戴道華

2016年中央經(jīng)濟(jì)工作有五個(gè)重點(diǎn)：去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。今年第一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)同比實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)6.7%，增速較去年繼續(xù)溫和放緩。與此同時(shí)，中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)顯示無(wú)論是新增人民幣貸款還是社會(huì)融資規(guī)模增量和總量均創(chuàng)下新高，令市場(chǎng)擔(dān)心的是，穩(wěn)增長(zhǎng)要通過(guò)加杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)，創(chuàng)新高的信貸投放也只能保住比以往低的增長(zhǎng)率，其邊際效應(yīng)在遞減當(dāng)中。

高杠桿能否持續(xù)

縱向比較，無(wú)疑中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增加的杠桿率令人擔(dān)心，但對(duì)于杠桿率達(dá)到多高就不可持續(xù)的問(wèn)題卻沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案，回顧歷史，杠桿率低于中國(guó)目前水平就已經(jīng)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的案例不少，同時(shí)杠桿率高于中國(guó)、但又沒(méi)有出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)案也不少，因此高杠桿率的可持續(xù)性還要視其結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)狀況。

中國(guó)的社會(huì)融資統(tǒng)計(jì)是獨(dú)特的，要作橫向比較，就要看涵蓋全球可比的統(tǒng)計(jì)。國(guó)際清算銀行（BIS）關(guān)于全球42個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的“Credit to non-financial sector”統(tǒng)計(jì)系列可提供有用參考。它與中國(guó)社會(huì)融資統(tǒng)計(jì)的口徑有所不同，兩者最大的區(qū)別在于BIS統(tǒng)計(jì)包括了政府負(fù)債在內(nèi)，但不包括股票融資，與社會(huì)融資統(tǒng)計(jì)正好相反。該統(tǒng)計(jì)顯示了各個(gè)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)銀行貸款、債券等獲得的信貸總額及其相當(dāng)于GDP的比率，提供可比的全球杠桿率數(shù)據(jù)。

據(jù)其統(tǒng)計(jì)，截至2015年第三季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率（信貸總額相當(dāng)于GDP的比率）為249%，而在1996年底和2006年底時(shí)，其水平分別為109%和152%。在1996年底，泰國(guó)、馬來(lái)西亞和韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率分別為164%、181%和153%，之后亞洲金融風(fēng)暴便席卷這些經(jīng)濟(jì)體，顯示債務(wù)危機(jī)在比中國(guó)現(xiàn)時(shí)低得多的杠桿水平就可以爆發(fā)，究其原因，是它們不可維持的固定匯率和過(guò)高的外債在經(jīng)常賬戶逆轉(zhuǎn)、資金外逃下引發(fā)貨幣和債務(wù)危機(jī)。后至2006年底，美國(guó)、歐元區(qū)、希臘和愛(ài)爾蘭經(jīng)濟(jì)的杠桿率分別為218%、223%、202%和234%，也同樣低于中國(guó)目前水平，但之后便爆發(fā)了次貸危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)，這些經(jīng)濟(jì)體被迫吞下去杠桿的苦口良藥。

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)249%的杠桿率肯定是高的，與其他經(jīng)濟(jì)體比，也是偏高的，因?yàn)橥贕20成員國(guó)平均、BIS統(tǒng)計(jì)涵蓋的42個(gè)經(jīng)濟(jì)體平均、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均和新興市場(chǎng)平均的杠桿率分別為234%、233%、266%和175%，尤其是與其他主要新興市場(chǎng)相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率無(wú)出其右。不過(guò)，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，杠桿率超過(guò)中國(guó)而尚未受債務(wù)危機(jī)威脅的也不乏其例。據(jù)此，杠桿率絕對(duì)水平的高或低不足以為其可持續(xù)性下結(jié)論，相信可持續(xù)性是動(dòng)態(tài)的，要視杠桿結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)變化而定。

企業(yè)的去杠桿

再把中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率分解下去，就會(huì)發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)的杠桿率才是真正值得關(guān)注之處，因?yàn)槠涔珷I(yíng)部門(mén)的杠桿率為43%，顯著低于全球其他主要經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)家庭的杠桿率為39%，也顯著低于全球主要經(jīng)濟(jì)體，但非金融企業(yè)的杠桿率就高達(dá)166%，遠(yuǎn)高于G20平均、42個(gè)經(jīng)濟(jì)體平均、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均和新興市場(chǎng)平均的91%、91%、86%和101%。統(tǒng)計(jì)的42個(gè)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中只有盧森堡（327%）、愛(ài)爾蘭（184%）和中國(guó)香港（218%）的非金融企業(yè)有更高的杠桿比率。但考慮到這幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體有其國(guó)際金融中心的特殊地位，中國(guó)企業(yè)的杠桿率可以說(shuō)在全球主要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中最高的，那么去杠桿的重?fù)?dān)最終是要落在企業(yè)身上。

然而，無(wú)論是亞洲金融風(fēng)暴、美國(guó)次貸危機(jī)和金融海嘯、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)等都顯示企業(yè)不會(huì)主動(dòng)去杠桿，去杠桿往往是在危機(jī)下被動(dòng)和被迫的。要打破這種危機(jī)主導(dǎo)的企業(yè)去杠桿，就需要在政策層面居安思危，主動(dòng)引導(dǎo)企業(yè)去杠桿。這個(gè)過(guò)程肯定不會(huì)無(wú)痛，但也可以肯定比起危機(jī)主導(dǎo)的去杠桿要相對(duì)容易承受。就此，在過(guò)去幾年中國(guó)已經(jīng)有類(lèi)似的嘗試。

中國(guó)是銀行體系主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的融資主要來(lái)自銀行貸款，其次是債券市場(chǎng)，再次才是股票市場(chǎng)，后兩者目前占社會(huì)融資總量的11%和3.3%。從增量來(lái)看，過(guò)去兩年尤其是債券市場(chǎng)融資增長(zhǎng)較快。

2014年和2015年，在政策層面確實(shí)想通過(guò)發(fā)展股市及其融資，從而為企業(yè)提供更寬廣的直接融資渠道，達(dá)到分散銀行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)并去杠桿的目的。然而，在推動(dòng)股市發(fā)展的過(guò)程中出現(xiàn)了投資者通過(guò)融資融券、傘型信托等投入股市的情況，實(shí)際上是以杠桿投資追求更高回報(bào)，這與去杠桿的初衷不符，最終也不能持續(xù)。

更重要的是，中國(guó)股市的融資功能并不弱，其進(jìn)一步發(fā)展的空間其實(shí)沒(méi)有想象中之大。根據(jù)World Federation of Exchanges（WFE）的統(tǒng)計(jì)，在2015年底，美國(guó)NYSE和Nasdaq股市總市值加總為25.1萬(wàn)億美元，為全球之最，而中國(guó)滬深股市總市值加總有8.2萬(wàn)億美元，即使泡沫已經(jīng)爆破，但仍為全球第二大股市，其規(guī)模約為美國(guó)股市的三分之一。與此同時(shí)，年內(nèi)美國(guó)股市的IPO和加上上市后再集資的總集資額分別為311億美元和1813億美元，而中國(guó)股市的IPO和總集資額就分別為275億美元和2207億美元，如果算上中國(guó)企業(yè)在香港股市的集資，那么它們以相當(dāng)于美國(guó)三分之一的總市值卻從股市上籌集了比美國(guó)股市更多的資金，就意味著中國(guó)股市的融資已經(jīng)可以媲美美國(guó)，那么它能進(jìn)一步發(fā)展的空間應(yīng)該是有限的，通過(guò)發(fā)展股市融資來(lái)幫助企業(yè)去杠桿的空間相信也有限，更不用說(shuō)股市發(fā)展如果太超前會(huì)衍生出泡沫問(wèn)題，有可能得不償失。

這一情況源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的資金總量其實(shí)并不小，M2超過(guò)GDP的200%，其中各種信貸和債務(wù)的總量已非股市可以追趕。投放更多的信貸恐怕于事無(wú)補(bǔ)。據(jù)此，企業(yè)要去杠桿，一是要控制信貸和債務(wù)的增長(zhǎng)速度，收窄乃至逆轉(zhuǎn)它與GDP的增長(zhǎng)差；二是提高資金運(yùn)用的效率，力求持續(xù)降低創(chuàng)造單位GDP所需要的資金量，其任重而道遠(yuǎn)。

如前所說(shuō)，去杠桿不會(huì)是無(wú)痛的。要穩(wěn)增長(zhǎng)，由于政府的杠桿率不高，就有條件在企業(yè)去杠桿的同時(shí)政府適度地加杠桿。另外，由于家庭的杠桿率也不高，儲(chǔ)蓄率在35%以上，這一私營(yíng)部門(mén)也可以配合公營(yíng)部門(mén)適度加杠桿，以緩和另一私營(yíng)部門(mén)的企業(yè)去杠桿的影響，這是中國(guó)獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)。參考美國(guó)次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，皆是在私營(yíng)部門(mén)去杠桿的同時(shí)政府在加杠桿，當(dāng)私營(yíng)部門(mén)去杠桿大致告一段落后，才輪到公營(yíng)部門(mén)去杠桿，兩者有一定時(shí)間差，以求把去杠桿對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響降至最低。

其他考慮

亞洲金融風(fēng)暴的教訓(xùn)是要控制杠桿當(dāng)中外債的比例，而日本以大型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中最高的杠桿率卻還可以循環(huán)下去，就是因?yàn)楫?dāng)中外債的比重低，對(duì)中國(guó)有其啟示。

日本經(jīng)濟(jì)的高杠桿主要源自政府部門(mén)，其債務(wù)相當(dāng)于GDP的比率達(dá)到220%。反之，日本家庭和非金融企業(yè)的杠桿率就分別為66%和102%，與美國(guó)次貸危機(jī)前水平相比十分穩(wěn)定，與日本上世紀(jì)80年代末泡沫頂峰相比，兩者雙降，其中非金融企業(yè)的杠桿率更降低了差不多40個(gè)百分點(diǎn)。日本政府為刺激經(jīng)濟(jì)的加杠桿顯然加過(guò)了頭，但由于日本國(guó)債由外國(guó)投資者持有的比重只有約9%，因此即使日元匯率大上大下，日本也存在步亞洲金融風(fēng)暴后塵的風(fēng)險(xiǎn)。

相比之下，人民銀行的人民幣國(guó)際化報(bào)告顯示境外機(jī)構(gòu)持有的債券托管余額為7352億元人民幣，境外機(jī)構(gòu)對(duì)境內(nèi)機(jī)構(gòu)的貸款余額為8739億元人民幣，非居民在境內(nèi)銀行的人民幣存款余額為21530億元人民幣（2015年4月），加總不到社會(huì)融資總量的3%。另外，外管局的統(tǒng)計(jì)顯示2015年底中國(guó)全口徑外債余額為91962億元人民幣，相當(dāng)于GDP的13%，相當(dāng)于社會(huì)融資總量的6%。再有，中國(guó)是全球僅次于日本的第二大債權(quán)國(guó)，國(guó)際投資凈頭寸盈余折合約1.8萬(wàn)億美元（日本約為3萬(wàn)億美元）。這些因素加總就決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率雖高，但還談不上有重大的危機(jī)。

然而，對(duì)內(nèi)高杠桿要么容易刺激資產(chǎn)泡沫，要么像日本一樣陷入流動(dòng)性陷阱，再高的杠桿也難收刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)之效，因此宜小心應(yīng)對(duì)。對(duì)外，人民幣要國(guó)際化和走向可兌換，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿當(dāng)中外來(lái)的成分和比重必然要不斷增加，這也是要小心研究和控制的，如果兩者不可兼得，也要有所取舍。

有意思的是，在2000年至2007年期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿情況十分穩(wěn)定，社會(huì)融資規(guī)模相當(dāng)于GDP的比率一直保持在130%或以下，但期間卻是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)時(shí)期，年均實(shí)質(zhì)GDP增長(zhǎng)率為10.5%，這是去杠桿要追求的境界。不過(guò)，當(dāng)時(shí)的背景是中國(guó)加入WTO和全球經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)較強(qiáng)的增長(zhǎng)周期，外需的強(qiáng)勁令加杠桿的迫切性不如現(xiàn)在。由于這樣的外部環(huán)境可能已經(jīng)一去不返，未來(lái)還是要仔細(xì)權(quán)衡杠桿的利與弊。（作者為中銀香港高級(jí)經(jīng)濟(jì)研究員）