韓會(huì)師

2月中旬以來(lái)，人民幣中間價(jià)（以下簡(jiǎn)稱中間價(jià)）可謂“放縱不羈愛自由”，不僅走勢(shì)難尋規(guī)律，波動(dòng)幅度也大有野馬脫韁之勢(shì)，數(shù)百個(gè)基點(diǎn)的上下跳躍已成家常便飯，眾多投資者大有無(wú)所適從之感。其實(shí)中間價(jià)的運(yùn)行并非毫無(wú)規(guī)律，甚至每天9點(diǎn)15分中國(guó)外匯交易中心公布中間價(jià)之前，任何人都可以對(duì)其走勢(shì)進(jìn)行合理預(yù)判。

如何做到這一點(diǎn)呢？我們首先必須了解中間價(jià)的基本定價(jià)規(guī)則。

規(guī)則一：參考一籃子貨幣

在我國(guó)有管理的浮動(dòng)匯率制度框架內(nèi)，“參考一籃子貨幣”對(duì)中間價(jià)定價(jià)是極為重要的組成部分，中間價(jià)上下2%則是每日即期匯率的最大波動(dòng)空間。央行定期公布根據(jù)CFETS、SDR和BIS三個(gè)貨幣籃子分別計(jì)算的人民幣匯率指數(shù)，實(shí)際上就是三種不同的人民幣名義有效匯率。三個(gè)貨幣籃子中的貨幣種類和權(quán)重區(qū)別很大，其包含的貨幣分別為13種、4種和40種，美元、歐元和日元在三個(gè)貨幣籃子中均是最重要的貨幣，其權(quán)重分別為26.40%、21.39%和14.68%；41.90%、37.40%和9.40%；17.80%、18.70%和14.10%。

人民幣名義有效匯率是人民幣與貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣雙邊名義匯率的加權(quán)平均數(shù)，它所反映的是人民幣在國(guó)際貿(mào)易中的總體競(jìng)爭(zhēng)力和總體波動(dòng)程度。如果名義有效匯率升值，則說(shuō)明人民幣對(duì)一籃子貨幣總體升值（對(duì)籃子中的某些貨幣可能是貶值的），反之則說(shuō)明人民幣對(duì)一籃子貨幣總體貶值。由于每天籃子中各種貨幣對(duì)美元不斷波動(dòng)，所以要想確保人民幣名義有效匯率穩(wěn)定在某一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平，即央行常說(shuō)的“對(duì)一籃子貨幣保持基本穩(wěn)定”，那么人民幣對(duì)美元的雙邊匯率必然是波動(dòng)的。用一個(gè)簡(jiǎn)化的貨幣籃子可以非常清晰地看出這一點(diǎn)。

假設(shè)世界上只有中美歐三個(gè)經(jīng)濟(jì)體，中美和中歐的貿(mào)易規(guī)模相同，人民幣為確保對(duì)歐元和美元的總體匯率水平穩(wěn)定，于是構(gòu)建一個(gè)只包含美元和歐元的貨幣籃子，其中歐元和美元的權(quán)重分別為50%。T日，在間接標(biāo)價(jià)法下，人民幣對(duì)歐元和美元的匯率分別為0.0833和0.1250，很容易計(jì)算出T日的人民幣名義有效匯率為0.1021，即二者的加權(quán)幾何平均數(shù)。該數(shù)值不是人民幣對(duì)任何一個(gè)貨幣的匯率，它只是用來(lái)和以后的有效匯率數(shù)值進(jìn)行對(duì)比，以衡量人民幣對(duì)一籃子貨幣整體的波動(dòng)情況。

假設(shè)在T+1日，歐元對(duì)美元升值至2.0000，美元對(duì)人民幣匯率不變，則間接標(biāo)價(jià)法下，人民幣對(duì)歐元和美元的匯率變?yōu)?.0625和0.1250，此時(shí)人民幣的名義有效匯率變?yōu)?.0884（情況一）。0.0884小于T日的0.1021，即人民幣相對(duì)于一籃子貨幣貶值，也就是人民幣名義有效匯率貶值，其貶值的根源在于美元對(duì)歐元貶值了。如果將T日的有效匯率數(shù)值設(shè)為100，那么T+1日的有效匯率指數(shù)就是87（0.0884÷0.1021×100）。

但假如央行希望人民幣對(duì)一籃子貨幣保持基本穩(wěn)定，即保持人民幣名義有效匯率基本穩(wěn)定，那么在T+1日，人民幣對(duì)美元的名義匯率就不能持平于0.1250，而是應(yīng)該升值至0.1443（情況二），此時(shí)T+1日的人民幣名義有效匯率與T日保持一致。即為了抵消歐元對(duì)美元升值的影響，人民幣對(duì)美元也必須升值一定幅度。反之亦然。

簡(jiǎn)而言之，若要維持人民幣對(duì)一籃子貨幣的基本穩(wěn)定，美元對(duì)其他貨幣升值則人民幣必須對(duì)美元貶值；美元對(duì)其他貨幣貶值則人民幣必須對(duì)美元升值。

雖然這只是個(gè)極度簡(jiǎn)化的案例，但其蘊(yùn)含的基本原則完全適用于央行在確定中間價(jià)時(shí)所參考的三個(gè)更為復(fù)雜的貨幣籃子。由于在央行所參考的三個(gè)貨幣籃子中，美元均占有較高的比重，這就使得美元的波動(dòng)直接影響一籃子貨幣的穩(wěn)定。如果央行要確保人民幣對(duì)一籃子貨幣基本穩(wěn)定，就必然要求人民幣對(duì)美元的雙邊匯率跟隨美元做反向運(yùn)動(dòng)，即美元升值，人民幣對(duì)美元貶值；美元貶值，人民幣對(duì)美元升值。

國(guó)際市場(chǎng)衡量美元匯率波動(dòng)的主要指標(biāo)是美元指數(shù)，美元指數(shù)測(cè)度的也是美元對(duì)一籃子貨幣的總體波動(dòng)情況，其貨幣籃子中包括歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎六種貨幣，其權(quán)重分別為57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。若美元指數(shù)上升，則意味著美元對(duì)一籃子貨幣整體走強(qiáng)，反之則反是。

由于我國(guó)外匯市場(chǎng)的開盤時(shí)間早于歐美，所以在確定中間價(jià)時(shí)，只能將隔夜國(guó)際市場(chǎng)的匯率走勢(shì)作為依據(jù)。一般而言，若隔夜美元指數(shù)升值，則人民幣對(duì)美元中間價(jià)傾向于貶值，美元指數(shù)升值幅度越大，人民幣對(duì)美元中間價(jià)貶值幅度越大。反之亦然。

舉例而言，4月13日海外市場(chǎng)美元大漲，美元指數(shù)升值0.81%。在參考一籃子貨幣制度下，4月14日美元對(duì)人民幣中間價(jià)必然大幅升值。果然，4月14日美元對(duì)人民幣中間價(jià)報(bào)6.4891，高開300個(gè)基點(diǎn)，人民幣對(duì)美元貶值約0.46%。相反，3月17日，海外市場(chǎng)美元指數(shù)大跌0.99%，隨即3月18日美元對(duì)人民幣中間價(jià)重挫333個(gè)基點(diǎn)，報(bào)6.4628，人民幣對(duì)美元升值約0.52%。雖然中間價(jià)波動(dòng)極為劇烈，但其實(shí)完全是有章可循的，絕非有所謂的幕后黑手隨意擺布。

規(guī)則二：

參考前一交易日收盤價(jià)

很明顯，如果完全追求人民幣對(duì)“一籃子貨幣”的穩(wěn)定，即央行嚴(yán)格按照國(guó)際市場(chǎng)的匯率走勢(shì)確定人民幣中間價(jià)，那么人民幣對(duì)美元的雙邊匯率將與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境徹底喪失聯(lián)系，完全成為被動(dòng)跟隨國(guó)際外匯市場(chǎng)波動(dòng)的不可控變量，這很容易對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成嚴(yán)重沖擊。舉例而言，假設(shè)在國(guó)際投機(jī)資本影響下，美元指數(shù)短期內(nèi)暴跌，若刻意追求人民幣對(duì)“一籃子貨幣”的穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元必然會(huì)大幅升值。但假如此時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況不佳，人民幣對(duì)美元大幅升值可能激化人民幣貶值預(yù)期，誘發(fā)嚴(yán)重的資本外逃和流動(dòng)性緊縮，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定構(gòu)成打擊。

因此央行始終表示對(duì)“一籃子貨幣”只是“參考”，并未承諾嚴(yán)格地“盯住”，這就為主動(dòng)管理人民幣中間價(jià)預(yù)留了空間。而中間價(jià)的第二個(gè)定價(jià)原則“參考前一交易日收盤價(jià)”可以很大程度上避免人民幣定價(jià)權(quán)的旁落。此處的收盤價(jià)為北京時(shí)間下午4：30的人民幣在岸市場(chǎng)即期匯率。

舉例而言，假設(shè)某一交易日（T）人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)6.5000，我國(guó)匯市收盤后，隔夜美元指數(shù)大跌10%，若要確保人民幣對(duì)“一籃子貨幣”維持穩(wěn)定，則T+1日人民幣中間價(jià)需較T日升值3%（只是假設(shè)，數(shù)據(jù)不一定準(zhǔn)確）至6.3107，即較T日中間價(jià)下調(diào)1893個(gè)基點(diǎn)。但如果此時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不佳，人民幣對(duì)美元的大幅升值很可能誘發(fā)資本外逃。

但假如T日的收盤價(jià)為6.8000，即收盤價(jià)大幅度高于當(dāng)日中間價(jià)，這往往意味著在岸市場(chǎng)資本外流壓力較大，人民幣有貶值壓力。此時(shí)在“參考前一交易日收盤價(jià)”的原則下，T+1日的中間價(jià)完全可能設(shè)在6.6107（6.8000-0.1893），即人民幣中間價(jià)較T日略有貶值。這就既體現(xiàn)了對(duì)“一籃子貨幣”的參考，同時(shí)又照顧到了國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)情形，避免助長(zhǎng)貶值預(yù)期。

“參考前一交易日收盤價(jià)”原則的最大意義在于將人民幣中間價(jià)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況結(jié)合在一起，避免人民幣匯率徹底成為脫韁的野馬。很明顯，若國(guó)內(nèi)市場(chǎng)穩(wěn)定，每天的即期匯率與中間價(jià)較為貼近，則“參考前一交易日收盤價(jià)”原則對(duì)中間價(jià)的走勢(shì)影響將大幅降低。

總之，在“參考一籃子貨幣”和“參考前一日收盤價(jià)”雙“參考”定價(jià)原則下，人民幣中間價(jià)的波動(dòng)并非無(wú)章可循，雖然每日的具體波動(dòng)幅度難以提前精確預(yù)知，但其波動(dòng)方向完全可以合理推測(cè)。由于美元指數(shù)的貨幣籃子囊括了最主要的國(guó)際貨幣，所以一般投資者只需根據(jù)隔夜美元指數(shù)的波動(dòng)情況，并結(jié)合前一日人民幣收盤價(jià)就可大致推斷央行中間價(jià)的變化方向。（作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行總行）