羅付巖

(桂林理工大學(xué) 管理學(xué)院，廣西 桂林 541004)

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股權(quán)至上、債權(quán)至上：銀行持股能解決利益沖突嗎

羅付巖

(桂林理工大學(xué) 管理學(xué)院，廣西 桂林 541004)

摘要：從并購的視角考察銀行持股(銀行持有企業(yè)股權(quán))和股權(quán)債權(quán)合一(銀行持股且貸款給同一公司)能否解決銀行與企業(yè)之間的代理沖突。首先，分析銀行持股和股權(quán)債權(quán)合一的兩種競爭性觀點(diǎn)——鑒證效應(yīng)和利益沖突效應(yīng)；然后，使用中國A股2006—2012年上市公司銀行持股和股權(quán)債權(quán)合一數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)它們對股東并購財(cái)富的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，銀行持股和股權(quán)債權(quán)合一顯著地減少了企業(yè)股東的并購財(cái)富。研究結(jié)論支持銀行債權(quán)人與股東之間的利益沖突假設(shè)，利益沖突會導(dǎo)致價(jià)值破壞型并購?fù)顿Y。

關(guān)鍵詞：銀行持股；股權(quán)債權(quán)合一；并購；利益沖突；事件研究

一、引言

在信息不對稱導(dǎo)致的市場不完備條件下，融資方案對公司的投資決策具有重要影響。銀行在公司財(cái)務(wù)中所起的重要作用可歸為兩點(diǎn)：其一是鑒證效應(yīng)。銀行鑒證效應(yīng)源于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)，當(dāng)銀行通過銀企關(guān)系獲取到公司私有信息時(shí)，這種信息優(yōu)勢會減少代理問題和信息不對稱，從而有助于銀行監(jiān)督和篩選出有價(jià)值的投資項(xiàng)目(Diamond,1984)。其二是利益沖突效應(yīng)。該理論認(rèn)為，企業(yè)債權(quán)人銀行的利益可能與股東利益不一致，銀行會追求自身利益最大化，從而導(dǎo)致股東-債權(quán)人利益沖突。

先前的研究表明，銀行持股是解決債權(quán)人和股東利益沖突的有效方式之一(Mahrt-Smith,2006)。銀行持股的主要好處在于銀行作為股東有助于減少債權(quán)人與股東之間的利益沖突和信息不對稱。首先，當(dāng)銀行持有公司的股權(quán)且為其提供債務(wù)時(shí)，公司的投資不足問題將有效緩解，債權(quán)人和股東的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移沖突會降低(Prowse,1990)。其次，銀行持股使銀行可以獲取公司的最新信息，成為公司的“圈內(nèi)人”， 從而促進(jìn)銀企之間的信息流動(dòng)，幫助客戶獲得銀行融資。原則上，一項(xiàng)信貸協(xié)議可能需要公司提供很多信息，然而，銀行持股可能會簡化這一程序。最后，銀行可以為其客戶(公司)提供有價(jià)值的財(cái)務(wù)咨詢建議或服務(wù)。

在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下，銀行是發(fā)揮鑒證效應(yīng)還是利益沖突效應(yīng)？當(dāng)銀行既作為債權(quán)人又作為股權(quán)人時(shí)，它能否解決銀企之間的代理沖突？為解答這些問題，本文以轉(zhuǎn)型時(shí)期中國企業(yè)為研究背景，從并購的視角考察銀行持股和股權(quán)債權(quán)合一的經(jīng)濟(jì)后果。本文的貢獻(xiàn)可能在于：第一，以公司并購事件為樣本，研究銀行持股對企業(yè)并購股東財(cái)富的影響，豐富了銀行持股與并購績效的文獻(xiàn)。第二，通過考察銀行在債權(quán)人和股東身份合一時(shí)對公司治理的影響，發(fā)現(xiàn)債權(quán)股權(quán)合一并不能解決企業(yè)債權(quán)和股權(quán)之間的利益沖突，豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理作用的文獻(xiàn)。第三，結(jié)合中國實(shí)際分析銀行持股公司的并購財(cái)富，為銀行持股改革提供了相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、制度背景、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

(一)銀行持股的制度背景

1995年頒布的商業(yè)銀行法和2003年修訂的商業(yè)銀行法規(guī)定：商業(yè)銀行在國內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，國家另有規(guī)定的除外。1999年，為了處理銀行的不良貸款，成立了四大金融資產(chǎn)管理公司，開始“債轉(zhuǎn)股”實(shí)踐。因此，根據(jù)現(xiàn)有商業(yè)銀行法的有關(guān)規(guī)定，銀行一般被禁止持有企業(yè)股份，現(xiàn)有的大多數(shù)銀行持股為歷史存量、債轉(zhuǎn)股和特許批準(zhǔn)形成的。

然而，隨著金融領(lǐng)域改革的加深，銀行所受的管制和約束逐漸減少。2005年，中國人民銀行等機(jī)構(gòu)發(fā)布《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)管理辦法》，這標(biāo)志銀行系基金開始破冰。2005年4月6日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國人民銀行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會確定中國工商銀行、建設(shè)銀行和交通銀行為首批直接投資設(shè)立基金管理公司的試點(diǎn)銀行，分別成立了工銀瑞信、交銀施羅德、建信基金管理有限公司。2007年中國第二批銀行系基金開閘，2012年開始第三批城市商業(yè)銀行系基金公司的審批。這些資產(chǎn)管理公司、銀行系基金公司與相關(guān)銀行關(guān)系密切，特別是銀行系基金公司是由相關(guān)銀行控制設(shè)立。本文借鑒王善平等(2011)關(guān)于銀行持股的劃分，將銀行系基金公司與相關(guān)性政策性銀行、商業(yè)銀行和信用社等合起來作為廣義的“銀行”進(jìn)行研究，它們或多或少持有非金融企業(yè)的股權(quán)。

(二)文獻(xiàn)回顧和假設(shè)發(fā)展

廣義上講，銀企關(guān)系是指銀行與企業(yè)之間發(fā)生一切關(guān)系的總和，包括銀行與企業(yè)之間的相互信任關(guān)系、借貸關(guān)系、股權(quán)關(guān)系及社會關(guān)系等。本文的銀企關(guān)系主要指銀行與企業(yè)之間的股權(quán)關(guān)系和債務(wù)關(guān)系。銀企關(guān)系存在很多優(yōu)點(diǎn)：首先，它可以充分利用相對于公債市場的比較優(yōu)勢。銀行通常在不同的金融服務(wù)領(lǐng)域重復(fù)交易，從而產(chǎn)生信息生產(chǎn)的規(guī)模和范圍經(jīng)濟(jì)，建立起雙方的聲譽(yù)機(jī)制。關(guān)系銀行可能被視為超越銀行的做法，旨在最大限度地提高這些優(yōu)勢。其次，它在公司治理中具有債權(quán)的相機(jī)治理效應(yīng)。

關(guān)于銀企關(guān)系對企業(yè)價(jià)值的影響，理論和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)形成了兩種對立觀點(diǎn)：一種認(rèn)為，銀企關(guān)系對企業(yè)外部資本的可獲得性和企業(yè)價(jià)值存在正向影響。銀行通過對客戶企業(yè)緊密連續(xù)的監(jiān)督，借助提供各種金融服務(wù)，收集相關(guān)信息，并在其它方面重復(fù)使用這些信息，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，降低信息收集成本和融資成本，提高企業(yè)價(jià)值(Petersen et al.,1994)。銀企關(guān)系也能夠減輕股東和債權(quán)人之間的利益沖突，銀行有動(dòng)機(jī)去監(jiān)督公司投資決策，體現(xiàn)債權(quán)的相機(jī)治理功能，因而關(guān)系銀行向外部投資者傳遞了高質(zhì)量的信息，起到了鑒證作用。鑒證效應(yīng)有助于企業(yè)以較低的成本獲得更多的外部資金(Galai et al.,1976；Kroszner et al.,2001；Konishi,2002)。另一種認(rèn)為，銀企關(guān)系對企業(yè)價(jià)值存在顯著的負(fù)向影響。銀行關(guān)系能幫助銀行獲取企業(yè)的專有信息并加以利用，進(jìn)行信息尋租，提取信息租金，從而提高了企業(yè)的融資成本(Sharpe,1990)。在這種情況下，企業(yè)轉(zhuǎn)換銀行的成本通常較高，易出現(xiàn)銀企關(guān)系中的所謂 “套牢”問題。關(guān)聯(lián)銀行對信息租金的提取，可能會使公司不愿意從關(guān)聯(lián)銀行進(jìn)行借貸，從而喪失寶貴的投資機(jī)會。Weinstein et al.(1998)的研究發(fā)現(xiàn)，具有強(qiáng)銀行關(guān)系的企業(yè)，利息支付費(fèi)用較高且獲利能力較低。

銀行持股使銀行成為公司股東，如果銀行能像獨(dú)立董事那樣積極監(jiān)督，則銀行持股將會起到鑒證作用，向外界釋放積極的信息，方便企業(yè)獲取外部資金。John et al.(1994)認(rèn)為，允許銀行持股可以提高公司的風(fēng)險(xiǎn)選擇效率。Mahrt-Smith(2006)的研究表明，銀行持股可以減少債務(wù)的“套牢”問題。特別是，即使持有企業(yè)很小的股份，仍將顯著改變銀行的議價(jià)能力，降低銀行提取信息租金的傾向，進(jìn)而提高公司業(yè)績。然而，銀行持股也可能是有害的。企業(yè)通過銀行持股容易獲得關(guān)系融資，一旦關(guān)系融資形成，銀行債權(quán)的公司治理作用將減弱，這就為企業(yè)高管濫用資金提供了條件，其很容易對凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行融資，從而降低企業(yè)價(jià)值。

銀行股權(quán)債權(quán)合一可能會減輕甚至消除利益沖突。債權(quán)投資人考慮的是到期能否收回本金并獲得合同約定的利益收入，側(cè)重于貸款的安全性，而股權(quán)投資目的在于獲取企業(yè)的價(jià)值升值、紅利分配等。相比而言，股權(quán)投資更強(qiáng)調(diào)投資的收益性(王善平 等,2011)。股權(quán)債權(quán)合一會影響公司的投資決策和融資決策，從而有利于股權(quán)的收益性和貸款的安全性。首先，關(guān)聯(lián)銀行與公司簽訂借款合同時(shí)，可以設(shè)定一些約束條款(如限制貸款用途、現(xiàn)金分紅等)；其次，可以使用其股東身份持續(xù)地監(jiān)督管理層的經(jīng)營行為(如通過股東大會、派董事參與公司決策等)，減少股東債權(quán)人之間的利益沖突。Stiglitz(1985)認(rèn)為，如果銀行持有公司較多股權(quán)同時(shí)又是公司債權(quán)人時(shí)，那么銀行會關(guān)心公司的整體價(jià)值最大化。然而，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)銀行股權(quán)債權(quán)合一時(shí)，相關(guān)債務(wù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致不同的利益分配，銀行可能會追求自身的利益最大化，因而銀企之間也會存在利益沖突。這種沖突在公司投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目和陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)最激烈。這些情況下，債權(quán)人(銀行)往往會采取有利于自己利益最大化的行動(dòng)，而不是追求股東回報(bào)的最大化(Dewatripont et al.,1994)。

關(guān)于銀行在控制權(quán)市場中的作用，也存在兩種相反的觀點(diǎn)：一種認(rèn)為，在鑒證效應(yīng)的作用下，銀企關(guān)系能夠增加企業(yè)股東的并購財(cái)富。Servaes et al.(1996)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購業(yè)務(wù)很復(fù)雜或企業(yè)高管以前沒有并購經(jīng)驗(yàn)時(shí)，他們傾向于選擇投資銀行，這隱含了銀行的“鑒證”效應(yīng)。Kang et al.(2000)發(fā)現(xiàn)，主并購公司的銀企關(guān)系與并購財(cái)富顯著正相關(guān)，增加了股東財(cái)富。Bharadwaj et al.(2003)的研究表明，銀行債務(wù)在要約收購中起著重要的鑒證和監(jiān)督作用。另一種認(rèn)為，銀行作為債權(quán)人可能與股東的利益不一致，由于利益沖突，銀行降低了股東的并購財(cái)富。Galai et al.(1976)指出，由于利益沖突，并購可能導(dǎo)致財(cái)富顯著地從股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移。Jensen et al.(1976)發(fā)現(xiàn)，股東和債權(quán)人之間的利益沖突可能導(dǎo)致債權(quán)人同意那些增加債權(quán)人價(jià)值但減少股東價(jià)值的收購。Higgins(2013)、Hilscher et al.(2013)的研究表明，具有強(qiáng)銀企關(guān)系的主并方承擔(dān)了較大的股東并購財(cái)富損失，結(jié)果支持利益沖突假設(shè)。

綜上所述，鑒證效應(yīng)的觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行的鑒證作用會使具有銀企關(guān)系企業(yè)并購的股東財(cái)富增加。然而，利益沖突假設(shè)認(rèn)為它們會減少收購公司的股東價(jià)值。由此，提出：

H1a：在其它條件相同的情況下，銀行持股提高了企業(yè)股東的并購財(cái)富(鑒證效應(yīng))。

H1b：在其它條件相同的情況下，銀行持股降低了企業(yè)股東的并購財(cái)富(利益沖突效應(yīng))。

H2a：在其它條件相同的情況下，股權(quán)債權(quán)合一提高了股東的并購財(cái)富(鑒證效應(yīng))。

H2b：在其它條件相同的情況下，股權(quán)債權(quán)合一降低了股東的并購財(cái)富(利益沖突效應(yīng))。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2006—2012年中國A股上市公司為樣本，并進(jìn)行了如下處理：(1)刪除金融行業(yè)和主要解釋變量有缺失的樣本；(2)同一公司并購時(shí)間至少間隔一年以上，一年內(nèi)同一事件多次公告的，取第一次公告時(shí)間。本文使用的數(shù)據(jù)來自國泰安CAMAR的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫、股東研究數(shù)據(jù)庫、銀行貸款數(shù)據(jù)庫、并購事件數(shù)據(jù)庫。

參照王善平等(2011)，本文定義工商企業(yè)的銀行股東類型為國有商業(yè)銀行、四大資產(chǎn)管理公司、城市商業(yè)銀行、城市或農(nóng)村信用社以及銀行系的基金公司*中國的銀企關(guān)系制度改革與美國的銀企關(guān)系發(fā)展歷程極其相似。1993年，美國國會通過了《格拉斯法案》，規(guī)定美國的金融機(jī)構(gòu)不能持有非金融企業(yè)的股份，然而，1999年美國的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》打破了這個(gè)限制，允許銀行設(shè)立信托部，受托各種基金進(jìn)行投資。銀行從而獲得這些企業(yè)的投票權(quán)，有時(shí)銀行甚至?xí)刂七@些企業(yè)。此后，銀行資本和產(chǎn)業(yè)資本開始互相滲透。中國銀行通過債轉(zhuǎn)股或特許批準(zhǔn)才可以持有企業(yè)股份，在2007年后，銀行可以成立自己的基金公司，發(fā)行基金，這個(gè)基金公司一般是銀行控制的，與銀行存在密切的聯(lián)系。因此，本文中確定企業(yè)銀行股東時(shí)，把銀行系基金考慮進(jìn)來。。從國泰安數(shù)據(jù)庫下的前十大股東研究數(shù)據(jù)庫提取銀行類股東數(shù)據(jù)即銀行持股數(shù)據(jù)，并使用國泰安數(shù)據(jù)庫中的銀行貸款數(shù)據(jù)庫提取貸款銀行數(shù)據(jù)，與銀行股東數(shù)據(jù)進(jìn)行比對，得出銀行債權(quán)股權(quán)合一數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)整理過程中，本文發(fā)現(xiàn)部分城市商業(yè)銀行的名稱發(fā)生了變更，特別是城市或農(nóng)村信用社變更為相應(yīng)的銀行名稱，因此，我們使用百度或相關(guān)銀行公司網(wǎng)站對此進(jìn)行了核實(shí)。本文的并購是指上市公司作為主并方去并購其它公司，是并購的買方，并購事件數(shù)據(jù)來源于國泰安并購事件研究數(shù)據(jù)庫。表1 給出了股權(quán)債權(quán)合一樣本年度分布情況。

表1　股權(quán)債權(quán)合一樣本分布

(二)研究設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)，需要選擇恰當(dāng)?shù)哪Ｐ头治鲢y行持股對公司股東并購財(cái)富的影響。由上文分析可知，本文樣本中剔除了一些資料不明確和數(shù)據(jù)缺失的公司。有些持股銀行信息并沒有包含進(jìn)來，這可能會影響本文的結(jié)果，即樣本可能存在一定的選擇偏差。同時(shí)，銀行持有上市公司股權(quán)可能會與并購公司的特征變量存在一定的內(nèi)生性。因此，本文使用Heckman二階段選擇模型來控制樣本選擇偏差和可能存在的內(nèi)生性問題。第一階段考慮影響銀行持有公司股權(quán)的因素，建立如下模型：

(1)

其中，BH為銀行持股啞變量，BD為債權(quán)股權(quán)合一啞變量。參考Lu et al.(2012)，影響因素主要包括公司規(guī)模Size、財(cái)務(wù)杠桿Lev、產(chǎn)權(quán)屬性State、資產(chǎn)收益率ROA、市場化進(jìn)程指數(shù)Market、營收增長率SaleGr。在第一階段回歸中，我們通過模型(1)計(jì)算相應(yīng)的逆米爾斯比率IMR(Inverse Mills ratio)，然后，將IMR加入隨后的并購財(cái)富檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?，從而通過IMR來緩解樣本選擇偏差和內(nèi)生性問題。

為了檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，在第二階段中，首先使用市場模型法來計(jì)算樣本公司的累積超額收益率，如下：

Ri,t=αi+βi*Rm,t+εi,t

(2)

其中，Ri,t為公司i在時(shí)間t時(shí)的股票回報(bào)率，Rm,t為市場回報(bào)率。兩個(gè)參數(shù)估計(jì)的時(shí)間窗口為并購宣告前150個(gè)交易日到宣告前30個(gè)交易日。通過式(2)計(jì)算相應(yīng)的超額收益率，然后，計(jì)算相應(yīng)時(shí)間窗口的CAR、ARR，時(shí)間窗口為(-10,10)。

進(jìn)一步地，使用以下回歸方程來檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2中的銀行持股或股權(quán)債權(quán)合一時(shí)對企業(yè)股東并購財(cái)富的影響：

(3)

其中，CAR為被解釋變量，表示主并公司股東的并購財(cái)富，即收購公司的并購市場績效，使用并購前后若干交易日收購公司的累計(jì)超額收益率(本文選擇的時(shí)間窗口為變更前后10天)。AAR為平均超額收益率。

被解釋變量主要有銀行持股情況BH和債權(quán)股權(quán)合一情況BD。控制變量的選取主要參照李善民等(2006)、陳仕華等(2013)、張雯等(2013)進(jìn)行設(shè)計(jì)，主要包括：(1)公司規(guī)模Size，以總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示，反映并購規(guī)模效應(yīng)。本文預(yù)期并購公司規(guī)模越大，其股東的并購財(cái)富越低。(2)公司的財(cái)務(wù)杠桿Lev，以資產(chǎn)負(fù)債率來表示。(3)TQ為托賓Q值，反映公司的投資機(jī)會。(4)Age為上市公司的上市年齡。(5)State為產(chǎn)權(quán)屬性啞變量，如為國有企業(yè)，則State取1，否則取0。(6)MB為市賬比，即公司市場價(jià)值與賬面價(jià)值之比。(7)Dual為董事長和經(jīng)理兩權(quán)合一情況，如合一取值1，否則取值0。(8)IDR為獨(dú)立董事比例，以獨(dú)立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例表示。IMR為第一階段計(jì)算的逆米爾斯比率。β1表示持有銀行股權(quán)或債權(quán)股權(quán)合一與企業(yè)股東并購財(cái)富之間的關(guān)系，如果β1大于零，則反映的是銀行鑒證效應(yīng)；如果β1小于零，則反映的是利益沖突效應(yīng)。

本文主要研究變量的說明見表2。

表2　主要變量說明

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表3為主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可見，當(dāng)股權(quán)債權(quán)合一時(shí)，其股東的并購財(cái)富指標(biāo)CAR(-10,10)的均值為0.009，非股權(quán)債權(quán)合一時(shí)CAR(-10,10)的均值為0.038，T檢驗(yàn)表明兩者在10%的顯著性水平下顯著。股東的并購財(cái)富指標(biāo)AAR(-10,10)也顯示出類似結(jié)果。中位數(shù)統(tǒng)計(jì)及相應(yīng)的秩檢驗(yàn)表明，并購財(cái)富CAR(-10,10)以及AAR(-10,10)在兩組之間存在顯著差異。圖1為這兩組CAR(-10,10)圖示化的比較結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，兩者結(jié)果是一致的。以上分析初步表明銀行持股或債權(quán)股權(quán)合一的企業(yè)并購具有顯著低的并購財(cái)富。從而，描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果初步支持利益沖突假設(shè)。表3 還列示了其他主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，大部分指標(biāo)在兩組之間存在顯著差異。

圖1　股權(quán)債權(quán)合一與企業(yè)股東的并購財(cái)富

表3　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

注：*p < 0.1,**p < 0.05,***p < 0.01。下同。

(二)基本回歸結(jié)果分析

表4　銀行持股與企業(yè)股東的并購財(cái)富

1.銀行持股與企業(yè)股東并購財(cái)富之間關(guān)系的檢驗(yàn)(H1)

表4 給出了銀行持股與并購財(cái)富的回歸結(jié)果。這里并購財(cái)富計(jì)算的時(shí)間窗口為(-10,10)。在第(1)列中，直接考慮銀行持股與并購財(cái)富CAR(-10,10)的關(guān)系，沒有加入其它控制變量和年度行業(yè)變量，結(jié)果顯示銀行持股與并購財(cái)富在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)(T=-5.43)。第(2)列中，加入行業(yè)和年度啞變量后，銀行持股與并購財(cái)富在1%水平下仍顯著負(fù)相關(guān)(T值為-6.15)，且R2從0.1%上升到1.5%，解釋力度進(jìn)一步增強(qiáng)。第(3)列在第(2)列的基礎(chǔ)上加入了公司規(guī)模Size、公司的財(cái)務(wù)杠桿Lev、公司的投資機(jī)會托賓Q值TQ、公司的上市年齡Age、公司的產(chǎn)權(quán)屬性State等控制變量。結(jié)果表明，銀行持股與并購財(cái)富的關(guān)系仍然在1%的水平下高度顯著負(fù)相關(guān)(T=-4.65)。其它控制變量的結(jié)果為：公司規(guī)模與并購財(cái)富在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明公司規(guī)模越大，其并購協(xié)同效應(yīng)越差；財(cái)務(wù)杠桿與并購財(cái)富顯著正相關(guān)，體現(xiàn)了一定的負(fù)債監(jiān)督效應(yīng)；國有企業(yè)與并購財(cái)富顯著負(fù)相關(guān)，表明國有企業(yè)的并購財(cái)富低于非國有企業(yè)。第(4)列是在第(3)列的基礎(chǔ)上，將因變量替換成并購平均收益率AAR(-10,10)的回歸結(jié)果，從中可知，銀行持股與并購平均收益率AAR(-10,10)在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)(T=-2.61)。

銀行持股和企業(yè)特征變量可能存在一定的內(nèi)生性和樣本選擇偏差問題。第(5)、(6)列給出了使用Heckman二階段模型糾正后的結(jié)果。第(5)列為第一階段回歸的結(jié)果，可以看出，公司規(guī)模Size、是否國有企業(yè)State、資產(chǎn)收益率ROA與銀行持股在1%的水平下顯著正相關(guān)，財(cái)務(wù)杠桿Lev、市場化進(jìn)程Market與銀行持股在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)。這表明這些變量是銀行持有公司股權(quán)的重要影響因素。第(6)列為第二階段回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：銀行持股的系數(shù)仍然為負(fù)，且在1%的水平下高度顯著(T=-6.44)，這表明銀行持股的公司具有顯著較低的并購財(cái)富。另外，逆米爾斯比率IMR的系數(shù)顯著為負(fù)，表明銀行持股存在一定的樣本選擇偏差和內(nèi)生性問題，在通過IMR糾正后，銀行持股與并購財(cái)富的關(guān)系仍然高度負(fù)相關(guān)。其它控制變量的結(jié)果與第(3)列一致。

結(jié)合表4 的分析可以得出：銀行持股的上市公司其主并方股東的并購財(cái)富更低，支持利益沖突假設(shè)H1b。

表5　股權(quán)債權(quán)合一與企業(yè)股東的并購財(cái)富

2.股權(quán)債權(quán)合一對并購財(cái)富的影響(H2)

表5 列示了股權(quán)債權(quán)合一對企業(yè)股東并購財(cái)富的影響結(jié)果。第(1)列是直接考慮股權(quán)債權(quán)合一BD對企業(yè)股東并購財(cái)富的影響，結(jié)果顯示，股權(quán)債權(quán)合一BD與企業(yè)股東的并購財(cái)富CAR(-10,10)顯著負(fù)相關(guān)(T=-6.76)。第(2)列是在第(1)列的基礎(chǔ)上加入行業(yè)年度影響因素后的回歸結(jié)果，仍可以得到股權(quán)債權(quán)合一的公司具有顯著較低的并購股東財(cái)富(T=-5.71)。第(3)列是在第(2)列的基礎(chǔ)上加入其它控制變量后的結(jié)果，在消除其它控制變量的影響后，股權(quán)債權(quán)合一與并購財(cái)富仍然顯著負(fù)相關(guān)(T=-4.36)。第(4)列是在第(3)列的基礎(chǔ)上，把因變量換成并購平均收益率AAR(-10,10)的結(jié)果，股權(quán)債權(quán)合一與并購平均收益率AAR(-10,10)在1%的水平下依然顯著負(fù)相關(guān)(T=-4.56)。這些結(jié)果說明：銀行股權(quán)債權(quán)合一顯著減少了主并方企業(yè)股東的并購財(cái)富，支持利益沖突假設(shè)H2b。

表5 中的第(5)、(6)列分別給出了Heckman二階段分析的結(jié)果。第(5)列為第一階段回歸的結(jié)果，可以看出，公司規(guī)模Size、營收增長率SaleGr、資產(chǎn)收益率ROA、財(cái)務(wù)杠桿Lev、市場化進(jìn)程Market是銀行股權(quán)債權(quán)合一的重要影響因素。第(6)列是加入逆米爾斯比率IMR糾正后的二階段結(jié)果。IMR的系數(shù)顯著為負(fù)，表明銀行股權(quán)債權(quán)合一存在一定的樣本選擇偏差和內(nèi)生性問題。在IMR糾正后，BD與CAR(-10,10)在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)(T=-4.24)，支持利益沖突假設(shè)H2b。

綜合表4、表5 可知，銀行持股與股權(quán)債權(quán)合一的主并公司具有顯著低的并購財(cái)富，支持利益沖突假設(shè)。

(三)穩(wěn)健性分析

為了檢驗(yàn)前述結(jié)果是否穩(wěn)健，本文開展了以下工作*限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果未列出，留存?zhèn)渌?。：首先，使用不同的關(guān)鍵變量來考察銀行持股對企業(yè)股東并購財(cái)富的影響。即使用上市公司銀行股東持有該公司股份份額的大小BHM(如有多家銀行持有上市公司的股份，則取其最大值)和銀行股東的數(shù)量NBH作為銀行持股強(qiáng)度的代理變量，反映銀行持股的深度(持有份額)和廣度(持有的規(guī)模)。結(jié)果顯示：上市公司銀行股東中持有股份的最大值BHM與并購財(cái)富CAR(-10,10)顯著負(fù)相關(guān)(T=-8.88)；銀行股東的數(shù)量NBH與并購財(cái)富CAR(-10,10)在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)(T=-9.06)。這表明前述的結(jié)論具有穩(wěn)健性。其次，使用不同的時(shí)間窗口來研究銀行持股和債權(quán)股權(quán)合一對并購財(cái)富的影響，結(jié)果可見，銀行持股BH和股權(quán)債權(quán)合一BD與并購財(cái)富CAR(-5,5)在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)。綜上可知：通過改變關(guān)鍵變量和時(shí)間窗口，前文結(jié)論仍然沒有改變，支持利益沖突假設(shè)。

五、結(jié)論

本文先從理論上分析銀行持股和股權(quán)債權(quán)合一的兩種競爭性觀點(diǎn)，即鑒證效應(yīng)和利益沖突效應(yīng)。然后，使用2006—2012年銀行持股和股權(quán)債權(quán)合一數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)銀行持股和股權(quán)債權(quán)合一對上市公司并購財(cái)富的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：銀行持股不能解決代理沖突，銀行持股降低了企業(yè)股東的并購財(cái)富；當(dāng)銀行股權(quán)債權(quán)合一時(shí)，企業(yè)股東的并購財(cái)富顯著較低。結(jié)論支持利益沖突假設(shè)。

本文從企業(yè)股東并購財(cái)富的視角否定了銀行持股的鑒定效應(yīng)假設(shè)，銀行持股和股權(quán)債權(quán)合一并沒有解決利益沖突，這給監(jiān)管部門帶來了一些啟示。股東和債權(quán)人的利益沖突如何處理，可能對債權(quán)人如銀行在公司治理制度中發(fā)揮的作用有重要影響。在銀企戰(zhàn)略聯(lián)盟中，如何配置企業(yè)的控制權(quán)影響著銀行和企業(yè)雙方的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、利益分配。理論上，企業(yè)讓渡部分控制權(quán)給銀行，可以獲得融資的便利。銀行通過獲得企業(yè)的股權(quán)，便于有效地監(jiān)控企業(yè)，保證信貸資金的安全，維護(hù)自身的利益。然而，在本文的實(shí)證檢驗(yàn)中，從并購的視角并沒有得到這樣的結(jié)論。銀行既是債權(quán)人，同時(shí)也具有其它身份，如公司股東、董事會成員等，本文認(rèn)為這些角色通常收斂到服務(wù)于銀行債權(quán)股權(quán)利益沖突。此外，銀行持有股權(quán)，可能會強(qiáng)化銀行作為債權(quán)人的利益，而不是起鑒證效應(yīng)。因?yàn)檫m度的銀行股權(quán)可以使銀行在公司治理中具有話語權(quán)，但是，不足以與股東的利益一致。

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(責(zé)任編輯張建軍)

Shareholder Primacy, Priority of Creditors: Can Bank holding Share in Company Resolve the Conflicts of Interest between Creditors and Shareholder

LUO FuYan

(School of Management, Guilin University of Technology, Guilin 541004)

Abstract:The paper examines whether bank holding share in company and dual of creditors and shareholder relieve agency conflict between creditors and shareholders from the views of mergers and acquisitions. Firstly, the two competing views of bank holding share and dual of creditors and shareholder, certification and conflict of interest effect, are analyzed from the theory views. Then, the relationship between the dual of creditors and shareholder and wealth effect of merger are tested using data during 2006-2012 of A share in China. Empirical results show that bank holding share in company and dual of creditors and shareholder significantly reduces the acquisition wealth of shareholders. These results support the assumption of the interest conflict between the bank creditors and shareholders, which lead to the destructing value M&A. Conclusions of this paper has an important value for the reform of the relationship banks and guiding the practice of mergers and acquisitions.

Keywords:bank holding share; dual of creditors and shareholder; mergers and acquisitions; conflicts of interest; even study

收稿日期：2015-02-06

作者簡介：羅付巖(1976--)，男，湖南懷化人，博士，桂林理工大學(xué)管理學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師。

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金“銀行關(guān)聯(lián)、企業(yè)并購決策與并購績效”(71562007)、“基于復(fù)雜適應(yīng)系統(tǒng)理論農(nóng)業(yè)科技資源配置結(jié)構(gòu)效應(yīng)及優(yōu)化的計(jì)算實(shí)驗(yàn)研究”(71463011)；廣西自然科學(xué)基金項(xiàng)目“非對稱隨機(jī)波動(dòng)模型杠桿效應(yīng)的非參數(shù)估計(jì)及其在金融衍生證劵中的應(yīng)用”(2014GXNSFAA118015)。

中圖分類號：F275.1

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-6260(2016)01-0142-09