汪婉婷++廖宗魁

大宗商品“牛市2.0”來(lái)臨，作為商品之王，原油或?qū)⒁I(lǐng)行情，國(guó)內(nèi)通脹也因此值得關(guān)注。

原油價(jià)格在2016年年初走出低谷，形成一波強(qiáng)勢(shì)上漲行情，油價(jià)從底部一度反彈至52.7美元/桶，接近翻倍。在油價(jià)上漲的帶動(dòng)下，大宗商品價(jià)格指數(shù)也從底部上漲了近25%。但英國(guó)“脫歐”似乎暫時(shí)打亂了油價(jià)這一上漲節(jié)奏，脫歐后的兩天里，油價(jià)暴跌了7%，而且整個(gè)6月份，隨著脫歐情緒的此起彼伏，油價(jià)的波動(dòng)也增大了。

在基本面未發(fā)生變化之際，英國(guó)脫歐短期內(nèi)砸出了一個(gè)“油價(jià)坑”，這反而提供了絕佳的入場(chǎng)機(jī)會(huì)。英國(guó)脫歐只在情緒上對(duì)油價(jià)產(chǎn)生沖擊，一旦情緒平復(fù)，市場(chǎng)會(huì)將“油價(jià)坑”填平。

2015年至2016年初，過(guò)低的油價(jià)不應(yīng)是全球經(jīng)濟(jì)的常態(tài)，當(dāng)前油價(jià)距離長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)平衡點(diǎn)尚有不小的距離，這些因素仍有望在未來(lái)一兩個(gè)季度內(nèi)繼續(xù)推升油價(jià)。

供給端的“三國(guó)演義”

5月份，由于加拿大產(chǎn)油區(qū)發(fā)生火災(zāi)和尼日利亞石油設(shè)施遭遇武裝襲擊，使全球意外原油供給中斷數(shù)量達(dá)360萬(wàn)桶/日，比4月份大幅上升80萬(wàn)桶/日，非OPEC意外原油中斷數(shù)量創(chuàng)下2013年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的最高水平。

關(guān)鍵是，加拿大的產(chǎn)量下降恐怕很難在短時(shí)間內(nèi)完全恢復(fù)，這會(huì)對(duì)短期油價(jià)形成一定支撐。EIA估計(jì)，6月份加拿大原油產(chǎn)量有望恢復(fù)45萬(wàn)桶/日，7月份繼續(xù)恢復(fù)50萬(wàn)桶/日，才能大致恢復(fù)到災(zāi)前水平。

伊朗制裁解禁后產(chǎn)量大幅增加，已經(jīng)接近制裁前的上限，未來(lái)伊朗進(jìn)一步增產(chǎn)的空間大大降低。對(duì)伊朗的制裁解除后，2016年以來(lái)，伊朗原油產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，從2015年底的280萬(wàn)桶/日，上升到了5月份的360萬(wàn)桶/日，幾乎已經(jīng)完全回到制裁前的產(chǎn)量水平。

伊朗石油部長(zhǎng)尚甘尼（BijanNamdarZanganeh）在6月OPEC會(huì)議后稱，“伊朗不接受本國(guó)應(yīng)當(dāng)將產(chǎn)量維持在當(dāng)前上限的說(shuō)法。伊朗認(rèn)為，伊朗的原油產(chǎn)量和占OPEC總產(chǎn)量的百分比，應(yīng)當(dāng)恢復(fù)至制裁前的水平?！?/p>

制裁前伊朗占OPEC原油產(chǎn)量份額約13%，經(jīng)過(guò)迅速增產(chǎn)后，如今其份額為11%，如果提升到制裁前的份額，還需要增加50萬(wàn)桶/日的產(chǎn)量。伊朗會(huì)不會(huì)完全為了份額，使產(chǎn)量大大高出制裁前的水平，仍存在較大的變數(shù)。

最后再看美國(guó)，其產(chǎn)量還會(huì)大幅下降。據(jù)EIA估計(jì)，未來(lái)幾個(gè)季度，美國(guó)原油產(chǎn)量會(huì)從一季度的920萬(wàn)桶/日持續(xù)下降到2017年一季度的810萬(wàn)桶/日，這一產(chǎn)量將比2015年4月的峰值產(chǎn)量低160萬(wàn)桶/日。而2016年二、三季度，美國(guó)原油產(chǎn)量下降的幅度最快，兩個(gè)季度約會(huì)減產(chǎn)100萬(wàn)桶/日，2016年四季度和2017年上半年會(huì)保持820萬(wàn)桶的低位。

面對(duì)油價(jià)的大幅下降，OPEC的產(chǎn)量幾乎沒(méi)有受到?jīng)_擊，產(chǎn)量在2015年上半年還逆勢(shì)上升，并于2015年下半年后大致保持在3200萬(wàn)桶/日的較高水平。從鉆機(jī)數(shù)量看，此次全球鉆機(jī)數(shù)量下降的70%都來(lái)自美國(guó)，美國(guó)會(huì)是此次原油供給調(diào)整最主要的國(guó)家。從鉆井平臺(tái)數(shù)量看，本輪油價(jià)下跌過(guò)程中，OPEC只減少了10%，而非OPEC國(guó)家鉆井平臺(tái)數(shù)量減少了60%。

接下來(lái)，我們考察一下美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)量和油價(jià)之間的時(shí)間關(guān)系。2008年6月油價(jià)見(jiàn)頂，鉆機(jī)數(shù)量則在2008年9月見(jiàn)頂；油價(jià)與2009年2月見(jiàn)底，鉆機(jī)數(shù)量則在2009年6月見(jiàn)底?？梢?jiàn)，鉆機(jī)數(shù)量的變化滯后油價(jià)約3-4個(gè)月。在2014年至今的油價(jià)周期中，油價(jià)于2014年6月見(jiàn)頂，鉆機(jī)數(shù)量則在2014年9月見(jiàn)頂，如今油價(jià)于2016年1月見(jiàn)底，按照以往規(guī)律，鉆機(jī)數(shù)量大概率會(huì)在2016年五六月見(jiàn)底。

再來(lái)看美國(guó)鉆機(jī)數(shù)量和原油產(chǎn)量的關(guān)系。當(dāng)鉆機(jī)數(shù)量于2014年9月見(jiàn)頂后，美國(guó)原油產(chǎn)量在2015年4月見(jiàn)頂，也就是說(shuō)，美國(guó)原油產(chǎn)量調(diào)整大約滯后油價(jià)1年，滯后鉆機(jī)數(shù)量約半年。按照這一關(guān)系，美國(guó)的原油產(chǎn)量下降要到2016年底才會(huì)見(jiàn)底，這與EIA預(yù)計(jì)的情況基本一致。

中國(guó)需求微增，印度釋放需求驚喜

全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期不振，原油需求難有本質(zhì)上的起色。曾經(jīng)對(duì)大宗商品的邊際需求貢獻(xiàn)最大的中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在長(zhǎng)期下行階段，結(jié)構(gòu)調(diào)整使得工業(yè)的下滑非常明顯。

由于制造業(yè)投資和民間投資的持續(xù)下降，年初以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“小周期”回升接近尾聲。鑒于房地產(chǎn)投資和基建投資仍維持相對(duì)高位，我們預(yù)計(jì)，二季度中國(guó)GDP增速仍有望達(dá)6.7%，與一季度持平。

下半年房地產(chǎn)投資可能會(huì)明顯下降，這會(huì)對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的下行壓力。不過(guò)，宏觀政策也會(huì)適時(shí)進(jìn)行對(duì)沖，使短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)滑出全年6.5%的GDP目標(biāo)下限。

據(jù)此推測(cè)，中國(guó)對(duì)原油的消費(fèi)仍維持高位，2016年1-5月平均消費(fèi)量為1150萬(wàn)桶/日，比2015年下半年增長(zhǎng)1%左右。

主要新興市場(chǎng)國(guó)家當(dāng)中，俄羅斯、巴西還在衰退的泥潭中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也處在低波動(dòng)的下行中，但印度2016年一季度GDP增長(zhǎng)8%，是全球增長(zhǎng)最快的經(jīng)濟(jì)體，而且已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增速在7%以上。

印度良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)使得它對(duì)原油的消費(fèi)需求大幅上升，并且對(duì)需求的邊際變化產(chǎn)生越來(lái)越重要的影響。2012年至2014年，印度原油消費(fèi)量處在350萬(wàn)桶/日左右，但2015年下半年以來(lái)原油消費(fèi)大幅上升，2016年一季度達(dá)到450萬(wàn)桶/日，消費(fèi)量已經(jīng)超過(guò)了日本，其對(duì)全球原油需求的影響力越來(lái)越大。從EIA的原油消費(fèi)數(shù)據(jù)看，2016年上半年，印度月均消費(fèi)量比2015年下半年增長(zhǎng)了14%。

油價(jià)尋找新的動(dòng)態(tài)平衡區(qū)間

雖然油價(jià)從底部大幅反彈，但平均油價(jià)仍處在較低的水平，一季度平均油價(jià)僅為35美元/桶，二季度平均油價(jià)上升至47美元/桶。至此，在達(dá)到新的動(dòng)態(tài)平衡區(qū)間之前，油價(jià)漲勢(shì)仍未盡。

根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，美國(guó)原油產(chǎn)量在2015年二季度見(jiàn)頂，當(dāng)時(shí)季度的平均油價(jià)為63.5美元/桶。據(jù)此估計(jì)，頁(yè)巖油企業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)可能在60美元-70美元/桶。這里很可能是油價(jià)動(dòng)態(tài)平衡區(qū)間。也就是說(shuō)，一旦平均油價(jià)跌破盈虧平衡點(diǎn)，頁(yè)巖油的供給就會(huì)逐漸收縮；相反，一旦平均油價(jià)漲至盈虧平衡點(diǎn)之上，頁(yè)巖油的供給就會(huì)慢慢恢復(fù)，反過(guò)來(lái)對(duì)油價(jià)形成壓制。

要想使季度平均油價(jià)達(dá)到60美元-70美元/桶，意味著還需要上漲30%-50%，即要達(dá)到頁(yè)巖油企業(yè)順利增產(chǎn)的價(jià)格區(qū)域，油價(jià)還有不小的上漲空間。

而從2016年年初以來(lái)這波油價(jià)的上升行情看，此前一共經(jīng)歷了三波回撤，平均跌幅只在10%左右。所以，英國(guó)脫歐事件短期砸出10%左右的油價(jià)坑，反而提前釋放了回撤風(fēng)險(xiǎn)。

PPI有望年底轉(zhuǎn)正

油價(jià)繼續(xù)走高，對(duì)國(guó)內(nèi)影響最大且最直接的是PPI。5月份PPI同比下降2.8%，降幅比上月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)，比2015年年底大幅回升了近3個(gè)百分點(diǎn)，油價(jià)的反彈功不可沒(méi)。

對(duì)PPI貢獻(xiàn)較大的一些原油相關(guān)行業(yè)同比降幅大幅收窄，5月份石油和天然氣開(kāi)采業(yè)同比下降21.5%，比2015年年底收窄幅度超15個(gè)百分點(diǎn)；石油加工業(yè)同比下降15.6%，比2015年年底收窄約3個(gè)百分點(diǎn)。

鑒于油價(jià)仍有一定的上行空間，再加上2015年下半年P(guān)PI的基數(shù)非常低，即便未來(lái)PPI的環(huán)比漲幅有所下降，但PPI的同比降幅仍然會(huì)繼續(xù)收窄。我們預(yù)計(jì)，2016年年底PPI同比增速有望轉(zhuǎn)正。

作者就職于聯(lián)訊證券研究院