趙　凱

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制度建設與股價同步性的影響研究

趙凱

摘要：本文通過對2007-2013年中國各省份上市公司的研究，構建了市場模型對股價同步性指標進行了衡量，繼而運用股價同步性指標構建模型，研究我國各省份產權保護制度、法制化建設、政治多元化制度建設與股價同步性之間的關系，探究這些因素對股價同步性的影響。研究結果表明，有更好的產權的省份、更高質量的執(zhí)法的省份公司、更多的政治多元化的省份公司股價同步性較低。

關鍵詞：股價同步性；產權保護；政治多元化

一、導言

股價波動的同步性現(xiàn)象意味著公司的特質信息較少地納入投資者的資產定價之中，或者說對投資者的價值是較低的。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)被認為破壞了公司信號的傳遞機制，弱化了證券市場通過價格來進行資源配置的效率。

二、文獻綜述

在股價同步性的初步研究階段，Roll(1988)發(fā)現(xiàn)了股價變動在很大程度上不能被市場層面的因素解釋，因此，他嘗試將公司特有的信息通過知情交易納入股價當中，發(fā)現(xiàn)了股價的低同步性源于公司特有的信息納入股價當中。

為什么不同國家的股價波動同步性會有所不同呢？MYY(2000)指出各國對投資者產權保護狀況的不同決定了各國股價波動同步性的不同，而Jin and MyerS(以下簡稱JM，2006)卻認為各國公司透明度的不同是導致各國股價波動同步性不同的原因。雖然MYY(2000)和JM(2005)通過國別之間的橫向比較分別驗證了各自的論點，然而，F(xiàn)an and Wong(2002)、Bushrnan，Piotroski and Srnith(2004)都指出，公司的透明度往往內生于國家的司法體系，因此，JM(2006)的實證結果并沒有拒絕MYY(2000)的論斷，而是進一步驗證了投資者保護的制度環(huán)境對股票價格行為特征的影響。

本文在現(xiàn)有研究的基礎上，拓展了制度建設的研究視野。通過對產權保護、法制建設、政治多元化等因素的研究，探尋其對股價同步性的影響。

三、制度建設與股價同步性的影響研究的理論分析

(一)理論分析

股價同步性，反映的是特定公司的股價變動與市場平均股價變動的相關性。若股價關聯(lián)性高，則意味著該國證券市場發(fā)展不完備，特定公司的特質并沒有在股價變動中反映出來。出現(xiàn)高股價同步性的原因主要源于信息的披露，即信息的披露程度和信息披露的質量問題。中國經過多年的證券改革及制度發(fā)展，已經開始深刻認識到，制度建設對于股價同步性的影響重大。制度建設涉及很多方面，本文主要集中于產權保護、政治多元化、法制建設等幾個方面。

(二)研究假設

H1：有更好的產權的省份公司股價同步性較低

H2：更高質量的執(zhí)法的省份公司股價同步性較低

H3：有更多的政治多元化的省份公司股價同步性較低

四、研究設計

按照上面的假設，最終建立計量模型如下：

Syn=aI+β1RULi,t+β2PROi,t+β3POLi,t+β4GDPi,t+ε

(一)變量選擇

本文選取SYNCH股價同步性指標作為被解釋變量。為了衡量股價同步性，本文借鑒了Ferdinand A.Gul(2010)的研究方法，其方法對Roll(1996)的股價同步性衡量模型進行了修正。選取RUL、Pro、pol、GDP作為解釋變量。這些解釋變量分別代表執(zhí)法的強弱、產權的保護、政治多元化和各區(qū)域內生產總值。

(二)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取各地區(qū)上市公司的數(shù)據(jù)，以及各地區(qū)每萬人中律師的比例、各地區(qū)每年商標數(shù)量、省級人民代表大會中非黨員的比例和各地區(qū)的生產總值。本文的樣本選取了2007年至2013年，7年期間的全部A股上市公司，為非平衡面板數(shù)據(jù)。最終獲得7712個樣本觀測值。測算股價同步性指標所使用的個股日收益率數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，市場，行業(yè)日收益數(shù)據(jù)源于RESSET數(shù)據(jù)庫。解釋變量和控制變量所使用數(shù)據(jù)也源于CSMAR數(shù)據(jù)庫及統(tǒng)計年鑒。本文使用數(shù)據(jù)處理軟件為EXCEL和STATA13。

五、計量結果分析

本文運用2007-2013年中國上市公司的面板數(shù)據(jù)，帶入前文所構建的回歸模型中進行估計，衡量執(zhí)法強度、產權保護、政治多元化與股價同步性的關系，得到回歸結果如下表：

首先帶入pro變量，得出在10%的顯著性水平下顯著；第二個模型中加入pol變量，得出pol在1%的顯著性水平下顯著，pro不顯著；最后加入rul變量，得出rul在5%的顯著性水平下顯著，pol在1%的顯著性水平下顯著，pro不顯著。各變量的系數(shù)的符號，與本文的假設一致。

六、結論

從實證結果看，我國股價同步性水平仍處在較高的水平上。在過去的多年里，在產權保護的制度建設、執(zhí)法強度的增加、政治體制的自由化等方面，中國的具有不同經驗的31個地區(qū)發(fā)生了極大的變化。中國提供了一個獨特的機會來研究在一個國家環(huán)境機構的影響。具體來說，本文展示了股價同步性是否以及如何與省級機構聯(lián)系在一起。證據(jù)表明,改進的產權,更好的執(zhí)法,更大的政治多元化都是與更多的股票價格信息量相關。此外，對于政府控股更多、外資控股更少的企業(yè)，更好的機構對股票價格信息量有更明顯的影響。

對于正在遭受高股價同步性的新興市場國家來說，本文有明顯的政策導向性。如果股票價格納入更多的公司特有的信息，資本配置效率和投資將會提高。本文結果表明，機構的改進和政治開放與股價同步性的降低緊密相關。因此，本文的政策建議是，加強產權保護，強化執(zhí)法力度，增強政治多元化，從而降低股價同步性。(作者單位：山東財經大學)

參考文獻：

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作者簡介：趙凱(1991-)，男，漢族，山東泰安人，山東財經大學，碩士學位，金融學專業(yè)，研究方向：金融理論。