史潤(rùn)澤

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證券分析師預(yù)測(cè)誤差對(duì)投資者利益的影響
——基于2011-2014年A股市場(chǎng)的實(shí)證研究

史潤(rùn)澤

摘要：本文以2011-2014年間我國(guó)的上市公司為樣本，對(duì)于證券分析師的預(yù)測(cè)誤差對(duì)投資者投資利益之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。以往的論述表明，證券分析師之間的利益沖突會(huì)導(dǎo)致分析師傾向于做出不合理預(yù)測(cè)，但是這種預(yù)測(cè)上的誤差是否真的會(huì)誤導(dǎo)投資者并且對(duì)投資者的利益造成影響仍有待檢驗(yàn)。本文以個(gè)股的超額回報(bào)率和交易量作為衡量投資者利益的指標(biāo)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分析師的預(yù)測(cè)誤差與超額回報(bào)率和長(zhǎng)窗口的個(gè)股交易量負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：分析師；預(yù)測(cè)誤差；投資者利益的影響

一、引言

證券分析師主要工作為就與證券市場(chǎng)相關(guān)的各種因素進(jìn)行研究和分析，以書面或者口頭的方式向投資者提供上述報(bào)告及分析、預(yù)測(cè)或建議等。如果分析師能夠充分地利用所掌握的信息進(jìn)行合理的分析和預(yù)測(cè)，就能夠一定程度上的提高市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)速度和效率，促進(jìn)證券市場(chǎng)價(jià)格向證券內(nèi)在的價(jià)值相統(tǒng)一。

有大量的國(guó)外文獻(xiàn)討論過(guò)影響證券分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的因素，分析師特征和盈利預(yù)測(cè)的市場(chǎng)反應(yīng)等方面。然而對(duì)于證券分析師預(yù)測(cè)中存在的誤差對(duì)于投資者利益的影響方面，相關(guān)的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)卻并不充分。有相當(dāng)一部分研究認(rèn)為，證券分析師的預(yù)測(cè)有過(guò)度樂(lè)觀的現(xiàn)象，也有研究認(rèn)為部分證券分析師預(yù)測(cè)可能比較悲觀。本文將就這一問(wèn)題展開(kāi)研究設(shè)計(jì)和討論，通過(guò)對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)2011-2014年間的實(shí)證研究補(bǔ)充了相關(guān)方面的文獻(xiàn)，以個(gè)股的非正常報(bào)酬率為衡量投資者利益的指標(biāo)，分析證券分析師的預(yù)測(cè)誤差對(duì)其利益的影響，同時(shí)以超額交易量為指標(biāo)，研究了預(yù)測(cè)誤差對(duì)于投資者購(gòu)買行為的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)存的研究文獻(xiàn)中，相當(dāng)一部分文獻(xiàn)認(rèn)為證券分析師會(huì)基于利益沖突做出有偏誤的預(yù)測(cè)，沖突來(lái)源主要有：

面對(duì)其所屬公司麾下的各個(gè)部門之間利益沖突的壓力，傾向于做出較樂(lè)觀的預(yù)測(cè)、或被禁止發(fā)表對(duì)客戶(或者投資者)不利的報(bào)告或者一些并不客觀公正的報(bào)告，從而幫助公司維護(hù)良好的客戶關(guān)系，促進(jìn)所在機(jī)構(gòu)的投資業(yè)務(wù)、經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，以便日后更容易獲取客戶的一手資料(Dugar&Nathan,1995;Michaely&Womack,1999;DeChew et al.,2001)，實(shí)現(xiàn)所在公司的一些經(jīng)營(yíng)目的。

基于個(gè)人職業(yè)生涯發(fā)展的考量，為了工作升遷或者去留而做出的不客觀預(yù)測(cè)(Hong&Kubik,2003)。

基于個(gè)人投資利益的考量。如果證券分析師個(gè)人持有被研究公司的股票，那么他們就更有動(dòng)機(jī)發(fā)布不夠公正的研究報(bào)告以為自身牟取利益，如發(fā)布樂(lè)觀的研究報(bào)告，但私下卻對(duì)其所持的股票進(jìn)行與發(fā)表的建議相反的交易操作等(DeChow et al.,2001)。

一般認(rèn)為，證券分析師利益沖突會(huì)導(dǎo)致預(yù)測(cè)偏誤，從而損害投資者的利益。然而，通過(guò)歸納國(guó)外文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)研究得到的結(jié)果并不一致：

對(duì)關(guān)聯(lián)論存在兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為分析師利益沖突導(dǎo)致了預(yù)測(cè)誤差，影響了投資者利益。例如，Michaely&Womack(1999)研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)分析師買進(jìn)推薦較非關(guān)聯(lián)分析師的績(jī)效較差。相對(duì)于非關(guān)聯(lián)分析師的建議，投資者比較忽略關(guān)聯(lián)分析師的推薦，股價(jià)也沒(méi)有達(dá)到買進(jìn)推薦中所說(shuō)的那么高。DeChew，Hutton和Sloan(2000)研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)分析師對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)測(cè)較為樂(lè)觀，但后續(xù)績(jī)效大多不如人意。Barter，Lehavy和Trueman(2007)研究發(fā)現(xiàn)，依據(jù)獨(dú)立研究公司的買進(jìn)推薦操作，比按投行買進(jìn)推薦操作每年可以額外獲得8%的超常收益，賣出推薦則相反，投行往往比獨(dú)立研究公司發(fā)出更多的盈利性賣出推薦。

而另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為分析師利益沖突雖然導(dǎo)致預(yù)測(cè)偏差，但是這種偏差卻并不影響投資者收益。其中Dugar和Nathan(1995)認(rèn)為投資銀行的分析師在盈利預(yù)測(cè)和股票推薦上更樂(lè)觀，按推薦操作的投資者績(jī)效并未因此受到影響，因?yàn)槭袌?chǎng)并不理會(huì)這些推薦。Lin和McNichola(1998)研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)賣方分析師對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)測(cè)和股票推薦持非常樂(lè)觀的態(tài)度，短期(1-2年)盈利預(yù)測(cè)并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這種現(xiàn)象，而且投資者對(duì)關(guān)聯(lián)分析師的預(yù)測(cè)持有保留意見(jiàn)。Jackson(2005)研究認(rèn)為分析師的樂(lè)觀預(yù)測(cè)或者通過(guò)更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)提高分析師自身的聲譽(yù)也可以為經(jīng)紀(jì)公司產(chǎn)生更多的交易，因此聲譽(yù)可以調(diào)和利益沖突。Malmendier和Shanthikumar(2007)的研究指出，大交易商對(duì)強(qiáng)烈買進(jìn)推薦有反應(yīng)，而對(duì)買進(jìn)推薦沒(méi)有反應(yīng)，推薦持有時(shí)則賣出。小交易商則按推薦意見(jiàn)的字面意思操作。此外，只有大交易商對(duì)關(guān)聯(lián)推薦更不關(guān)心，這表示小投資者無(wú)法理性地應(yīng)對(duì)分析師別有用心的誤差。

對(duì)此還存在無(wú)關(guān)論的觀點(diǎn)，即認(rèn)為分析師利益沖突既沒(méi)有導(dǎo)致預(yù)測(cè)偏誤，也沒(méi)有影響投資者收益。Ljungqvist，Marston和Wilhelm(2006)的研究認(rèn)為沒(méi)有證據(jù)表明樂(lè)觀的分析師推薦能夠增進(jìn)其所在銀行獲得承銷的盈利。牽頭承銷商的選擇主要取決于此前的承銷和借貸關(guān)系。McNichols，O’Brien和Pamuken(2006)的研究認(rèn)為沒(méi)有證據(jù)表明關(guān)聯(lián)分析師關(guān)于買進(jìn)和持有的推薦受益低于非關(guān)聯(lián)分析師，非關(guān)聯(lián)分析師對(duì)于好與差的區(qū)別評(píng)價(jià)總是來(lái)的太遲。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

上述文獻(xiàn)對(duì)于分析師預(yù)測(cè)偏誤和投資者利益之間的關(guān)系并未給出統(tǒng)一的結(jié)論，本文在上述文獻(xiàn)的研究基礎(chǔ)上，將證券分析師預(yù)測(cè)誤差對(duì)投資者利益影響的研究應(yīng)用于我國(guó)的證券交易市場(chǎng)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)建立較晚，相關(guān)的監(jiān)管政策和會(huì)計(jì)制度尚未完善；同時(shí)廣大分散的股民，能否充分利用和辨別分析師的分析數(shù)據(jù)或者對(duì)分析師提出的買進(jìn)和賣出建議作出正確的反應(yīng)方面仍然很難判斷?；谥袊?guó)證券交易市場(chǎng)存在的不可避免的特殊性，關(guān)于證券分析師預(yù)測(cè)誤差與個(gè)股價(jià)值之間的關(guān)系，本文如下假設(shè)：

H1：分析師預(yù)測(cè)誤差與股票的非正常回報(bào)率顯著相關(guān)。

同時(shí)由于我國(guó)的分析師行業(yè)起步較晚，市場(chǎng)對(duì)于分析師分析數(shù)據(jù)的反應(yīng)還很難預(yù)測(cè)。本文以個(gè)股的交易量為衡量指標(biāo)，研究在我國(guó)投資者投資行為與分析師預(yù)測(cè)誤差之間的關(guān)系，從而提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：分析師樂(lè)觀預(yù)測(cè)會(huì)增加股票的交易量。

(二)變量設(shè)計(jì)

根據(jù)以往國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究以及我國(guó)證券分析師預(yù)測(cè)的實(shí)際情況，對(duì)主要的因變量和自變量的設(shè)計(jì)如下：

Cart1_t2：通過(guò)計(jì)算在分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的報(bào)告日前后個(gè)股交易的非正常報(bào)酬率來(lái)衡量分析師預(yù)測(cè)誤差對(duì)于股票價(jià)格的影響，從而來(lái)衡量投資者可能獲得的利益。預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的報(bào)告日即為事件日(Day 0)，t1到t2之間段內(nèi)累計(jì)非正常報(bào)酬率即為Cart1_t2。

Cavt1_t2：個(gè)股每日的非正常交易量為eit=vit-vi，vit是股票i在交易日的交易量，vi是分析報(bào)告公布日前35天到6天的交易量的平均值。

Error(每股收益預(yù)測(cè)誤差)：該指標(biāo)用來(lái)衡量分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，Error等于預(yù)測(cè)每股收益與實(shí)際值之差除以實(shí)際值。Error越大，盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性越低。

由于股票價(jià)格的變動(dòng)會(huì)受到很多其他因素的影響，所以根據(jù)以往學(xué)者的研究，選取如下控制變量：

ROE：投資者購(gòu)買股票一般都會(huì)衡量公司的財(cái)務(wù)狀況，其中公司上期的凈資產(chǎn)收益率就是一個(gè)非常有價(jià)值的參考指標(biāo)。

PB：衡量公司的成長(zhǎng)性指標(biāo)，市凈率越高表明市場(chǎng)對(duì)其的價(jià)值越看好，公司成長(zhǎng)性的高低同樣會(huì)影響投資者做出購(gòu)買判斷。

SIZE：取公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。我國(guó)規(guī)模較大的公司多為國(guó)有公司，國(guó)有公司通常能夠獲得國(guó)家的支持和各種資源，能夠擁有更高額的回報(bào)率。同時(shí)國(guó)有企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)及內(nèi)部交易的復(fù)雜性也會(huì)增大分析師的預(yù)測(cè)難度。

(三)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)上市公司財(cái)務(wù)分析師的盈利預(yù)測(cè)模塊，考慮到2007年到2008年收到經(jīng)融危機(jī)的影響，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性加大，同時(shí)國(guó)家對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)也比較多，對(duì)盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性影響更大，2009-2010年經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇。所以本文選取經(jīng)濟(jì)狀況較為穩(wěn)定的2011-2014年為時(shí)間窗口，進(jìn)行研究?；貧w所用的統(tǒng)計(jì)學(xué)軟件為SAS9.2。

四、實(shí)證結(jié)果和分析

個(gè)股回報(bào)率是在許多其他因素共同作用下確定的，此處進(jìn)一步納入其他多原因素，建立多元回歸分析模型：

Car t1_t2=α0+α1Error+α2ROE+α3SIZE+α4PB+ε

(1)

回歸結(jié)果表2所示：

表1　各個(gè)窗口Car值的回歸結(jié)果

注：*表示結(jié)果在10%水平上顯著，**表示結(jié)果在5%水平上顯著，***表示結(jié)果在1%水平上顯著。

由于公司本身的經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)于公司股票的收益率有非常大的影響，由回歸系數(shù)表格可以看出，Roe和事件日附近各個(gè)時(shí)間窗口的非正?；貓?bào)率的均顯著相關(guān)，且系數(shù)為負(fù)，這表明公司上期的資產(chǎn)回報(bào)率越大，非正?；貓?bào)率越低。PB與事件日附近各個(gè)時(shí)間窗口的非正常回報(bào)率的均顯著相關(guān)，且系數(shù)為正，說(shuō)明對(duì)成長(zhǎng)性較好的公司一般擁有更高的非正?；貓?bào)率?；貧w結(jié)果表明，控制了公司本身規(guī)模，凈資產(chǎn)收益率和市盈率的因素后，證券分析師預(yù)測(cè)誤差與個(gè)股的非正?；貓?bào)率顯著相關(guān)，支持了假設(shè)1，回歸系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明預(yù)測(cè)誤差越大，非正常收益率越小。

接下來(lái)對(duì)非正常交易量進(jìn)行研究，多元回歸模型如下：

Cavt1_t2=α0+α1Error+α2ROE+α3SIZE+α4PB+ε

(2)

回歸結(jié)果如表3所示：

表2　各個(gè)窗口Cav值的回歸結(jié)果

注：*表示結(jié)果在10%水平上顯著，**表示結(jié)果在5%水平上顯著，***表示結(jié)果在1%水平上顯著。

根據(jù)回歸結(jié)果的表格可知，只有在分析師預(yù)測(cè)公布日前5日到后5日這一時(shí)間窗口的非正常交易量和分析師預(yù)測(cè)的誤差顯著相關(guān)，支持了假設(shè)2，但是在較短的時(shí)間窗口這種關(guān)聯(lián)并不顯著。在顯著相關(guān)Cav5_5這一組回歸檢驗(yàn)表明，分析師預(yù)測(cè)誤差的增加會(huì)使得個(gè)股的非正常成交量下降。

五、結(jié)論

本文使用以2011-2014年間我國(guó)的上市公司為樣本，對(duì)于證券分析師的預(yù)測(cè)誤差對(duì)投資者投資利益之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。得出的主要結(jié)論有：分析師的預(yù)測(cè)誤差與股票的非正?；貓?bào)率顯著負(fù)相關(guān)，即分析師預(yù)測(cè)誤差越大，股票的非正?；貓?bào)率越小；同時(shí)分析師的預(yù)測(cè)誤差與長(zhǎng)窗口的非正常交易量顯著相關(guān)，分析師誤差越大，非正常交易量越小。由此得出分析師的預(yù)測(cè)誤差確實(shí)會(huì)對(duì)投資者的利益和投資行為造成影響。

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)，分析師一般會(huì)傾向于做出更樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，所以分析師預(yù)測(cè)如果能誤導(dǎo)投資者，那么預(yù)測(cè)誤差應(yīng)該能正向影響投資結(jié)果，但是回歸卻給出了相反的結(jié)論，原因可能是投資者也有機(jī)會(huì)獨(dú)立高效地運(yùn)用分析師用作預(yù)測(cè)變量的公開(kāi)信息進(jìn)行分析，他們更愿意詳細(xì)自己的分析和判斷；投資者會(huì)選擇調(diào)整分析師的預(yù)測(cè)，比如購(gòu)買自己熟悉的公司的股票，或者根據(jù)親戚朋友的推薦而選擇股票等等。(作者單位：同濟(jì)大學(xué))

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作者簡(jiǎn)介：史潤(rùn)澤(1992-)，女，漢族，河北人，碩士研究生，就讀同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：審計(jì)理論。