時光　楊慧萌

摘 要：與成熟市場相比，我國保險公司資產配置呈現出很強的本土特色。本文通過對國內近年來保險公司資產配置變化的梳理和政策引導下資產配置趨勢的研究，對未來保險公司的資產配置提出建議。

關鍵詞：資產配置；保險資金收益率

近年來，保險公司投資端的壓力越來越受到市場的關注，而作為投資端的起點，資產配置策略的優(yōu)劣直接影響了后來的投資收益[1]。

一、我國保險業(yè)資產配置特點的探究

橫向來看，各國保險公司的資產配置策略都呈現出不同的形態(tài)。比如美國保險公司受益于國內發(fā)達的資本市場，大比例配置債券資產，利用保險資金期限長的特點獲益。受長期經濟低迷和壽險業(yè)危機的影響，日本壽險的資產配置策略非常保守，債權類資產占比80%以上，海外資產占比21.6%。臺灣保險公司受制于本地區(qū)資本市場容量，地區(qū)外資產占比過半，達到57.4%。如果以本國或本地區(qū)10年期國債的到期收益率為基準，2014年美國、日本和臺灣的壽險行業(yè)收益率分別較國債收益率高出2.65%、2.03%和2.19%，且近幾年表現穩(wěn)定。高度的相關性表明這些國家或地區(qū)的投資高度依賴債券市場尤其是國債市場。

縱向來看，我國保險公司近年來資產配置也出現了明顯的變化，我們使用中國XX保險公司2007-2015年的數據作為行業(yè)代表進行資產配置變化情況的分析。從整理和分析相關的數據，我們不難發(fā)現幾大趨勢：

（一）債券配置比例偏低。2015年債券配置比例僅為47.9%，遠低于美國的68.3%以及日本的82.4%，且近年來占比一直不高。借鑒成熟保險市場的經驗，債券本應是保險公司資產端配置的固定收益中的標準化資產，我國險資卻對債券配置的積極性不高。

（二）非標債權資產占比持續(xù)提升。在標準化債券占比顯著低于國外險資資產配置比例的時候，非標類債權資產作為補充在2012-2015年4年間的持續(xù)攀升是一個非常具有本地特色的現象。2013年保監(jiān)會放開保險公司進行非標資產投資的限制，其配置比例由2012年的3.5%上升到2015年的14.7%。

（三）股票資產配置占比高。國內保險公司股票資產配置一是占比高，二是波動幅度較大。這種特點與A股市場的大幅波動密切相關。在2007年A股市場大漲時，股票類資產的配置占比達到了21.4%的歷史高位，緊接著2008年金融危機，A股大幅下挫，配置比例隨之降到4.9%（包括股票市值下降的影響）。在2008年之后，股票配置比例逐步提升，現已增加至2015年的10.00%。但這一比例顯著高于日本的6.7%和美國的2.3%。

二、對國內資產配置比例形成原因的探討

（一）為什么債券配置比例偏低。按照資產負債匹配原則，債券作為標準化的固定收益產品，是最適合配置的資產，但是由于我國債券市場還不夠發(fā)達，使得這一比例在短期內無法提高。債券市場對險資進行資產配置的限制還表現在：平均久期偏小，缺乏長期品種；剛性兌付長期壓制信用溢價，信用風險與收益不匹配。

（二）為什么2012年以后非標資產成為險資的“新寵”。首先對保險資金非標類資產投資政策進行梳理：2012年10月出臺《關于保險資金投資有關金融產品的通知》，其主要內容是：第一，銀行理財、信托計劃、券商集合理財、資產支持證券、基礎設施投資計劃等全面放開；第二，投資理財產品、信貸資產支持證券、集合信托、ABS的賬面余額等，合計不超過上季末總資產的30%；3、基礎設施計劃、不動產投資計劃賬面余額合計不超過上季末總資產的20%。2014年2月出臺《關于加強和改進保險資金運用比例監(jiān)管的通知》，其主要內容是：第一，將投資資產（不含獨立賬戶）劃分為：流動性、固定收益產、權益類、不動產類資產、其他金融資產五類；第二，以上季度末保險公司總資產的比例計，權益類、不動產類投資均不超過30%、其他類金融資產賬面余額不超過25%、境外投資余額不超過15%。

從根本上說，非標債權計劃的興起是國內以間接融資為主的融資結構所導致的。從收益率的角度看，險資對非標資產配置比重的大幅提升，是債券市場期限利差和信用溢價得不到滿足的情況下，以流動性溢價提升收益的路徑選擇，且非標資產在期限和信用上與險資要求也較為匹配。

非標資產投資包括信托公司的信托計劃和商業(yè)銀行的理財產品等。如果我們將這一現象與中國經濟的基本面聯系起來，就很好解釋其背后的邏輯了。在2012年之后，隨著“四萬億”刺激計劃的負面影響逐漸顯現，再加上實體經濟進入了一個下行通道，房地產作為一個曾經風光無限的行業(yè)也陷入了一定的困境。這種困境的一大表現就是融資渠道變窄和融資成本的上升。隨著房地產行業(yè)從傳統渠道融資逐漸困難，大部門公司都轉向通過信托和各種理財產品進行融資，險資便充當了資金提供方的角色。

（三）股票資產占比為什么如此之高。保險公司的資產管理是負債驅動型的，主要由于公司對投保人的負債使保險公司必須通過投資覆蓋成本并獲得更多的利潤。一方面理應扮演重要角色的債券市場沒有能夠為保險公司提供足夠的投資空間，另一方面，部分后成立的中小保險公司為了“沖保費”賣出大量萬能險，這些保險的結算利率普遍在4%-7%之間，這種戰(zhàn)略使得這些保險公司從負債驅動資產轉變?yōu)橘Y產驅動負債。

（四）從2012年開始保險資金收益率為何體現出不同的特征。從2004年到2012年，對保險資產收益率有兩個產生重要影響的政策發(fā)揮。一個是2004年保監(jiān)會出臺的《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，該辦法的出臺事實上放開了險資對股票的投資；另一個是2012年10月保監(jiān)會相繼出臺的《關于保險資金投資有關金融產品的通知》、《基礎設施債券投資計劃管理暫行規(guī)定》，非標資產配置的比重大幅提升。在2004-2012年期間，由于險資配置股票比例較高，保險資金的投資收益率顯示出與股市收益率波動性的高度相關。2012年之后，由于非標資產的配置比重開始大幅增加，保險資金的投資收益率與股市收益率的關系開始變小。

三、對未來保險大類資產配置的展望

（一）資金配置更靈活，與宏觀經濟增長的相關度越來越大。2014年2月，保監(jiān)會公布了《關于加強和改進保險資金運用比例監(jiān)管的通知》，該文件中明確實行更趨監(jiān)管效率的大類資產分類原則，監(jiān)管對投資的約束效應顯著降低。該政策使得保險公司在資產配置上的自主權進一步加強，保險資金的收益率也更能反映經濟整體的增長水平。

（二）股票資產配置比例相對成熟市場依舊維持高位，但將進行結構性調整。作為提高整體收益率的一個手段，股票資產配置仍將扮演重要角色，因此我們判斷其配置比例不會降低，但再也不會出現2007-2008年那樣劇烈波動的情況（排除股票市值變化因素）。不過，存量結構上，具備固定收益特征的高股息率藍籌股可能受到險資青睞。在償二代下，如果將戰(zhàn)略投資類的股票持股比例提升至20%，就可以將其重分類為以權益法入賬，其所需消耗的資本金也會大幅減少，以降低該資產對公司財務和償付能力的不利影響。

（三）非標資產配置仍會受到青睞，但項目來源會減少。雖然由于經濟的下行，以房地產和基礎設施為主的非標資產供給和收益率持續(xù)走低，但從綜合收益率及資產負債匹配的角度看，仍然值得保險資金大力配置。

（四）通過高現價保單快速擴張的中小險企，容易出現流動性和償付能力風險。目前，國內中小保險公司的萬能險結算利率普遍偏高（在4%-8%左右），在高利率和經濟下行導致資產荒并行的情況下，容易出現流動性問題。同時，在償二代下，高現價的保險產品是非常消耗資本金的業(yè)務，容易觸發(fā)償付能力不足的問題[2]。

（作者單位：中央財經大學）

參考文獻：

[1] 王兵，蘇健.保險資產配置比例問題的實證研究[J]；南方金融，2013

[2] 余龍華，陶羽琪.“償二代”對保險公司經營管理的影響[J]；中國保險，2016