何志翀

寄希望于增量資金的入市形成趨勢性上漲行情，估計(jì)會希望越大失望越大。

市場中的商品價格由供需關(guān)系決定，A股市場自然也不例外。A股市場中的供給主要是由新股發(fā)行、解禁后的大小非拋售兩部分組成，需求則是資金。

但隨著股票價格的變動，會導(dǎo)致即便自由流通股本數(shù)不變，其對應(yīng)的市值也會發(fā)生相應(yīng)變化。因此隨著股價的上漲，所需要承接的市值也會同步增長。此時場外增量資金的入市步伐也就成為決定A股是否能夠繼續(xù)前行的關(guān)鍵所在。

上漲源動力

華爾街流傳這樣的故事：兩位交易員交易一罐沙丁魚罐頭，每次交易，一方都以更高的價錢從對方手中買進(jìn)這罐沙丁魚，不斷交易下來，雙方都賺了不少錢。

起初聽起來好像是對的，但實(shí)際上并非如此。

如果最初交易員甲擁有一罐沙丁魚罐頭和100元現(xiàn)金，交易員乙也有100元現(xiàn)金，沙丁魚罐頭的起初成交價格為10元/罐。不斷加價交易的最終結(jié)果是交易員甲（乙）擁有200元現(xiàn)金，乙（甲）擁有沙丁魚罐頭，沙丁魚罐頭的成交價格為200元/罐。

實(shí)際上現(xiàn)金還是200元加上一罐沙丁魚罐頭，只不過此時甲的資產(chǎn)是200元現(xiàn)金，乙的資產(chǎn)是價值200元的沙丁魚罐頭。兩者資產(chǎn)合計(jì)為400元，比最初的資產(chǎn)210元增值了190元。

注意，只是資產(chǎn)賬面價值增值了190元，而并沒有任何現(xiàn)金和實(shí)物的增加。

此時，如果交易員甲認(rèn)為沙丁魚罐頭還有升值空間，甲只有追加現(xiàn)金才能以更高價買回沙丁魚罐頭。例如追加20元，并以220元買入，那么呈現(xiàn)的結(jié)果是交易員甲擁有價值220元的沙丁魚罐頭，乙擁有220元現(xiàn)金，兩者資產(chǎn)合計(jì)440元。

大家都賺錢了。

從這個簡單的交易互換來理解A股市場，復(fù)雜的問題也就容易搞明白了。上圖是中國證券投資者保護(hù)基金公司每周公布券商經(jīng)紀(jì)客戶的交易結(jié)算金余額與Wind統(tǒng)計(jì)的A股自由流通市值比值：

當(dāng)交易結(jié)算金/自由流通市值的比值增加，說明目前存量的交易結(jié)算金購買力提升。如果當(dāng)股指上漲（股價上升）的同時該比值同步上漲，則說明市場的上漲過程中吸引了增量資金介入，這也是維持指數(shù)進(jìn)一步上漲的源動力。

從圖中可以清晰看到國證A指（399317）的最低點(diǎn)是2012年12月形成，但2012年底至2014年初的指數(shù)上漲過程中并沒有明顯的增量資金介入，可謂是存量資金博弈。而其中2013年7—10月初的比值下降是當(dāng)時資金荒，銀行高息攬儲及高收益的理財(cái)產(chǎn)品使得資金抽離股市。

觀察2014年6月以來的上漲，發(fā)現(xiàn)該階段出現(xiàn)了指數(shù)與比值同步上升的特征。這說明2014年6月之后的上漲不斷吸引了場外資金介入，形成了一個正反饋的循環(huán)。

交易結(jié)算金/自由流通市值的比值最高峰是6.12股災(zāi)之后，凌厲的下跌使得自由流通市值快速縮水，比值被動上升。股災(zāi)1.0之后，在自由流通市值沒有明顯變動的情況下比值快速回落，說明資金撤離，交易結(jié)算金的購買力下降。

資金偏好

A股市場的普遍認(rèn)知是小股票優(yōu)于大股票，其佐證就是由中證指數(shù)公司發(fā)布的滬深300、中證500和中證1000截至6月8日三個指數(shù)點(diǎn)位分別是3163.99點(diǎn)、6023.88點(diǎn)、8431.89點(diǎn)，而它們的起點(diǎn)都是2014年12月31日的1000點(diǎn)。

顯然從結(jié)果來看，代表小盤股的中證1000指數(shù)是長跑冠軍，但如果分階段來看卻并非如此。例如以年為跨度進(jìn)行比較，2005年以來中證1000跑贏滬深300的次數(shù)只有50%而已。

造成這種現(xiàn)象主因是A股的價格波動明顯大于上市公司的業(yè)績波動。在往期文中筆者曾指出股價=業(yè)績*估值，理想情況下是估值恒定，股價跟隨著業(yè)績變動。

正如華爾街教父本杰明·格雷厄姆所說：“市場短期是一臺投票機(jī)，但市場長期是一臺稱重機(jī)?！睍r間周期越長，則股價的波動與業(yè)績波動匹配度越高。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2016年A股自由流通市值的日均換手率為3%，這說明資金在市場中的博弈更加注重的是短期效應(yīng)。顯然短期股票的價格波動主導(dǎo)因素是投資者的情緒和預(yù)期，以及對潛在風(fēng)險的承受意愿。

從投資心理和實(shí)際行為來看，一般隨著價格上漲，獲利的投資者往往是風(fēng)險厭惡者。因此經(jīng)常看到身邊的一些朋友總是賣出上漲賺錢的股票，而持有虧損的股票。而即便是新入市的資金，也愿意聚焦于相對便宜（低估值或價格滯漲）的股票。

恰是這種資金偏好造就了滬深300與中證500（中證1000）分階段交替走強(qiáng)。只是大盤股為代表的滬深300市值大，即便資金對其有所偏好其價格彈性也較小；而小盤股因?yàn)槭兄敌。鄬椥跃洼^大。

從2005年A股經(jīng)歷的三次較大級別上漲來看，雖然三次牛市有著不同的誘因，但有著吸引場外資金入市的共性。

筆者認(rèn)為A股市場能夠有場外資金入市，主要有兩方面因素。其一是場外有足夠的資金，其二就看A股市場是否有賺錢效應(yīng)。

對于賺錢效應(yīng)資金會有不同的選擇和理解，有些資金通過大類資產(chǎn)潛在的風(fēng)險收益比率先布局，成為先知先覺的資金。但更多的資金是后知后覺，因此往往是市場的上漲與資金的入市形成一個正反饋的循環(huán)。在經(jīng)過3輪下跌之后，目前的A股市場并沒有呈現(xiàn)出賺錢效應(yīng)，無法吸引后知后覺的資金入市，形成一個正反饋循環(huán)。而在目前宏觀政策定調(diào)去杠桿，貨幣政策回歸中性的背景下，估計(jì)也難以出現(xiàn)類似與2009年那樣外部資金溢出而流入A股市場的可能。

不僅如此，Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)2016年以來大小非累計(jì)凈減持361.7億元，這無疑是在增加A股自由流通股本。

在此情形下，寄希望于增量資金的入市形成趨勢性上漲行情，估計(jì)會希望越大失望越大。也許在未來一段時間內(nèi)，A股市場大概率是存量資金的博弈。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）