程玲?李昀

[摘 要]自2001年至2008年，中國證監(jiān)會相繼4次出臺了關(guān)于上市公司股權(quán)再融資資格與股利分配水平相掛鉤的“半強制分紅”政策，意在改善我國資本市場長期以來的融資效率低下和“重圈錢，輕回報”的問題。本文擬以證監(jiān)會出臺的半強制分紅政策為切入點，以半強制分紅政策頒布后六年間滬深A(yù)股市場上市公司的樣本為觀測值，研究上市公司的股利派現(xiàn)行為和股權(quán)再融資行為的相關(guān)性。

[關(guān)鍵詞]半強制分紅政策；現(xiàn)金股利政策；股權(quán)再融資

一、引言

盡管理論認為，股利政策與融資決策無關(guān)，但由于現(xiàn)實世界并不存在完美的資本市場，企業(yè)股利分配政策不僅對企業(yè)的股價有重大影響，而且也與企業(yè)的融資決策緊密相關(guān)。不過這種相關(guān)性因各國的市場環(huán)境及公司治理水平的差異而有不同的表現(xiàn)。

強制性的分紅政策是指當現(xiàn)有法律和資本市場都無法使公司的內(nèi)部人主動分配現(xiàn)金股利時來保護外部投資者的一種措施。李常青等（2010）認為這將會對那些需要進行再融資或具有潛在再融資需求的上市公司形成有效的約束，這一特殊的監(jiān)管制度雖然不具有強制性卻帶有軟約束的性質(zhì)，因此將證監(jiān)會的一系列現(xiàn)金股利分配的規(guī)定稱為“半強制分紅政策”。

二、半強制分紅政策下現(xiàn)金股利政策與股權(quán)再融資政策的現(xiàn)狀

1.半強制分紅政策下現(xiàn)金股利政策現(xiàn)狀

從我國A股上市公司派現(xiàn)情況以2000年為分水嶺，出現(xiàn)了較大的差異。在1996年到1999年間，上市公司的派現(xiàn)數(shù)量徘徊在左右，普遍出現(xiàn)了“重圈錢、輕回報”現(xiàn)象，這一現(xiàn)象引發(fā)了證監(jiān)會的重點關(guān)注。2000年11月證監(jiān)會主席透露現(xiàn)金股利將被當做獲得再融資資格的條件，隨著這一消息的公布，2000年分派現(xiàn)金股利的上市公司占比急劇上升，派現(xiàn)公司占盈利公司和上市公司總數(shù)的比重分別為和，較1999年上升了近一倍。2001年我國證監(jiān)會規(guī)定，對于申請再融資上市公司，發(fā)行‘審核委員會著重了解近三年的股利發(fā)放水平。 從證監(jiān)會頒布一系列半強制分紅政策約束上市公司股利政策以來，我國派現(xiàn)公司數(shù)量呈穩(wěn)步增長，派現(xiàn)公司占比保持在六成左右，可見我國上市公司股利政策隨著相關(guān)政策制度改變而變化的趨勢非常顯著。

2.半強制分紅政策下股權(quán)再融資政策現(xiàn)狀

上市公司可以通過配股、公開增發(fā)及定向增發(fā)這三種方式進行股權(quán)再融資，其中，配股和公開增發(fā)這兩種方式會受到半強制分紅政策的影響，上市公司如果要通過配股或公開增發(fā)的方式進行再融資首先必須要滿足監(jiān)管機構(gòu)所規(guī)定的現(xiàn)金股利分配條件，這就導致了有些上市公司為迎合證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定而發(fā)放現(xiàn)金股利。另外，由于證監(jiān)會沒有對定向增發(fā)做出支付現(xiàn)金股利的要求，而且定向增發(fā)操作較簡單，定向增發(fā)成為我國目前上市公司股權(quán)再融資的最主要方式之一。這也從側(cè)面反映出，上市公司缺乏主動積極分紅派息以回報投資者的意愿。

三、半強制分紅政策下現(xiàn)金股利政策與再融資政策相關(guān)性

在現(xiàn)實資本市場中，由于信息不對稱的存在，公司內(nèi)部經(jīng)營活動現(xiàn)金流水平的高低直接影響公司的融資成本和外部融資能力，進而影響公司面臨逆向選擇、出現(xiàn)融資約束的程度。Jaffee and Russell （ 1976 ） 、Stiglitz and Weiss（ 1981） 提出，金融市場的信息不對稱和代理沖突，會導致企業(yè)的外部融資受到信貸配給不足的約束。在信貸配給不足背景下，F(xiàn)azzari et al.（ 1988） 提出內(nèi)部經(jīng)營活動現(xiàn)金流水平是公司投資的重要決定因素，而融資約束是導致公司投資與內(nèi)部經(jīng)營活動現(xiàn)金流具有敏感性的原因，并首次把投資- 現(xiàn)金流敏感性大小作為判斷公司融資約束程度的標準。隨后，Hoshi et al. （ 1991） 、Schaller （ 1993） 都驗證了投資- 現(xiàn)金流敏感性與融資約束的正向相關(guān)關(guān)系。

四、改進對策及建議

1.完善和健全半強制分紅政策

為了規(guī)范上市公司的現(xiàn)金股利分配行為、充分發(fā)揮現(xiàn)金股利治理功能，筆者建議有關(guān)部門可以從以下幾個方面完善半強制分紅政策。第一，允許上市公司依據(jù)自身所處發(fā)展階段和有無重要的資金支出計劃來制定股利政策，鼓勵采用多元化和差異化的形式為投資者提供合理必要的回報。第二，半強制分紅政策將現(xiàn)金股利分配和再融資資格聯(lián)系起來，容易產(chǎn)生象征性分紅的現(xiàn)象。鑒于此，筆者認為不僅可以把上市公司現(xiàn)金股利支付率達到一定比率作為再融資的必要條件，還可以把再融資金額與現(xiàn)金股利支付率相掛鉤，從而減輕上市公司象征性分紅的現(xiàn)象，切實維護投資者權(quán)益。

2.提高現(xiàn)金股利信息的透明度

股利政策能向外界傳遞一定的信息，在披露現(xiàn)金股利信息時上市公司不僅應(yīng)公幵詳盡地披露投資者需要的所有信息，還要保證股利政策傳遞信息的可靠性，提高信息的透明度。例如，規(guī)定上市公司提供派現(xiàn)數(shù)額和以前年度累積利潤的比值，幫助投資者了解和分析上市公司的派現(xiàn)行為是否合理，從而判定屬于正常派現(xiàn)、為再融資目的派現(xiàn)還是超能力派現(xiàn)。此外，由于處于不同成長階段的公司所需求的資金額差異較大，因此上市公司在披露現(xiàn)金股利信息時也可以附上公司的發(fā)展前景、未來投資項目等內(nèi)容，以幫助投資者作出恰當?shù)耐顿Y決策，避免投資者僅考慮眼前利益而忽視了公司的長期發(fā)展。最后，有關(guān)部門可以規(guī)定上市公司向公眾披露在未來三年的利潤分配計劃并且對公司的派現(xiàn)承諾給予重點關(guān)注，如果上市公司沒有按照分配計劃履行承諾，應(yīng)要求公司提供合理可信的解釋，對于無法闡明理由的公司，相關(guān)部門可以對其警告并予以處罰。

3.提高中小股東話語權(quán)和監(jiān)督權(quán)

為維護資本市場的健康發(fā)展，上市公司應(yīng)不斷完善股東大會表決機制，提高中小股東的話語權(quán)和監(jiān)督權(quán)。此外，上市公司應(yīng)保障中小股東的現(xiàn)金分紅提案權(quán)。具體而言，當上市公司的每股未分配利潤足夠多時，中小股東能夠利用網(wǎng)絡(luò)投票等渠道對公司的股利政策進行表決，包括分派的形式、金額等內(nèi)容。特別是，當贊成派現(xiàn)的中小股東達到一定比例時，可以采用法律等強制措施要求上市公司分派現(xiàn)金股利。

五、結(jié)語

本文研究發(fā)現(xiàn)，我國實施的半強制分紅政策對于緩解有再融資需求公司的融資約束及投資不足、抑制自由現(xiàn)金流充足上市公司投資過度的政策效果欠佳。這對優(yōu)化半強制分紅政策、完善股利決策自治機制提供現(xiàn)實啟示和實證依據(jù)。

參考文獻：

[1] 李常青，魏志華，吳世農(nóng). 半強制分紅政策的市場反應(yīng)研究. 經(jīng)濟研究.2010（03）.