沐年國　曹劍文

我國資本回報率的再測算

沐年國曹劍文

D-Z方法能測算出較為精確的資本折舊率，本文以此為基礎(chǔ)，運(yùn)用資本租金公式重新估測了我國1978-2013年的資本回報率。結(jié)果顯示，我國資本回報率極高，除個別年份外，資本回報率普遍在17%～35%之間。雖然我國的投資率是世界上最高的，但由于存在與之相匹配的資本回報率，我國的要素配置效率不低，并不存在投資過度現(xiàn)象。

資本折舊率；資本回報率；投資過度

一、引言

投資對于一個國家的經(jīng)濟(jì)增長有著十分重要的作用。投資更是與消費(fèi)以及凈出口一道，被稱作拉動我國經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車之一。投資雖然對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展至關(guān)重要，但卻并不是越高越好。這一點(diǎn)在著名的“資本積累黃金定律”中提及。［1］對發(fā)展中國家而言，面對科技水平低、人力資本水平不高以及制度環(huán)境惡劣等困境，很難獲得足夠高的資本回報率。只有當(dāng)投資與消費(fèi)的比例達(dá)到了一個動態(tài)平衡，才能對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生最大的促進(jìn)作用。改革開放以來，我國投資占GDP投資比重長期處于30%以上水平，近10年來更是超過了40%。很少有國家的投資占比超過40%，經(jīng)濟(jì)合作組織（OECD）國家的投資占比在20%左右，其他國家在經(jīng)濟(jì)高速增長期也很少超過30%。這種高度依賴投資的經(jīng)濟(jì)增長模式，是導(dǎo)致我國基尼系數(shù)長期居高不下，以及一系列社會問題的重要原因。長期居高不下，并仍然繼續(xù)上升的投資率，已引起中國政府以及學(xué)術(shù)界高度關(guān)注與擔(dān)憂，學(xué)術(shù)界也對這一爭議性話題展開了重要的討論。但遺憾的是，對中國投資率是否過高，學(xué)術(shù)界至今未達(dá)成一個共識。

要衡量投資與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各項(xiàng)指標(biāo)是否達(dá)到動態(tài)最優(yōu)，資本回報率無疑是一個十分有效的標(biāo)準(zhǔn)。資本回報率作為一個用來衡量一國資本收益情況的指標(biāo)，在衡量一國是否投資過度時，也是一個行之有效的標(biāo)準(zhǔn)。雖然我國的投資率遠(yuǎn)高于世界各國的平均水平，但是如果能擁有足夠高的資本回報率與之相匹配，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍舊處于一個健康水平。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于資本回報率，世界銀行在2006年發(fā)布的中國經(jīng)濟(jì)報告中稱“中國的資本回報率在近幾年有了非常大的提高，工業(yè)企業(yè)2005年的平均資產(chǎn)回報率（稅前）超過了15%。其中，國有企業(yè)從1998年的2%增長到了2005年12.7%，非國有企業(yè)則從7.4%上升到16%”。［2］但是，對世界銀行得出的結(jié)論，理論界和業(yè)界都存在較為普遍的疑問。對資本回報率的測算，現(xiàn)階段的研究多是根據(jù)Hall-Jorgenson 1967年提出的資本租金公式：

其中，it表示資本回報率，Rt表示資本收入，Ki表示資本存量，δ表示資本折舊率。［3］

Bai等（2006）在式（1）基礎(chǔ)上，將資產(chǎn)價格的變化因素以及通貨膨脹因素納入考量范疇，對資本租金公式進(jìn)行了改進(jìn)。［4］按照Bai等的方法估算，測算結(jié)果顯示，中國的總資本回報率，在1979-1992年間保持在25%左右，在1993-1998年間降到了20%，自此之后保持在20%左右。

方文全（2012）借鑒年份資本理論，從改進(jìn)資本折舊率的估計入手估算中國的資本回報率。［5］年份資本理論認(rèn)為，資本品的異質(zhì)性使其折舊變得復(fù)雜，維護(hù)投資使資本的折舊率低于物質(zhì)資本自然折舊率的平均值。此時按自然折舊率加權(quán)的單一參數(shù)資本折舊率存在高估，導(dǎo)致資本存量累計低估，從而高估資本回報率。

對待估的內(nèi)生資本折舊率：

基于折舊率對資本存量以及資本回報率的關(guān)鍵性影響，賈潤崧和張四燦（2014）按Dadkhah和Zahedi（1986）方法，利用永續(xù)盤存公式，結(jié)合Leontief生產(chǎn)函數(shù)，給出了折舊率，資本存量的求解過程［6-7］。按賈和張估算，全國折舊率在7.5%，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)地區(qū)資本折舊率越高。最后，根據(jù)Bai等的資本回報率計算公式，計算出我國1993年到2012年的資本回報率。結(jié)果顯示我國資本回報率在5.99%～12.55%之間，低于方文全和Bai等估計結(jié)果。

張勛和徐建國（2014）從統(tǒng)計口徑的角度核算，結(jié)果顯示“我國總體資本回報率從1998年開始上升，到2009年出現(xiàn)下降，但工業(yè)資本回報率依然呈現(xiàn)上升態(tài)勢，2012年工業(yè)固定資產(chǎn)回報率達(dá)到27.8%”。［8］

以往的文獻(xiàn)估算結(jié)果顯示，在投資率極高的同時，我國資本回報率并不低，似乎佐證了我國高效的全要素生產(chǎn)效率。但我們注意到，以往研究往往由于難以尋找到足夠可靠的數(shù)據(jù)，不能很準(zhǔn)確地估算出資本回報率的值。并且，折舊率估算存在相當(dāng)大誤差。折舊率作為資本回報率估算中的關(guān)鍵變量，會極大地影響最終測算結(jié)果（李賓2011）。［9］為此，本文運(yùn)用D-Z方法進(jìn)行折舊率估算，并使用大量官方數(shù)據(jù)，以此提高折舊率估算精度。在精確估算折舊率基礎(chǔ)上，本文運(yùn)用資本租金公式，估算出我國1978-2013年的資本回報率。

三、理論方法

1.基本模型

本文對資本回報率的估測，采用Bai （2006）方法，在Hall-Jorgenson資本租金公式上進(jìn)行了改進(jìn)：

其中，α（t）表示資本收入份額，PK（t）表示資本價格，Yt表示該年的總產(chǎn)量，用國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP來衡量，PY（t）表示一般價格水平，~PK（t）代表資本品價格指數(shù)的變化率，~PY（t）表示GDP價格指數(shù)的變化率。從（3）式中看出，影響資本回報率的幾個關(guān)鍵性因素即資本收入份額、資本產(chǎn)出比、價格上漲減去通脹后的資本溢價以及資本回報率。只要找出相應(yīng)數(shù)據(jù)，便能得到資本回報率的具體值。

2.模型中數(shù)據(jù)的測算

（1）資本收入份額。資本收入份額，即資本收入在國民收入中所占份額。在收入法國民生產(chǎn)總值中，資本收入包含營業(yè)盈余以及固定資產(chǎn)折舊。由于本文所考慮的資本收入為含稅資本收入，所以選取國民總收入剔除勞動者報酬作為資本收入的指標(biāo)。遺憾的是，統(tǒng)計局未提供全國勞動者報酬數(shù)據(jù)，只有各省勞動者報酬。對2005年之前的數(shù)據(jù)，選取Bai等的計算結(jié)果。對2006-2013年的勞動者報酬，參照白重恩等的方法Bai等的方法，將每個省份的勞動者報酬按該省在GDP中所占的份額進(jìn)行加權(quán)平均，得到全國勞動者報酬。

（2）資本折舊率。對資本折舊率，Dadkhah和Zahedi針對發(fā)展中國家普遍存在的數(shù)據(jù)并不完整的事實(shí)，提出列昂惕夫生產(chǎn)函數(shù)和永續(xù)盤存公式相結(jié)合方法測算資本折舊率，得到較為準(zhǔn)確的資本折舊率測算結(jié)果。在D-Z方法中，他們將折舊率作為一個隨機(jī)變量來考慮。

列昂惕夫生產(chǎn)函數(shù)：

其中，Qt表示t期的總產(chǎn)出，Kt表示t期的資本存量，Lt表示t期所投入的勞動的量，a，b分別表示單位產(chǎn)出所需要的資本量與勞動量。

基于近年來中國的實(shí)際情況，顯然存在勞動力過剩情況，勞動力要素并不能在生產(chǎn)函數(shù)中顯性地存在，所以t期的產(chǎn)出由該年的資本存量所決定，故列昂惕夫生產(chǎn)函數(shù)可以改寫成：

其中，ut代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

永續(xù)盤存公式：

其中，It表示t期的凈投資。

將改寫之后的公式（5）代入永續(xù)盤存公式（6）即可以得到：

從式（7）中，我們可以得到資本折舊率δ。

需要指出的是，對t期的凈投資，不能找到直接相關(guān)數(shù)據(jù)。目前大多數(shù)文獻(xiàn)都采用固定資本形成總額衡量替代凈投資額。本文延續(xù)了這一慣例，選取當(dāng)期固定資本形成總額表示當(dāng)期的凈投資額。

在樣本容量的選取上，Dadkhah和Za?hedi的模擬顯示，如果樣本區(qū)間太小，極有可能導(dǎo)致有偏估計。我們盡可能選取較大樣本區(qū)間。我們選取1952年作為區(qū)間估計的基年，選取2013年作為其終止年份。最終估計結(jié)果顯示，全國資本折舊率為10.2%。

（3）資本產(chǎn)出比。在資本租金公式中，即為資本產(chǎn)出比。在資本折舊率的估算中，已經(jīng)得到了基期資本產(chǎn)出比a的值為0.477。通過（5）式進(jìn)行改寫得到基期資本存量：

結(jié)合已經(jīng)求得資本折舊率以及永續(xù)盤存公式（6）可以得到整個資本存量序列，進(jìn)而可以求得資本產(chǎn)出比。

（4）價格指數(shù)。1978年至2013年的GDP價格指數(shù)可以直接從中國統(tǒng)計局獲取。

投資品價格指數(shù)數(shù)據(jù)無法直接獲得。1990年至2013年以固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)代替，1978年至1989年以工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)來代替。數(shù)據(jù)均來自國家統(tǒng)計局。

四、結(jié)果分析

圖1 1978-2013年我國的資本回報率

通過資本租金公式，我們對中國資本回報率進(jìn)行測算，從圖1中給出的測算結(jié)果可以看出，1984-1994年之間，中國資本回報率波動較大，整體呈波動上升趨勢，1983年達(dá)到峰值為41.12%。資本回報率的波動主要表現(xiàn)在1990年和1994年的大幅下挫。1989年和1993年的經(jīng)濟(jì)增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于相近的年份。1989年和1990年經(jīng)濟(jì)增速的下降，導(dǎo)致GDP價格指數(shù)不變，投資品價格指數(shù)大大降低，最終導(dǎo)致資本回報率大幅降低。1994年是我國通貨膨脹水平的歷史高峰，商品零售物價指數(shù)高達(dá)27.1%，居民消費(fèi)指數(shù)漲幅高達(dá)24.1%。當(dāng)時是我國價格改革的關(guān)鍵時刻。多種不穩(wěn)定因素的共同作用，導(dǎo)致1994年資本回報率大幅降低。由于缺少1978年至1989年的固定資產(chǎn)價格指數(shù)的數(shù)據(jù)，采用工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)進(jìn)行代替，這在一定程度上造成1989年之前資本回報率與之后年份的差異性。1995年后，我國資本回報率趨于平穩(wěn)下降，主要依賴于我國的資本產(chǎn)出比的不斷提高。但2009年，我國資本回報率跌破10%，達(dá)到歷史最低水平。2008年金融危機(jī)，極大地影響了我國資本回報率。此后幾年，隨著金融危機(jī)影響的淡化，我國資本回報率漸漸回到正常水平。從估算結(jié)果看，我國資本回報率普遍高于13%，絕大部分年份也高于20%。我國的資本回報率在世界上處于較靠前水平。

五、結(jié)論

投資率的高低深刻影響著一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，平衡消費(fèi)與投資比例以達(dá)到動態(tài)最優(yōu)是世界上所有國家一直探索的主題。我國擁有著世界上最高的投資率，但并不能說明我國的投資率過高，長期較高的資本回報率很好地證明了這一點(diǎn)。進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國資本回報率相較于20世紀(jì)80-90年代有所降低，但仍保持在13%的水平以上。能匹配如此高的資本回報率，主要依賴于我國全要素生產(chǎn)效率的不斷提升，不管是技術(shù)進(jìn)步、組織創(chuàng)新，還是專業(yè)化和生產(chǎn)創(chuàng)新等，都推動著我國經(jīng)濟(jì)的快速增長。

［1］Phelps E.The Golden Rule of Accumula?tion：A Fable for Growth for Growthmen［J］. AmericanEconomicReview，1961，51（4）：638-642.

［2］CCER“中國經(jīng)濟(jì)觀察”研究組.我國資本回報率估測（1978-2006）——新一輪投資增長和經(jīng)濟(jì)景氣微觀基礎(chǔ)［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)，2007（3）.

［3］Hall R and D.Jorgenson.Tax Policy and In?vestment Behavior［J］.American Economic Re?view，1967，57（3）：638-655.

［4］Bai Chong-En，Chang-Tai Hsieh and Yingyi Qian.The Return to Capital in China ［J］.Brookings Papers on Economic Activity，2006（2）：61-88.

［5］方文全.中國的資本回報率有多高——年份資本視角的宏觀數(shù)據(jù)再估測［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)，2012，11（2）：521-530.

［6］Dadkhah，Kamran M，and Fatemeh Zahedi.Si?multaneous Estimation of Production Functions and Capital Stocks for Developing Countries［J］. Review of Economics and Statistics，1986，（3）：443-451.

［7］賈潤崧，張四燦.中國省際資本存量與資本回報率［J］.統(tǒng)計研究，2014，31（11）：36-42.

［8］張勛，徐建國.中國資本回報率的再測算［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2014（8）：3-23.

［9］李賓.我國資本存量估算的比較分析［J］.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2011（12）：21-36.

［10］黃先海，楊君，肖明月.中國資本回報率變動的動因分析——基于資本深化和技術(shù)頸部的視角［J］.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2011（11）.

［11］孫文凱，肖耿，楊秀科.資本回報率對投資率的影響：中美日對比研究［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2010，2（6）：2-24.

［12］Chow，Gregory C.Capital Formation and Eco?nomic Growth in China［J］.Quarterly Journal of Economics，1993（3）：809-842.

［13］劉曉光，盧峰.中國資本回報率上升之謎［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)，2014，13（3）：817-836.

［14］白重恩，謝長泰，錢穎一.中國存在投資過度嗎？［N］.第一財經(jīng)日報，2007-2-16（B01）.

［15］Lucas，Robert Jr.Why Doesn't Capital Flow from Rich to Poor Countries？［J］.American Eco?nomic Review Papers and Proceedings，1990，80（2）：92-96.

［16］Chow G and Li K.China's Economic Growth：1952-2010［J］.Economic Development and Cultural Change，2002，51（1）：247-256.

［17］Chow G.Capital formation and Economic Growth in China［J］.The Quarterly Journal of Economics，1993，108（3）：809-842.

［18］白重恩，張瓊.中國的資本回報率及其影響因素分析［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2014（10）：3-30.

（作者單位：上海理工大學(xué)管理學(xué)院）

10.16653/j.cnki.32-1034/f.2016.13.008