摘 要：公司治理質(zhì)量的優(yōu)劣對于國有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展而言具有十分重要的影響，這直接與企業(yè)價值相關(guān)聯(lián)。傳統(tǒng)上，Tobins Q被視為是衡量企業(yè)價值的最常規(guī)指標(biāo)，但其卻具有使用缺陷。相較而言，采用經(jīng)濟(jì)附加值來衡量企業(yè)價值的適用性更強(qiáng)。在這種背景下，本文在概述EVA在公司治理質(zhì)量評價中的意義的基礎(chǔ)上，基于文獻(xiàn)梳理與理論推導(dǎo)，分析了EVA與國有企業(yè)公司治理質(zhì)量之間的關(guān)聯(lián)性，并總結(jié)得到管理啟示。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè) 公司治理 質(zhì)量 經(jīng)濟(jì)附加值

一、EVA在公司治理質(zhì)量評價中的意義概述

公司治理質(zhì)量的良莠緊密地連結(jié)企業(yè)價值，也關(guān)系到公司是否能可持續(xù)經(jīng)營，公司治理在于建立所有權(quán)者、管理者與其它利益相關(guān)者的共利機(jī)制，其目的為防范與降低代理成本，使相關(guān)利益相關(guān)者能監(jiān)督公司內(nèi)部管理，保障其合法利益。公司治理機(jī)制的健全與否，其影響面小至公司的營運與發(fā)展，大至可能影響到整個國家或區(qū)域，亞洲金融危機(jī)的原因之一即為公司治理機(jī)制的不健全。公司治理質(zhì)量不高，輕者導(dǎo)致發(fā)生企業(yè)財務(wù)報表舞弊情況，重者甚至造成全球金融秩序的紊亂，因而健全的公司治理不僅能保障股東及利益相關(guān)者的權(quán)益，更能穩(wěn)定金融市場的秩序。對內(nèi)而言，公司治理的最終目的是要設(shè)計一套健全的制度，引導(dǎo)董事會與管理層努力提升公司的經(jīng)營管理能力，創(chuàng)造企業(yè)更好的價值及財務(wù)績效，降低代理成本。對外來說，好的公司治理質(zhì)量，可借助信息透明化加強(qiáng)溝通、增進(jìn)互信，使資本與管理效能得以提升，整體社會資源分配因而更效率化。企業(yè)在經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離的情況下，容易產(chǎn)生代理問題，只有透過良好的公司治理才能降低代理成本，好的公司治理機(jī)制會提高公司營運績效，有助于提高企業(yè)價值，增加投資者對企業(yè)價值的信賴。企業(yè)若有良好的公司治理不但可以有效預(yù)防代理問題的發(fā)生，降低代理成本進(jìn)而提升企業(yè)價值，更可以替股東創(chuàng)造更大的價值，對公司、投資人及債權(quán)人三方都有幫助。

學(xué)者對于治理評價與企業(yè)價值關(guān)系的研究常采用Tobins Q 作為企業(yè)價值的衡量指標(biāo)。Stewart 于1991 年指出，在保守原則下，企業(yè)實質(zhì)報酬會遭到扭曲，因而提出經(jīng)濟(jì)附加值概念（Economics Value-Added，簡稱EVA），以“稅后凈營業(yè)利益—加權(quán)平均資金成本率×投入資本”，衡量價值創(chuàng)造能力與資金使用效率，進(jìn)而借助評估企業(yè)實際價值，并透過約當(dāng)權(quán)益準(zhǔn)備調(diào)整項反映經(jīng)濟(jì)價值。相較其它指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)附加值應(yīng)用于單期投資方案價值評估，為績效改進(jìn)主要依據(jù)，因而該指標(biāo)已廣泛應(yīng)用于世界各國及其產(chǎn)業(yè)。經(jīng)濟(jì)附加值對企業(yè)價值較諸傳統(tǒng)會計指標(biāo)更具有解釋能力。

二、國有企業(yè)公司治理質(zhì)量與企業(yè)價值

1.公司治理質(zhì)量。健全的公司治理機(jī)制能有效管理企業(yè)并遏止舞弊案發(fā)生，也與公司的營運表現(xiàn)、財務(wù)績效、股價等有關(guān)聯(lián)性及影響性。公司治理評價系統(tǒng)的指標(biāo)，其評價的維度與項目、調(diào)查方式、問項、計算方式等，因不同國家公司治理有其特殊性，不同的評價實施單位也有差異。通常來說，國有企業(yè)常以信息揭露程度-如財務(wù)透明度、國內(nèi)的信息揭露評價；股東權(quán)利-公平性、所有權(quán)；企業(yè)管理紀(jì)律-管理者績效、內(nèi)部控制及評估；所有權(quán)結(jié)構(gòu)-股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東股份；董事會結(jié)構(gòu)-董事會角色、獨立董事制度等維度綜合作為衡量指標(biāo)和維度。一些研究發(fā)現(xiàn)，董事會確實可以有效扮演提升國有企業(yè)公司治理質(zhì)量的角色，董事會結(jié)構(gòu)與治理質(zhì)量有顯著關(guān)系，其中獨立董事占董事會席次的比率與公司治理質(zhì)量呈顯著正相關(guān)。而公司治理良好的國有企業(yè)可以減少潛在的過度投資，增加研發(fā)經(jīng)費，降低代理成本，進(jìn)而提高企業(yè)長期價值。國有企業(yè)財務(wù)健全度越高，獨立董事席次越多，決策質(zhì)量越佳，越能顯著且正向地增加企業(yè)價值。董事會規(guī)模越小，外部董事比率越高，與股東權(quán)益報酬率呈顯著正相關(guān)。還有一些研究發(fā)現(xiàn)，公司治理變量中，機(jī)構(gòu)董監(jiān)事比例、外部董事比例及參與管理對股權(quán)價值的影響呈顯著正相關(guān)；內(nèi)部人持股比率和公司績效，呈先降后升的非線性關(guān)系，大股東持股比率、外部董事比率等顯著為正，股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)人持股率、領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)等顯著為負(fù)。

2.國有企業(yè)價值。企業(yè)價值由企業(yè)的獲利力及成長率所決定，而企業(yè)的獲利及成長力又受到其產(chǎn)品市場及財務(wù)市場策略所影響。企業(yè)價值又與企業(yè)績效息息相關(guān)，企業(yè)績效的衡量方式，可分為財務(wù)性指標(biāo)及非財務(wù)性指標(biāo)兩類，相較于非財務(wù)性指標(biāo)，財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)較為客觀且準(zhǔn)確，故大部分研究均采用財務(wù)性指標(biāo)用以衡量企業(yè)經(jīng)營績效。許多文獻(xiàn)都以傳統(tǒng)財務(wù)績效指標(biāo)來衡量公司價值，但是傳統(tǒng)財務(wù)會計報酬率多為歷史資料，無法反應(yīng)實時數(shù)據(jù)及公司現(xiàn)值。1969 年Tobin 提出Tobins Q 值，依其定義為公司市值與重置成本之比，并考慮總體因素。Tobins Q 是衡量公司未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的良好指標(biāo)，Tobins Q 越大，意味著投資人對其企業(yè)價值的評價越高，許多研究均以Tobins Q 作為衡量經(jīng)營績效或公司價值的代理指標(biāo)。然由于Tobins Q的原始計算公式，涉及資產(chǎn)的重置成本的數(shù)據(jù)，又因數(shù)據(jù)取得的限制與難度，且計算程序復(fù)雜，學(xué)者又紛紛對其加以修正，以資產(chǎn)負(fù)債表上所能取得的資產(chǎn)和負(fù)債賬面價值取代資產(chǎn)重置成本及負(fù)債市值的估計，其計算公式為Tobins Q = （普通股權(quán)益市值+特別股權(quán)益市值+負(fù)債賬面價值）/資產(chǎn)賬面價值。其好處為能簡化及省去資料搜集的難度和繁復(fù)計算，而以利用容易取得的數(shù)據(jù)來計算Tobins Q，預(yù)測準(zhǔn)確率、解釋力高達(dá)96.6%，但其限制則為負(fù)債的市值與資產(chǎn)的重置成本均以賬面價值代替。

Tobins Q 值考慮了貨幣的時間價值，主要是衡量公司資產(chǎn)財務(wù)請求權(quán)的市場評價與其重置成本的比值，是可作為衡量國有企業(yè)未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的指標(biāo)，優(yōu)點在于可衡量國有企業(yè)無形資產(chǎn)的價值。也就是說，Tobins Q 是衡量公司未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的良好指標(biāo)。Tobins Q 原始定義為公司市值與重置成本之比，比率表達(dá)的意義為公司的經(jīng)營是否具有效率，Tobins Q 值越大，代表投資人對公司價值的評價越高，若Tobins Q 值大于1 表示公司未來價值增高，小于1 則為未來價值降低。

EVA 于1991 年由Stern Steward & Co.顧問公司所提出，其理念基礎(chǔ)為剩余利潤（Residual Income， RI），以傳統(tǒng)的會計信息作為基礎(chǔ)，再加上約當(dāng)權(quán)益準(zhǔn)備（Equity Equivalent Reserves）項目的調(diào)整，以反映盈余的現(xiàn)金效果及企業(yè)的投資。EVA 用以衡量國有企業(yè)在某一期間所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價值，是否高于其所用資產(chǎn)的資金成本的績效管理指標(biāo)。即企業(yè)營運若要獲得合理的報酬，其報酬的金額必須大到足以彌補(bǔ)其所支出的成本及風(fēng)險，若企業(yè)的營運報酬等同于承擔(dān)風(fēng)險的必要報酬，即債權(quán)和股權(quán)的資金成本，則其剩余所得即為零。EVA 相較其它財務(wù)績效指標(biāo)更具有解釋能力，并較能真實反映公司的財務(wù)績效。具體來說，EVA 相較于傳統(tǒng)會計指標(biāo)（ROE、ROA、EPS），其解釋能力較強(qiáng)，能確實反映企業(yè)價值。因此，多數(shù)研究均認(rèn)同EVA 具有相當(dāng)高的信息內(nèi)涵，比傳統(tǒng)績效指標(biāo)有如ROE、EPS、ROA 也有較高的解釋能力，并證實了EVA 可很好反映企業(yè)價值的高低。

三、EVA與國有企業(yè)公司治理質(zhì)量的關(guān)系推導(dǎo)與啟示

1.命題推導(dǎo)。本研究采用理論推導(dǎo)法來探討公司治理質(zhì)量與企業(yè)價值的關(guān)聯(lián)性，其中公司治理品質(zhì)以國有企業(yè)公司治理制度評量及公司治理質(zhì)量分?jǐn)?shù)（Gov-score）為代理變量，企業(yè)價值的代理變量則為Tobins Q 及三種不同調(diào)整項計算方式的經(jīng)濟(jì)附加值（EVA1、EVA2、EVA3）。另外參考其他文獻(xiàn)，以產(chǎn)業(yè)別（IND）、負(fù)債比率（DEBT）、公司規(guī)模（SIZE）、成長機(jī)會（GROW）、公司成立年數(shù)（AGE）、股權(quán)集中度（CONC）、資本密集度（CAPINT）、稅后凈利（NI）作為控制變量。一些學(xué)者以自行建構(gòu)的公司治理評價系統(tǒng)實證結(jié)果顯示，將董監(jiān)事組成、股東結(jié)構(gòu)、管理型態(tài)、超額關(guān)系人交易及大股東介入市場列為維度，并探討這一評價系統(tǒng)與公司經(jīng)營績效的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)公司治理評價越高的公司，在資產(chǎn)報酬率、每股盈余及Tobins Q 均有較佳的表現(xiàn)，其為正向變動，因而可知公司治理對于公司價值有其影響力。也有諸多研究顯示EVA 較諸傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)有更強(qiáng)的解釋能力。因此，本研究分別將Tobins Q 及EVA 視為企業(yè)價值的衡量變量，驗證國有企業(yè)公司治理制度評量與企業(yè)價值之間的關(guān)聯(lián)性，并提出以下命題：

命題1：國有企業(yè)公司治理制度評價與Tobins Q 呈正相關(guān)；

命題2：國有企業(yè)公司治理制度評價與 EVA 呈正相關(guān)。

一些學(xué)者建構(gòu)了公司治理質(zhì)量分?jǐn)?shù)（Gov-score），其中包含八大維度共50 項評量，這些學(xué)者以Tobins Q 作為企業(yè)價值的衡量標(biāo)準(zhǔn)，探討企業(yè)治理評價與企業(yè)價值的關(guān)系，實證指出良好的公司治理質(zhì)量與經(jīng)營表現(xiàn)和市場價值具有正向相關(guān)，公司治理質(zhì)量較優(yōu)者會有較高的公司價值及較佳的營運績效。還有一些研究證實治理評價與公司經(jīng)營績效具有正相關(guān)，其中并意味著治理評價較高和良好的公司治理作法，能使公司顯著地提高經(jīng)營績效。公司治理評價結(jié)果越好，代表公司治理質(zhì)量越佳，與企業(yè)價值呈正相關(guān)。多位學(xué)者認(rèn)為，EVA 比傳統(tǒng)績效指標(biāo)有如資產(chǎn)報酬率、股東權(quán)益報酬率、每股盈余等對公司績效具有較高的解釋能力，據(jù)此將EVA 作為衡量企業(yè)價值的方式之一。因此，本研究分別將Tobins Q 及EVA 視為企業(yè)價值的衡量變量，并提出以下命題：

命題3：公司治理質(zhì)量分?jǐn)?shù)（Gov-score）與企業(yè)Tobins Q 呈正相關(guān)；

命題4：公司治理質(zhì)量分?jǐn)?shù)（Gov-score）與企業(yè)EVA 呈正相關(guān)。

各命題推估公司治理質(zhì)量對企業(yè)價值具有顯著的影響，意即通過治理評量的公司及公司治理質(zhì)量分?jǐn)?shù)越高的公司，代表其擁有較完善的公司治理機(jī)制、較好的公司治理質(zhì)量，其企業(yè)價值也會相對越高，具正向關(guān)系。由于單一指標(biāo)僅能衡量單一層面的績效，有較缺乏周延性與適切性的疑慮，為避免僅使用單一財務(wù)性指標(biāo)，而忽略其它有關(guān)的重要信息內(nèi)涵，因而后續(xù)研究中關(guān)于衡量公司價值的績效評估方法，可使用市場績效指標(biāo)中常被運用的Tobins Q 及EVA，透過兩個指標(biāo)的角度來加以分析企業(yè)價值，并探討比較是否會因為績效指標(biāo)的不同，對于研究結(jié)果也有所影響。

2.管理啟示?；谏鲜鑫墨I(xiàn)梳理與命題推導(dǎo)，本研究歸納出以下幾點管理啟示，可以提供給投資人做為投資的評估依據(jù)及資本市場主管機(jī)關(guān)修訂監(jiān)理制度的參考：一是企業(yè)提升公司治理質(zhì)量，不僅可以防弊，更可興利，降低代理成本，也可提升企業(yè)價值，保障股東權(quán)益，投資人應(yīng)將公司治理質(zhì)量列為投資的重要評估依據(jù)，避免誤觸地雷，造成投資損失。二是優(yōu)異的公司治理質(zhì)量可以提升經(jīng)營績效，進(jìn)而對企業(yè)價值有顯著的影響，因而公司管理者應(yīng)認(rèn)真且正面地思考如何有效提升公司治理質(zhì)量。三是政府監(jiān)理機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化國有企業(yè)的公司治理法規(guī)，借助法規(guī)的修訂，促使國有企業(yè)管理者確實提升公司治理質(zhì)量，增加公司財務(wù)透明度，減少信息不對稱，其國有企業(yè)價值也將水漲船高。

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作者簡介：魏成（1977—），性別：男，學(xué)歷：本科，籍貫：天津，職稱：經(jīng)濟(jì)師，研究方向：企業(yè)管理。