高善文

影子體系監(jiān)管趨嚴(yán)

過去幾年，中國影子體系規(guī)模迅速膨脹。這期間，整個系統(tǒng)積累的流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險等等，并沒有下降，反而在進(jìn)一步上升。再考慮到剛性兌付的存在，資本撥備和緊急流動性救助等必要的制度性安排的缺乏，影子體系對中國金融系統(tǒng)安全構(gòu)成越來越大的威脅，加強(qiáng)監(jiān)管宜早不宜遲。

最近兩個多月，決策層面政策頻出，信托、保險、基金子公司通道業(yè)務(wù)和資管計劃陸續(xù)受到新規(guī)約束。媒體報道，銀監(jiān)會也于近期下發(fā)了新的銀行理財監(jiān)管辦法征求意見稿。能夠非常明顯地看到，影子體系的監(jiān)管正在全面收緊。一行三會之間的協(xié)調(diào)似乎變得更加順暢，這對于強(qiáng)化監(jiān)管薄弱環(huán)節(jié)，搭建更加結(jié)實的金融安全網(wǎng)，降低經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險，毫無疑問具有十分重要的意義。

從征求意見稿來看，如果全部措施落地，短期之內(nèi)，這將導(dǎo)致一部分理財資金從股票一二級市場撤出，涌入債券市場和貨幣市場，從而對權(quán)益類資產(chǎn)構(gòu)成壓制，對無風(fēng)險資產(chǎn)形成利好。

新規(guī)約束非標(biāo)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，對實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成一定的負(fù)面沖擊。但由于總體通脹偏低、流動性供給充足、銀行表內(nèi)信貸額度寬松、信用債發(fā)行活躍，實體經(jīng)濟(jì)受到的沖擊應(yīng)當(dāng)比較有限，能夠很容易地被吸收。

目前辦法仍處于征求意見過程中，一些具體執(zhí)行細(xì)節(jié)尚不明朗，需要繼續(xù)跟蹤。此次管理辦法一旦落地，將成為銀行理財監(jiān)管領(lǐng)域的綜合性法規(guī)。此前頒布的各類辦法同時廢止。

短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)

7月中采制造業(yè)PMI錄得49.9，較前月小幅回落0.1，顯示制造業(yè)運(yùn)行平穩(wěn)，略有走弱。大企業(yè)PMI回升0.2，中小企業(yè)PMI分別回落0.2、0.5。

令人訝異的是，7月財新制造業(yè)PMI錄得50.6，較前月大幅反彈了2個百分點(diǎn)，為2015年2月以來的最高水平。

由于中采制造業(yè)PMI采樣更廣，代表性更好，一般而言，在兩者背離時，參考中采PMI應(yīng)該更為恰當(dāng)。

六大集團(tuán)發(fā)電耗煤較為強(qiáng)勁，當(dāng)月同比6.9%，為2014年初以來的最高水平。短期經(jīng)濟(jì)動能的穩(wěn)定，為耗煤數(shù)據(jù)的堅挺提供了重要支撐。當(dāng)然，這其中，氣溫偏高、洪水限制水電量等，應(yīng)該也對數(shù)據(jù)造成了一些擾動。

7月粗鋼產(chǎn)量環(huán)比下跌，但同比受基數(shù)影響有所回升。7月工業(yè)數(shù)據(jù)也面臨同樣的低基數(shù)問題，需要留意。

房地產(chǎn)市場總體仍然活躍。7月30大中城市商品房銷售面積同比10%，較6月小幅走低。環(huán)比絕對水平依然處于高位，去化速度較快。

百城房價7月環(huán)比1.6%，較6月小幅反彈，但低于3-5月平均。量價結(jié)合來看，房地產(chǎn)市場價格漲幅最為猛烈、銷售最為強(qiáng)勁的時候應(yīng)該已經(jīng)過去。密切跟蹤接下來銷售的進(jìn)一步走勢，特別是銷售面積下平臺給投資和新開工可能造成的拖累。

生產(chǎn)資料價格堅挺

6月下半月以來，流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格重新走強(qiáng)。這可能與此前權(quán)威人士訪談導(dǎo)致的悲觀預(yù)期的緩和有關(guān)，寬松預(yù)期邊際上應(yīng)該也有影響。

但價格環(huán)比較3-5月明顯要低一些?？紤]到經(jīng)濟(jì)動能穩(wěn)中趨弱，下半年環(huán)比應(yīng)該也不太容易超越前期高點(diǎn)，甚至還可能在晚些時候面臨下行壓力。

今年以來，需求邊際改善、疊加供應(yīng)收縮，生產(chǎn)資料期貨現(xiàn)貨價格總體錄得較大幅度上漲，并驅(qū)動工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)的改善。

最新公布的6月工業(yè)企業(yè)利潤依然較強(qiáng)，當(dāng)月同比5.1%，較5月還有輕微的回升。2季度當(dāng)季同比5.2%，略低于1季度，但仍然是2014年2季度以來的最好水平。

工業(yè)企業(yè)利潤率延續(xù)年初以來的上行勢頭，6月份滾動利潤率5.86%，回到了去年上半年的平臺上。

豬肉價格延續(xù)6月中旬以來的跌勢，同比大幅走低，對食品價格以及整體CPI形成向下驅(qū)動，進(jìn)一步打消了市場通脹擔(dān)憂。

歷年五一到中秋期間，豬肉價格易漲難跌。今年6-7月的走弱是不太常見的。再考慮到豬糧比在高位已經(jīng)維持了一段時間，一個合理的懷疑是豬周期高點(diǎn)已經(jīng)見到，價格趨勢向下拐點(diǎn)可能已經(jīng)確立。

7月份鮮菜價格略有走強(qiáng)。但這可能很大程度上是季節(jié)性的，全部歸因于洪水影響并不恰當(dāng)。未來幾個月，無論從前期高價對鮮菜生產(chǎn)的刺激角度看，還是從洪水過后鮮菜種植恢復(fù)的角度看，鮮菜價格維持低位的可能性偏大。

人民幣匯率短線走穩(wěn)

7月份，債券市場延續(xù)6月中旬以來的上漲行情。10年期國債、國開債收益率平穩(wěn)，但短端債接力下行，10年與1年國債利差收窄。超長利率債也受到了市場追捧，收益率突破年初低點(diǎn)。

通脹走低和流動性擔(dān)憂緩解，對此輪行情起到了非常大的推動。同期外圍環(huán)境也比較配合。

市場對信用風(fēng)險的擔(dān)憂看起來同步緩和。當(dāng)然這可能很大程度上是受到了流動性改善的驅(qū)動。信用債收益率下行顯著，各口徑計算的信用利差基本回到了3月初的歷史最低水平。

考慮到短期經(jīng)濟(jì)動能大體平穩(wěn)、國內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松存在困難，債市或轉(zhuǎn)入一段時間的震蕩。往前看，長期增長仍未有確定性改觀、中短期經(jīng)濟(jì)動能穩(wěn)中趨弱、通脹維持低位甚至明年存在進(jìn)一步走低壓力，這些因素對未來債券走勢仍有望構(gòu)成方向上的支持。

6月底至7月中旬，受英國退歐、美國數(shù)據(jù)走強(qiáng)影響，美元持續(xù)升值，人民幣對美元及一籃子貨幣均出現(xiàn)了較大幅度貶值。期間在中間價接近6.7之后的幾個交易日，央行可能還施加了一些干預(yù)和引導(dǎo)。

不過進(jìn)入7月底，一方面日央行寬松不及預(yù)期，另一方面美國2季度GDP增速弱于預(yù)期，美元大幅下跌，人民幣貶值壓力隨之得到有效緩解。

總體上看，在過去一輪人民幣貶值過程中，各市場預(yù)期基本穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)明顯的貶值恐慌，資本流出規(guī)模可控。各方對匯率波動的容忍程度可能也得到了一定的提高。

當(dāng)然，考慮到強(qiáng)勢美元仍未結(jié)束，中國經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，未來人民幣邁向更有彈性形成機(jī)制的過程中，無疑仍然充滿了挑戰(zhàn)。

美國高頻進(jìn)度數(shù)據(jù)積極

2季度美國GDP同比增長1.2%，好于1季度，幅度弱于預(yù)期。數(shù)據(jù)公布后，美元走弱，美債走強(qiáng)，市場對年內(nèi)聯(lián)儲加息預(yù)期降溫。

需要留意的是，事實上最近幾個月美國經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)總體表現(xiàn)是偏積極的，例如新屋和成屋銷售改善、就業(yè)和工資增長穩(wěn)健、PMI連續(xù)反彈等等。這也是7月底議息會議上美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前景展望不悲觀的主要原因。預(yù)計接下來加息預(yù)期仍將反復(fù)，關(guān)注最新非農(nóng)數(shù)據(jù)走向。