黃曉亮

（江西銅業(yè)集團財務有限公司，江西 南昌 330077）

淺析股票發(fā)行制度改革對財務公司的影響

黃曉亮

（江西銅業(yè)集團財務有限公司，江西 南昌 330077）

為適應紛繁復雜的經濟形勢，助力企業(yè)集團的快速發(fā)展，財務公司也逐步深入涉足資本市場，但投資品種少、投資范圍小成為制約財務公司投資業(yè)務發(fā)展的首要問題。如何拓寬投資渠道，在既要保證流動性、又要兼顧收益性的前提下，采取多樣化金融創(chuàng)新模式，給企業(yè)集團財務公司提出了更高的要求。目前許多大型企業(yè)集團財務公司已相繼獲批并開展有價證券投資業(yè)務，其投資收益已逐漸成為企業(yè)的重要利潤來源。近年來隨著經濟體制改革的進一步深化，資本市場的改革特別是注冊制改革也呼之欲出，文章對財務公司如何面臨新股發(fā)行制度的改革、在改革中可能會面臨的一些問題進行深入探討。

財務公司；資本市場；有價證券投資；注冊制改革；新股發(fā)行制度

1 引言

企業(yè)集團財務公司作為金融市場的新興力量，近29年來經歷了從無到有、從小到大的過程，財務公司行業(yè)也完成了從量變到質變的蛻變。截至2015 年12月，已有逾200家大型企業(yè)集團成立了財務公司，總資產規(guī)模已達到5萬億元人民幣，企業(yè)集團財務公司已在金融市場已逐漸發(fā)揮著舉足輕重作用。目前，企業(yè)集團財務公司大多獲批了有價證券投資業(yè)務，并取得了可觀的經濟效益，其投資收益已成為財務公司利潤來源的重要組成部分（表1）。

表1　中國財務公司投資收益指標排名（2012年）

縱觀全球主要資本市場，規(guī)?；⑹袌龌?、國際化、法制化既是其基本原則，又是其內在的本質訴求。我國在對金融體制改革和資本市場國際化進程逐漸推進的大背景下，為有效平衡投融資比重，增加企業(yè)融資便利性，從根本上解決A股市場供不應求的格局，股票發(fā)行注冊制改革呼之欲出。2015年12月27日，全國人大常委會審議通過了《股票發(fā)行注冊制改革授權決定》，這標志著推進股票發(fā)行注冊制改革具有了明確的法律依據。在注冊制實施之前，新股發(fā)行實施新制度也提出了更多的市場化要求，一系列實施辦法和交易細則相繼出臺，這為我國新股發(fā)行制度由核準制轉變成注冊制做了必要的鋪墊。2016年1月5日，上海證券交易所和深圳證券交易所修訂了《首次公開發(fā)行股票網下發(fā)行實施細則》，該細則是新股發(fā)行制度改革前瞻性的部署。給資本市場的利益格局產生深遠影響，對于企業(yè)集團財務公司而言，未來戰(zhàn)略決策和盈利能力的提升等諸多方面也提出了更高的要求。

2 新股發(fā)行市場現狀

歐美股票發(fā)行市場：新股發(fā)行基本上采用注冊制，以美國股市為例，美國采取了健全有效的退市機制，以絕對股價作為退市標準。如納斯達克市場是以股價為退市標準的有效機制，如果公司經營惡化股價下跌，一旦該公司股價連續(xù)30個交易日低于1美元，即采取強制退市措施。據統(tǒng)計，從2000年至2014年間NASDAQ上市公司三千多家，而退市公司數量為五千多家，退市公司數量遠遠大于上市公司數量，美國上市公司數量逐漸減少（如圖1）。

圖1　納斯達克上市公司數量

我國股票市場市場:由于我國股票市場無法貫徹有效的退市機制，我國上市公司數量越來越多，雖然從1994年7月以來到最近一次2015年7月，經歷了9次暫停ipo［1］，空窗期最短為3個月，最長為15個月，新股數量仍在不斷擴容。據統(tǒng)計，自1992年至2014年間上市公司數量達2600余家，而退市公司僅有70余家（如圖2）。

圖2　中國股市上市公司數量（圖表來源：廣東衛(wèi)視）

3 新股發(fā)行制度改革對企業(yè)集團財務公司的影響

財務公司盈利能力影響：根據上證發(fā)〔2016〕2號文網下發(fā)行實施細則規(guī)定，一是“取消了投資者在申購委托時應全額繳納申購資金的規(guī)定，明確了投資者應根據最終確定的發(fā)行價格與中簽數量繳納申購款的要求及相關業(yè)務流程”［2］。新規(guī)則取消了打新預繳款。眾所周知，流動性風險是金融機構尤其是企業(yè)集團財務公司面臨的主要風險之一，財務公司的流動性一旦出現困難，勢必傳導至所屬的企業(yè)集團乃至影響實體經濟。在以往申購新股過程中，尤其是參與網下配售股票，財務公司為增加獲配比率，往往在保證流動性的前提下，將大量富余資金按照申購上限頂格申購。此次新規(guī)則出臺，首先降低了財務公司流動性風險，有利于財務公司加強其資產端和負債端的流動性風險管理，有效調配資金頭寸，在投資額度尚未飽和的前提下，財務公司可選擇收益性較好的資產進行配置，而不是將大額的申購資金凍結在預繳款中，從而有效提高資金的使用效率；二是新細則實施后，由于申購資金門檻大幅降低，資本市場參與申購投資者也大幅增加，從而大大降低了新股的中簽率。據統(tǒng)計2015年新規(guī)實施以前，新股中簽率約為千分之六左右，2016年新細則實施后新股中簽率不到萬分之二，由于獲配數量大幅減少，從而對財務公司證券投資業(yè)務的盈利也隨之下降。

投資標的市場研判要求提高：一方面，在注冊制即將實施前，我國股票市場仍處于“嚴進難出”的格局， 新股上市發(fā)行條件門檻較高，其退市條件也有諸多的限制條件，無法貫徹有效的退市機制當映出當前股票市場機制并不健全，因上市條件較難，對于急于上市融資，又苦于排隊上市的公司來說，在A股市場供不應求的背景下，對于部分估值較低業(yè)績較差的公司的殼資源，反而具有比較高的投資價值，必然導致畸形和非理性的投資策略，這對財務公司基于市場風險的把握與判斷提出了非常高的要求。另一方面，在注冊制實施后，證券監(jiān)管機構僅對申報文件的真實性、全面性和準確性作出了審查，而不對發(fā)行人的資質進行實質性審核和價值判斷，而由證券交易所進行備案，符合條件即可發(fā)行上市。注冊制雖然有利于優(yōu)化資本市場結構，但也加速了市場分化，由市場對發(fā)行人股票的優(yōu)劣進行判斷。面對大量良莠不齊的上市公司，這也要求財務公司對投資標的研判，要有更加精準的甄別能力和專業(yè)的市場分析。

4 財務公司應對變革的思路

拓寬投資業(yè)務范圍：目前國內許多財務公司都相繼申請了《企業(yè)集團財務公司管理辦法》中的第二十九條業(yè)務，但批準的“有價證券投資”業(yè)務范圍卻存在差別。如浙江新能源財務公司的“有價證券投資業(yè)務”無投資范圍限制，湖南華菱財務公司的“有價證券投資”業(yè)務投資范圍還包括“風險較低的其他投資品種”。而部分財務公司獲批業(yè)務范圍僅限于“有價證券投資（股票二級市場除外）”，建議在風險管理能力和水平相達到一定標準，且近年來盈利良好、穩(wěn)健經營的前提下財務公司可考慮申請拓寬投資業(yè)務范圍，比如投資股票二級市場、開展金融租賃業(yè)務［3］和利率互換等衍生產品業(yè)務，可增強財務公司在復雜的金融市場環(huán)境下的應變手段，從而提升企業(yè)的盈利能力、管理利率風險的能力［4］。

適當放寬監(jiān)管指標：財務公司的整體風險水平低于商業(yè)銀行，但監(jiān)管卻嚴于商業(yè)銀行。財務公司應在加強監(jiān)管的基礎上，參照商業(yè)銀行同等的標準，適當放松有關監(jiān)管指標如擔保比例、拆借比例和拆借期限等，對于同業(yè)拆借額度進行區(qū)別對待，如信貸資產轉讓和轉貼現不應受到額度限制；適度擴大財務公司業(yè)務范圍與品種，如提高財務公司債券的可發(fā)行范圍和規(guī)模；擴大財務公司進行資金運作的手段和范圍，支持財務公司信貸資產證券化和集團成員單位應收賬款證券化，允許購買品種多樣的金融理財產品；對于貨幣市場基金、銀行理財產品此類高流動性、低風險的品種應明確作為現金管理工具而非有價證券投資品種等。

加強投研分析團隊建設：隨著財務公司行業(yè)資產管理規(guī)模的逐漸增大，財務公司應不斷完善投研人員選拔制度，構建良好的投研制度體系。一是在吸收具有投研經驗的專業(yè)人士的前提下， 加強投研人員梯隊建設，逐步培養(yǎng)投資分析人員的綜合研究能力，夯實分析研究的基本功，積累交易人員的分析和操盤實戰(zhàn)經驗。特別是在注冊制改革實施后，屆時在大量公司上市發(fā)行股票的背景下，如何考量一家公司的發(fā)展?jié)摿烷L遠競爭力，應提高趨勢分析能力，辯證的分析企業(yè)發(fā)展情況，而不是僅憑以往的財務數據和傳統(tǒng)的分析方法；二是借鑒和吸取券商、基金公司等機構的先進經驗，加強對行業(yè)的研究和企業(yè)的估值［5］。

完善交易機制：一是優(yōu)化投資類別和投資品種，合理設定止盈和止損點，根據財務公司的投資規(guī)模和風險承受能力設定風險限額；二是根據技術指標購建財務公司股票池，以投風險進行多層次劃分，選擇重點股票，做定期的跟蹤分析報告，把握好投資交易時機，提高財務公司的資產管理水平。

內控制度的優(yōu)化：近年來由交易員操作失誤，或由不法分子利用虛假指令騙取投資交易的情況屢見不鮮，特別在當前瞬息萬變的金融市場中，一旦發(fā)操作風險［6］和道德風險生風險，金融機構往往損失慘重。財務公司應致力于完善內部風險控制，遏制住風險發(fā)生的源頭。為規(guī)避操作風險和道德風險，一是要優(yōu)化財務公司投資業(yè)務架構設計：決策與交易分開原則，財務公司設立投資審查機構，為獨立的投資交易決策機構，財務公司投資部為投資業(yè)務具體交易操作部門。二是財務公司投資業(yè)務，應依據不相容職務分離原則，將交易流程劃分為前中后臺，交易人員不得兼職，并建立有效的復核體系；三是提高財務信息化水平［7］：安裝和部署有效的投資交易系統(tǒng)，并妥善保管各類投資業(yè)務憑證和單據及電子密鑰證書，以電子手段和線下紙質憑證來規(guī)避操作風險和道德風險的發(fā)生。

5 結語

中國經濟已已進入升級轉型關鍵期，我國企業(yè)也面臨著產業(yè)結構調整的問題，許多大型企業(yè)集團紛紛著手發(fā)展金融板塊來助力自身主業(yè)的發(fā)展。而在當前金融改革新常態(tài)和資本市場供給側改革深入推進的大背景下，股票發(fā)行制度的改革尤其是注冊制改革的實施，從市場供應源頭產生改變，根本上改變資了本市場的生態(tài)環(huán)境。企業(yè)IPO融資通道的便利，對改善融資結構、提高資本市場直接融資比重具有重要作用。面對多層次的資本市場［8］，企業(yè)集團財務公司的“轉型”與“創(chuàng)新”也成為擺在當前的首要任務，在股票發(fā)行制度的改革背景下，怎樣資產進行合理有效的配置，如何轉變投資理念、提高投資研判水平。這就要求企業(yè)集團財務公司在金融創(chuàng)新方面不斷探索和前進，在為集團和所屬成員單位提供優(yōu)質、高效的金融服務的基礎上深入開展投資業(yè)務，在優(yōu)化內控制度和風險控制的前提下，適時考慮向監(jiān)管部門申請拓寬投資業(yè)務范圍，增加利潤增長點，為企業(yè)帶來更加可觀的經濟效益，財務公司也將在企業(yè)集團的發(fā)展中擔當更為重要的角色，并有力地助推企業(yè)集團轉型升級和發(fā)展。

［1］薛原. IPO重啟誰的眼淚在飛［J］. 投資與理財， 2013（7）:38-39.

［2］上海證券交易所. 上海市場首次公開發(fā)行股票網下發(fā)行實施細則［E］. 上海:上海證券交易所， 2016.

［3］劉瀾飚. 金融租賃助力經濟發(fā)展［J］. 中國金融， 2015（5）:55.

［4］張英男. 企業(yè)集團財務公司利率定價機制研究［J］. 中國貨幣市場，2015（3）:52-53.

［5］王明夫. 四個維度看股市周期［J］. 投資與理財， 2015（1）:25.

［6］代中平. 淺析財務公司壓力測試［E］. 北京:國投財務有限公司，2015（1）:62.

［7］田曉菲， 許諾. 信息化背景下的管理會計實踐［J］. 財務與會計，2014（4）:21.

［8］呂勁松. 多層次資本市場體系建設［J］. 中國金融， 2015（8）:35.

Analysis on the Influence of the Reform of Initial Public Offerings on Finance Company

HUANG Xiao-liang
（JCC Finance Co.， Ltd， Nanchang 330077， Jiangxi， China）

In order to adapt to the complicated economic situation， and boost the rapid development of enterprise groups， financial companies have gradually deeply involved in capital market. Less investment varieties， limited range of investment category has become the most important problem restricting development of investment business of finance companies. How to broaden the investment channels？ Under the premise of ensuring flowability and profitability， the enterprise adopts diversified financial innovation model which puts forward higher requirements to the finance companies. At present， many large finance companies have been approved and conducted security investment business. Its investment income has gradually become a major profit sourcefor enterprises， which has brought considerable economic benefits to the enterprise. In recent years， with the further economic system and the capital market system reform，especially the registration system reform is almost certain. How to face the IPO system change and some of the problems that financial companies may face in the reform are discussed.

finance company；capital market；securities investment；registration system reform；initial public offerings （IPO）

F830.91

C

1009-3842（2016）03-0011-03

2016-04-28

黃曉亮（1982-），男，廣東新會人，經濟學士，主要從事金融研究工作。E-mail:858996900@qq.com