■//呂映輝　李　淵

我國國債期貨市場與現(xiàn)貨市場價(jià)格關(guān)系研究

■//呂映輝李淵

本文在理論上分析了國債期貨市場與現(xiàn)貨市場價(jià)格之間的長期均衡關(guān)系以及領(lǐng)先—滯后關(guān)系，并基于5年期國債期貨與中證中期國債指數(shù)2013年9月6日至2015年6月1日的日收盤價(jià)數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、向量誤差模型等方法分析國債期貨市場與現(xiàn)貨市場價(jià)格的互動(dòng)關(guān)系關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：一方面，5年期國債期貨價(jià)格與中證中期國債指數(shù)價(jià)格的波動(dòng)趨勢基本一致，二者存在長期均衡關(guān)系；另一方面，通過研究5年期國債期貨價(jià)格與中證中期國債指數(shù)價(jià)格的領(lǐng)先—滯后關(guān)系，考察國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)5年期國債期貨價(jià)格能夠有效引導(dǎo)中證中期國債指數(shù)價(jià)格變動(dòng)，兩市場之間實(shí)現(xiàn)了有效聯(lián)動(dòng)。

國債期貨現(xiàn)貨市場價(jià)格關(guān)系

一、引言

國債期貨作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，它是在金融自由化的背景下發(fā)展起來的。20世紀(jì)70年代，美國國債市場實(shí)現(xiàn)了自由化，并成為美國影響最廣、規(guī)模最大的金融市場之一，然而，在布雷頓森林體系解體及石油危機(jī)的影響下，美國的金融市場出現(xiàn)了頻繁而劇烈的利率波動(dòng)，使得國債的持有者面臨嚴(yán)重的利率風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)利益受損，國債的投資者迫切需要一種有效的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。正是在這樣的背景下，芝加哥商品交易所（CME）于1976年1月推出了世界上最早的國債期貨——90天期國債期貨。經(jīng)過近40年的發(fā)展，國債期貨套期保值、價(jià)格發(fā)現(xiàn)的核心功能得到了充分地發(fā)揮，國債期貨的品種也越來越多樣化，它對(duì)金融市場的重要性已經(jīng)得到了世界各國的一致認(rèn)可。

國債期貨對(duì)于我國來說并不陌生，早在1992年，我國就已經(jīng)嘗試了國債期貨交易，但是經(jīng)過幾年的探索和實(shí)踐之后，出現(xiàn)了諸多問題：國債期貨交易地之間的非良性競爭、市場交易和規(guī)則的不統(tǒng)一性、相關(guān)法律法規(guī)體系不完善等。最終，鑒于我國開放國債期貨市場的條件尚未成熟，國務(wù)院決定暫停國債期貨交易試點(diǎn)。雖然國債期貨在我國的發(fā)展一度受阻，但是國債期貨在金融市場中的作用仍不容忽視。在經(jīng)歷了十多年的發(fā)展之后，我國的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境發(fā)生了巨大變化，多層次金融市場和多樣化金融機(jī)構(gòu)體系初步形成，相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)一步完善，國債現(xiàn)貨市場也達(dá)到了更高的規(guī)模水平，我國國債期貨市場的重啟條件已經(jīng)基本成熟。2013年9月6日，我國5年期國債期貨合約上市交易，使得國債投資者擁有了合適的的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具對(duì)其所持有的國債進(jìn)行套期保值。截止2015年6月30日，5年期國債期貨已經(jīng)安全運(yùn)行440個(gè)交易日，順利交割TF1403到TF1509共7個(gè)合約，總成交量268萬手，總成交金額達(dá)到3萬6千億元。

正如國債期貨產(chǎn)生的初衷一樣，我國重啟國債期貨的目的就是為國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展保駕護(hù)航，促進(jìn)金融市場的健康發(fā)展。依托國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套保、套利等功能，實(shí)現(xiàn)投資者優(yōu)化資產(chǎn)配置、規(guī)避轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)，但是必須要注意的是：這些功能能否得到有效發(fā)揮，都要基于國債期貨與現(xiàn)貨市場之間是否存在有效的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。自國債期貨重啟以來，5年期國債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格是否存在互動(dòng)關(guān)系？國債期貨的價(jià)發(fā)現(xiàn)功能是否得到有效發(fā)揮？這些問題都尚待回答。本文就是針對(duì)這一問題進(jìn)行實(shí)證研究，客觀評(píng)價(jià)國債期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的關(guān)系，并給出建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外對(duì)金融期貨的研究多數(shù)集中在商品期貨以及股指期貨上，對(duì)國債期貨市場與現(xiàn)貨市場價(jià)格關(guān)系的研究則較少。Garb ade和Silber（1983）最早建立了期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間相互聯(lián)系的動(dòng)態(tài)模型，刻畫期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的領(lǐng)先-滯后關(guān)系。Mao-Wei Hung和Hua Zhang（1995）運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和誤差修正ECM模型等方法研究了美國MBI （Municipal Bond Index）指數(shù)期貨和指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)MBI指數(shù)期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列均是非平穩(wěn)的，.但兩者存在著長期協(xié)整關(guān)系，期貨和現(xiàn)貨市場在價(jià)格相互引導(dǎo)中的重要程度隨著時(shí)間的推移而變化。

由于我國的國債期貨試行較早，國內(nèi)對(duì)國債期貨的研究也是歷來已久，但國內(nèi)對(duì)國債期貨的研究大多集中在國債期貨重啟的可行性和必要性、國債期貨的定價(jià)方法、國債期貨的套保套利和交易策略、國債期貨與利率市場化的關(guān)系等方面，對(duì)國債期現(xiàn)價(jià)格之間關(guān)系的研究較少，一直到2013年國債期貨重啟以后，國債期貨的研究有了數(shù)據(jù)來源，學(xué)者們對(duì)國債期現(xiàn)價(jià)格關(guān)系的研究才有了更進(jìn)一步的可能。周冰、陳楊龍（2013）以我國國債期貨的仿真交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究了仿真合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，結(jié)果發(fā)現(xiàn)期貨仿真合約僅單方面受現(xiàn)貨影響，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也還不成熟。胡濤（2014）采用國債期貨市場2013年9月6日至2014年3月7日的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了國債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨市場的關(guān)系，得出結(jié)論：期貨價(jià)格確實(shí)是引起國債現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，國債現(xiàn)貨價(jià)格不是國債期貨價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原因，這確實(shí)驗(yàn)證了國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到了有效發(fā)揮。但是有學(xué)者的研究結(jié)論與此恰恰相反，羅琴（2014）采用我國國債期貨市場2013年9月6日至2014年3月6日的數(shù)據(jù)，同樣對(duì)國債期現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，得出的結(jié)論確是：目前現(xiàn)貨市場是期貨市場的格蘭杰因，兩者之間是一種單向引導(dǎo)關(guān)系，國債期貨市場在運(yùn)行初期價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率較低，在這一階段現(xiàn)貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面發(fā)揮著主要的作用。朱凌誼（2014）采用我國國債期貨市場2013年9月6日至2014年3月7日的數(shù)據(jù)得到的結(jié)果與羅琴（2014）一致。已有文獻(xiàn)中，一方面所采用的數(shù)據(jù)或是仿真交易數(shù)據(jù)、或是采用的數(shù)據(jù)區(qū)間較短，得出的結(jié)論可能與我國國債期貨市場的真實(shí)情況有所偏差；另一方面關(guān)于國債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的研究主要通過收益率，直接對(duì)它們價(jià)格的研究較少。然而，國債期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)系由價(jià)格表示更為直觀，本文就是價(jià)格為研究對(duì)象，分析國債期貨市場與現(xiàn)貨市場的互動(dòng)、引導(dǎo)關(guān)系。

三、理論分析

國債期貨是以相應(yīng)期限的記賬式附息國債為標(biāo)的的期貨合約，具有低交易成本、高流動(dòng)性等優(yōu)點(diǎn)，能夠更快的反應(yīng)市場信息。具體而言，就是指國債期貨在定價(jià)方面、信息方面具有更大的優(yōu)勢。流動(dòng)性高，表明國債期貨的成交量更大，通過市場交易形成的價(jià)格就更加合理；交易成本低，會(huì)吸引更多的投資者參與到國債期貨市場中，對(duì)市場信息的反應(yīng)也就更為靈敏，從而發(fā)揮其對(duì)國債現(xiàn)貨市場價(jià)格的引導(dǎo)作用。

（一）持有成本模型

持有成本模型是由科莫爾（Comel，1983）和弗倫徹（French，1983）提出的股指期貨的定價(jià)方式，起初只是用于商品期貨的定價(jià)，而后則逐漸的擴(kuò)大到了各種各樣的期貨的定價(jià)。持有成本是指期貨空頭為儲(chǔ)存某種現(xiàn)貨頭寸直至其期貨合約到期日所必須支付的成本。對(duì)金融期貨而言，持有成本是指為相關(guān)金融資產(chǎn)進(jìn)行融資所支付的利息成本。如果我們假定期貨市場為完全競爭的市場且沒有任何的市場摩擦：也就是無稅收，無交易成本，無借款限制，無賣空限制，則持有期成本模型表示為：F=S+C。這里F代表期貨價(jià)格，S代表現(xiàn)貨交易價(jià)格，C代表持有期成本。

（二）套利定價(jià)模型

當(dāng)F＞S+C時(shí)，套利者買入現(xiàn)貨、做空期貨，在交割日時(shí)，投資者可以在期現(xiàn)貨市場上進(jìn)行平倉操作，獲得無風(fēng)險(xiǎn)利潤，但是由于套利的存在，大量的期貨空頭涌進(jìn)市場，導(dǎo)致現(xiàn)貨市場的買方增多，現(xiàn)貨價(jià)格上升，期貨價(jià)格下跌，至F=S+C達(dá)到平衡；與此相反，F(xiàn)＜S+C時(shí)，頭里這會(huì)進(jìn)行相反的操作實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利，大量的期貨多頭進(jìn)入市場，使期貨價(jià)格逐漸上升，現(xiàn)貨價(jià)格則相應(yīng)下降，重新達(dá)到平衡。經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡爾多注意到在持有期內(nèi)不光有持有成本，有些資產(chǎn)還能帶來收益，例如股票的分紅，國債的付息等，這個(gè)因素也應(yīng)該被考慮到期貨的定價(jià)中。用E表示持有期收益，則期貨價(jià)格可以表達(dá)為：F=S+CE。即市場上大量套利者的存在能夠迅速糾正期現(xiàn)貨價(jià)格的偏差，使它們始終保持在一個(gè)穩(wěn)定的關(guān)系，套利交易者使國債期貨的市場信息能夠迅速反映到國債現(xiàn)貨市場上。

（三）國債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的領(lǐng)先—滯后關(guān)系

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家穆斯在1961年提出了預(yù)期理論，他認(rèn)為，人們?cè)趯?duì)未來經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行預(yù)測時(shí)，所基于的是過去已經(jīng)發(fā)生的信息，人們會(huì)充分了解和掌握盡可能多的相關(guān)信心從而做出預(yù)測決策，同時(shí)他也強(qiáng)調(diào)，人們的預(yù)期是一種不斷自我調(diào)整、不斷自我糾錯(cuò)的動(dòng)態(tài)過程。從理論上講，國債期貨和國債現(xiàn)貨雖然是在不同的市場交易，但是由于兩者具有等價(jià)資產(chǎn)的時(shí)間關(guān)系。若市場內(nèi)產(chǎn)生了新信息，則兩者的市場價(jià)格應(yīng)當(dāng)會(huì)同時(shí)同向變動(dòng)，在不存在市場摩擦的理想狀態(tài)下，任何一個(gè)市場的價(jià)格變動(dòng)都不至于領(lǐng)先或落后另一個(gè)市場反應(yīng)新信息。但是現(xiàn)實(shí)市場畢竟不是完美的市場，在其中存在著市場摩擦，而且期貨市場和現(xiàn)貨市場的摩擦程度是不同的，有許多實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在兩個(gè)市場間的價(jià)格變化存在著領(lǐng)先一滯后的關(guān)系。國債期貨的價(jià)格反映了市場對(duì)于未來國債價(jià)格的預(yù)期，所以它可以作為現(xiàn)貨市場未來價(jià)格的先行指標(biāo)，并且當(dāng)國債期貨市場形成一定的市場規(guī)模以后，國債期貨的價(jià)格會(huì)通過套利或者其他途徑對(duì)現(xiàn)貨市場價(jià)格產(chǎn)生影響。一般認(rèn)為是有如下原因?qū)е铝诉@樣一種領(lǐng)先一滯后關(guān)系的產(chǎn)生：

1.現(xiàn)貨市場交易的高成本

與國債期貨市場相比，國債現(xiàn)貨市場上的國債交易成本是較高的。在國債現(xiàn)貨市場上的交易，必須支付相對(duì)較高的手續(xù)費(fèi)、流動(dòng)性成本和買賣差價(jià)，尤其是與對(duì)應(yīng)的國債期貨交易相比較，買賣國債現(xiàn)貨的交易十分不經(jīng)濟(jì)。一般說來，現(xiàn)貨交易比相應(yīng)的期貨交易貴出約十倍，因此，希望立即進(jìn)行國債交易的市場參與者在國債期貨市場上用更少的成本可以做得更快更有效。

2.較低的期貨保證金

國債期貨交易只需要支付保證金，而保證金通常只有成交額的3%左右，甚至更低。這對(duì)于投機(jī)者和套利者來說是非常有利的，因?yàn)樗麄兛色@得比在國債現(xiàn)貨市場上交易而言高得多的杠桿。國債期貨交易的低成本和國債期貨市場高流動(dòng)性決定了國債期貨交易要比現(xiàn)貨市場更充分，這就導(dǎo)致了國債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間必然會(huì)形成時(shí)間差。

四、實(shí)證研究

（一）樣本數(shù)據(jù)的整理

本文以我國5年期國債期貨合約價(jià)格與中期國債價(jià)格為樣本，實(shí)證分析我國國債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系。所使用的數(shù)據(jù)區(qū)間為2013年9月6日到2015年6月1日，5年期國債期貨合約價(jià)格均選擇當(dāng)月主力合約的收盤價(jià)，用TF表示，中期國債價(jià)格由于國債種類較多，數(shù)據(jù)不易取得，因此采用中證中期國債指數(shù)的收盤價(jià)作為替代，用TS表示，國債期貨的數(shù)據(jù)來源于中國金融期貨交易所網(wǎng)站（www.cffex.com.cn），國債指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于wind資訊。本文所有的數(shù)據(jù)處理與實(shí)證分析均在Eviews6.0計(jì)量軟件上完成。

（二）國債期貨市場與現(xiàn)貨市場價(jià)格長期均衡關(guān)系的檢驗(yàn)

觀察圖1，從樣本數(shù)據(jù)的折線圖中，可以看出，TF與TS的走勢基本趨同，初步判斷TF與TS之間存在十分顯著的線性關(guān)系。進(jìn)一步測算，得到TF與TS的同期相關(guān)系數(shù)為0.994，說明國債期貨市場與現(xiàn)貨市場價(jià)格的同期相關(guān)程度很高?？梢哉J(rèn)為5年期國債期貨與中證中期國債指數(shù)日收盤價(jià)的波動(dòng)率基本一致。

基差=TS-TF，構(gòu)造TF與TS同期價(jià)格的基差序列，如圖2：基差大小多處于10～12之間，國債現(xiàn)貨價(jià)格高于國債期貨價(jià)格。樣本期間內(nèi)基差的平均值為11.26，最小值10.14，最大值13.24，標(biāo)準(zhǔn)差0.434?？梢园l(fā)現(xiàn)，在整個(gè)觀察區(qū)間內(nèi)基差的波動(dòng)率都較低。對(duì)基差序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，ADF統(tǒng)計(jì)量為-3.38，小于5%顯著性水平的臨界值-2.87，這就表明基差序列在5%的顯著性水平下是平穩(wěn)序列，進(jìn)一步說明5年國債期貨收盤價(jià)與中證中期國債指數(shù)日收盤價(jià)之間存在長期均衡關(guān)系。

（三）國債期貨與現(xiàn)貨市場價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系檢驗(yàn)

國債期貨是以相應(yīng)期限的記賬式附息國債為標(biāo)的的期貨合約，因此，當(dāng)一項(xiàng)因素影響到一個(gè)市場時(shí)，就不可避免對(duì)另一個(gè)市場產(chǎn)生相同的影響，導(dǎo)致國債期貨與現(xiàn)貨市場價(jià)格在變化時(shí)呈現(xiàn)一定的趨同性，但由于存在時(shí)間差、流動(dòng)性差異等因素，使得兩個(gè)市場的變化并不同步，必然會(huì)出現(xiàn)期貨市場引導(dǎo)現(xiàn)貨市場，亦或相反的情況，這就是國債期貨與現(xiàn)貨市場價(jià)格領(lǐng)先—滯后關(guān)系。

1.單位根檢驗(yàn)

首先對(duì)我國5年期國債期貨與中證中期國債指數(shù)的日收盤價(jià)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，然后對(duì)原序列的一階差分序列進(jìn)行檢驗(yàn)。運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)法，結(jié)果如表1所示。

表1　TS與TF變量數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

觀察表1，5年期國債期貨與中證中期國債指數(shù)日收盤價(jià)的原序列的ADF統(tǒng)計(jì)量分別為-1.1029、-0.552，均大于其臨界值，因此接受原序列存在單位根的假設(shè)，即5年期國債期貨與中證中期國債指數(shù)日收盤價(jià)的原序列均是非平穩(wěn)序列。但其相應(yīng)的一階差分序列DTF與DTS則通過了ADF檢驗(yàn)，均是平穩(wěn)序列。這說明原序列均為一階單整序列，即TS～1（1）、TF～1（1）。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

目前，通用的協(xié)整檢驗(yàn)方法有兩種：其一是Engle和Granger在1987年提出的基于回歸殘差序列的兩步法檢驗(yàn)；其二是Johansen（1988，1991）和Juselius（1990）提出的基于VAR模型的檢驗(yàn)回歸系數(shù)的方法。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)更注重對(duì)對(duì)整個(gè)系統(tǒng)的最大似然估計(jì)，是一種多變量協(xié)整檢驗(yàn)方法，筆者將采用后者對(duì)一階單整序列TS和TF進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，根據(jù)SC準(zhǔn)則和AIC準(zhǔn)則選擇滯后階數(shù)為4，結(jié)果如表2所示，無論哪種情況，在5%的顯著性水平上，TF和TS序列都拒絕“零個(gè)協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)，接受“最多一個(gè)協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)，這就是說5年期國債期貨期貨與中證中期國債指數(shù)的日收盤價(jià)之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

圖1　5年期期貨與中證中期國債指數(shù)價(jià)格趨勢圖

圖2　5年期期貨與中證中期國債指數(shù)價(jià)格的基差波動(dòng)

表2　滬深300指數(shù)與股指期貨價(jià)格的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)

Granger因果檢驗(yàn)可以通過考察歷史價(jià)格能否預(yù)測未來的價(jià)格變動(dòng)來研究國債期貨和現(xiàn)貨市場價(jià)格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系。采用Granger因果檢驗(yàn)進(jìn)行無偏估計(jì)的前提是檢驗(yàn)時(shí)間序列必須是平穩(wěn)的，從上文可知，現(xiàn)貨市場和期貨市場的價(jià)格序列為一階單整序列。結(jié)果如表3顯示：不管是滯后一期或二期，在1%的顯著性水平下，原假設(shè)“TS變動(dòng)不是TF變動(dòng)的Granger原因”被接受，原假設(shè)“TF變動(dòng)不是TS變動(dòng)的Granger原因”被拒絕。這表明，在樣本區(qū)間內(nèi)，前一期國債期貨價(jià)格變動(dòng)是當(dāng)期現(xiàn)貨市場價(jià)格變動(dòng)的Granger原因，5年期國債期貨先于國債現(xiàn)貨對(duì)市場信息做出反應(yīng)，引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價(jià)格變動(dòng)。這充分表明，隨著國債期貨市場規(guī)模的擴(kuò)大，國債期貨交易成本低的優(yōu)勢得到了充分發(fā)揮，更多的投資者進(jìn)入國債期貨市場進(jìn)行套保、套利，使得國債期貨市場對(duì)新信息能夠更快的做出反應(yīng)，隨之再傳導(dǎo)進(jìn)入現(xiàn)貨市場，即可以認(rèn)為國債期貨的價(jià)格反映了市場對(duì)于未來國債價(jià)格的預(yù)期。

表3　滬深300股指期貨與現(xiàn)貨收益率Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

4.向量誤差修正模型的建立

協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果證明5年期國債期貨與中證中期國債指數(shù)的日收盤價(jià)存在長期均衡關(guān)系，但是這忽視了長期的穩(wěn)定關(guān)系正是短期關(guān)系的動(dòng)態(tài)調(diào)整中形成的，有必要對(duì)二者之間的短期變動(dòng)進(jìn)行研究，故通過向量誤差修正模型（VECM）把他們的短期調(diào)整與長期變動(dòng)聯(lián)系起來。

觀察方程（1），誤差修正項(xiàng)Et-1的估計(jì)系數(shù)為1.04，表示TF在偏離長期均衡時(shí)調(diào)整速度為1.04，調(diào)整方向?yàn)檎?。?duì)比TFt-1和TSt-1的估計(jì)系數(shù)，前一期國債現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期國債期貨價(jià)格的影響要比前一期期貨價(jià)格的影響更大，它們的影響均為正向影響；比較TFt-2和TSt-2的估計(jì)系數(shù)，前二期國債現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期國債期貨價(jià)格的影響要比前二期期貨價(jià)格的影響更大，它們的影響均為反向影響。觀察方程（2），誤差修正項(xiàng)Et-1的估計(jì)系數(shù)為0.04，表示TS在偏離長期均衡時(shí)調(diào)整速度為0.04，調(diào)整方向?yàn)檎?，但調(diào)整速度較慢。對(duì)比TFt-1和TSt-1的估計(jì)系數(shù)，前一期國債現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期國債現(xiàn)貨價(jià)格的影響要高于來自前一期國債期貨價(jià)格的影響，它們的影響均為正向影響；比較TFt-2和TSt-2的估計(jì)系數(shù)，前二期國債期貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期國債現(xiàn)貨價(jià)格的影響要高于來自前二期國債現(xiàn)貨價(jià)格的影響，他們的影響均為反向影響。比較方程（1）與方程（2）中各解釋變量的系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)滯后一期、二期國債現(xiàn)貨和期貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期國債現(xiàn)貨價(jià)格的影響大于它們對(duì)當(dāng)期國債期貨價(jià)格的影響，實(shí)證分析表明：5年期國債期貨的價(jià)格對(duì)中證中期國債指數(shù)的價(jià)格具有引導(dǎo)作用，國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到了有效發(fā)揮。

五、結(jié)論與建議

通過以上實(shí)證分析，本文得出以下結(jié)論：5年期國債期貨價(jià)格與中證中期國債指數(shù)價(jià)格同期相關(guān)度高，波動(dòng)率趨于一致，基差序列平穩(wěn)，表明二者存在長期均衡關(guān)系。在另一方面，通過研究5年期國債期貨價(jià)格與中證中期國債指數(shù)價(jià)格的領(lǐng)先—滯后關(guān)系，考察國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，結(jié)果表明5年期國債期貨價(jià)格能夠有效引導(dǎo)中證中期國債指數(shù)價(jià)格的變化，兩市場之間實(shí)現(xiàn)了有效聯(lián)動(dòng)。

國債期貨市場具有低交易成本、高流動(dòng)性等優(yōu)點(diǎn)，能迅速反應(yīng)市場信息，起到引領(lǐng)國債價(jià)格的作用。本文研究也表明經(jīng)過一年多的運(yùn)行發(fā)展，我國國債期貨市場的規(guī)模和流動(dòng)性達(dá)到了相當(dāng)水平，與現(xiàn)貨市場相比，國債期貨能夠?qū)κ袌鲂畔⒏斓淖龀龇磻?yīng)。但是，我們也要注意到國債期貨市場存在的一些問題：投資主體不豐富、期限品種不多、市場參與者違規(guī)操作、監(jiān)管不完善等，市場規(guī)模和流動(dòng)性雖然達(dá)到了一定水平，但是仍然具有較高的上升空間。針對(duì)這些問題，我們可以通過重視國債現(xiàn)貨市場，提高現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性；大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，豐富國債期貨市場的參與者；增加國債期貨期限品種；建立統(tǒng)一監(jiān)管平臺(tái)等措施，保證我國國債期貨市場的平穩(wěn)運(yùn)行和健康發(fā)展。

［1］周冰，陳楊龍.國債期貨核心功能研究及實(shí)證檢驗(yàn)——基于我國國債期貨仿真交易觀察〔J〕.財(cái)政研究，2013 （4）.

［2］胡濤.中國國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的理論及實(shí)證研究〔D〕.上海：華東師范大學(xué)，2014.

［3］羅琴.我國國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究〔D〕.四川：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2014.

［4］朱凌誼.中國國債期貨重啟對(duì)現(xiàn)貨市場的影響——基于價(jià)格水平及波動(dòng)性影響的實(shí)證研究〔D〕.上海：華東師范大學(xué)，2014.

［5］王蕾，馮倩楠.利率市場化、國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能〔J〕.金融論壇，2015（4）.

◇作者信息：甘肅省農(nóng)牧廳經(jīng)作站高級(jí)會(huì)計(jì)師西北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院在讀研究生

◇責(zé)任編輯：哈明暉

◇責(zé)任校對(duì)：哈明暉

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1004-6070（2016）04-0078-04