孫曉珍

（渭南師范學(xué)院，陜西 渭南 714099）

基于宏觀視角的國(guó)家金融體系結(jié)構(gòu)與外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征關(guān)系研究

孫曉珍

（渭南師范學(xué)院，陜西 渭南 714099）

選擇涵蓋兩種主要金融體系的45個(gè)國(guó)家1980-2013年間的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，基于全球金融一體化背景，金融體系的異質(zhì)性特征直接導(dǎo)致了國(guó)家外部?jī)糍Y產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的差異。以市場(chǎng)為導(dǎo)向的金融體系國(guó)家更偏好于持有高風(fēng)險(xiǎn)但同時(shí)高收益的凈FDI和凈權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，而以銀行為主導(dǎo)的金融體系下限于有限的市場(chǎng)開(kāi)放度和欠發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)環(huán)境，其更容易持有低風(fēng)險(xiǎn)低收益的凈債務(wù)類(lèi)資產(chǎn)。為改變我國(guó)目前的外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)凈收益的穩(wěn)步增長(zhǎng)，可以通過(guò)對(duì)金融體系的適當(dāng)調(diào)整增加對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)但同時(shí)又能帶來(lái)高收益的凈權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和凈FDI資產(chǎn)的持有比例。

金融體系結(jié)構(gòu)；外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；金融一體化；異質(zhì)性特征

DOl：10.3969/j.issn.1671-7155.2016.04.016

1990年芝加哥大學(xué)盧卡斯教授在研究中指出，國(guó)際資本流動(dòng)并未遵循新古典理論所主張的發(fā)達(dá)國(guó)家流向新興市場(chǎng)國(guó)家的基本路徑，反而呈現(xiàn)出完全相反的態(tài)勢(shì)，即“盧卡斯悖論”，且將這一資本逆流態(tài)勢(shì)直接視為全球失衡的基本特征。結(jié)合我國(guó)基本國(guó)情來(lái)看，隨著市場(chǎng)開(kāi)放度的提升和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的穩(wěn)步推進(jìn)，中國(guó)作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體在全球市場(chǎng)已占據(jù)一定份額，相關(guān)數(shù)據(jù)資料顯示，自20世紀(jì)末開(kāi)始，我國(guó)外部?jī)糍Y產(chǎn)規(guī)模就已實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正的變化，且聚集規(guī)模呈逐年上升趨勢(shì)［1］，這些參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所積累的大量外部?jī)糍Y產(chǎn)也證明我國(guó)同樣存在資本外流現(xiàn)象，而這些流向國(guó)際的資本又能給我國(guó)創(chuàng)造多少收益？在我國(guó)向外部進(jìn)行融資服務(wù)的同時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)又能享受何種收益或金融服務(wù)？對(duì)于這些問(wèn)題的解釋均需要結(jié)合外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入探析。

從目前我國(guó)外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，實(shí)現(xiàn)外部?jī)糍Y產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正的主要推動(dòng)因素為凈債務(wù)類(lèi)資產(chǎn)，但該類(lèi)資產(chǎn)收益較低；凈FDI和凈權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)這些高收益資產(chǎn)仍然為負(fù)。這也意味著我國(guó)凈外部資產(chǎn)的積累并非建立于高收益資產(chǎn)基礎(chǔ)上，而是仍然實(shí)行低收益外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)和債務(wù)類(lèi)資產(chǎn)的增加。這就有可能導(dǎo)致我國(guó)雖然向國(guó)際市場(chǎng)提供融資服務(wù)但卻無(wú)法獲取較高的收益，且還要承擔(dān)較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這與美國(guó)這類(lèi)“全球風(fēng)險(xiǎn)投資家”利用低成本國(guó)際資本進(jìn)行高收益風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)家境遇完全相反?？梢?jiàn)，建立于國(guó)內(nèi)居民人口紅利基礎(chǔ)上的國(guó)家資本輸出的資本結(jié)構(gòu)無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)本國(guó)凈外部收益的持續(xù)健康上漲，有必要對(duì)我國(guó)現(xiàn)存的外部資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整?；诖耍疚臄M基于國(guó)家金融體系特征，探討影響一國(guó)外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的因素為何，以及這些因素的具體作用機(jī)理，并選擇不同金融體系結(jié)構(gòu)的國(guó)家進(jìn)行實(shí)證研究，以期為我國(guó)真正融入全球金融一體化提供理論指導(dǎo)。

一、金融體系的形成及其界定

理論界對(duì)于金融體系的界定有廣義和狹義之分，廣義的金融體系主要指包括金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、金融工具及與之相配套的一系列相關(guān)規(guī)則，其涵蓋范圍十分廣泛；而狹義的金融體系則主要是基于金融功能對(duì)其進(jìn)行定義［2］。結(jié)合本文研究焦點(diǎn)，對(duì)于金融體系的界定主要是狹義視角的功能探討。這種基于功能視角觀的定義所依據(jù)的理論基礎(chǔ)主要是資本效用，即資金同其他稀缺資源一樣，在國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中具有不可忽視的效用，而金融體系存在的必要性正在于對(duì)資本要素的優(yōu)化配置。Merton更進(jìn)一步指明金融體系具有分散分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資源配置、實(shí)施公司監(jiān)督與治理、促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的基本功能，這也再次明確了金融體系在一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用［3］。

對(duì)于金融體系的形成，戈德史密斯從理論角度指出現(xiàn)代金融體系的發(fā)展一般會(huì)呈現(xiàn)出顯著的階段性特征，即以銀行體系發(fā)展為代表的萌芽階段、以政府金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)為代表的成長(zhǎng)階段和以資本市場(chǎng)發(fā)展為特征的成熟階段［4］。但是在現(xiàn)實(shí)發(fā)展中基于各國(guó)的國(guó)情和所處的歷史階段，金融體系的發(fā)展并不會(huì)完全遵從該發(fā)展路徑。Allen和Gale認(rèn)為金融體系最初源于1719-1720年英法兩國(guó)對(duì)于“密西西比泡沫事件”和“南海泡沫事件”所采取的不同的處理態(tài)度，它直接導(dǎo)致了不同金融體系的誕生，即在意識(shí)到金融體系穩(wěn)定性與社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展平穩(wěn)關(guān)系后，對(duì)于金融市場(chǎng)的監(jiān)管不同國(guó)家采取了不同的態(tài)度和做法，進(jìn)而逐漸形成了兩種截然不同的金融體系：基于市場(chǎng)主導(dǎo)地位的英美模式和基于銀行主導(dǎo)地位的歐洲模式［5］。

一是基于市場(chǎng)主導(dǎo)地位的金融體系，以英美為典型代表國(guó)家。南海泡沫事件后，為遏制市場(chǎng)投機(jī)行為所導(dǎo)致的金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展不穩(wěn)定狀態(tài)，英國(guó)直接出臺(tái)了《泡沫法》，但自17世紀(jì)末開(kāi)始英國(guó)長(zhǎng)期的對(duì)外征戰(zhàn)使得本國(guó)財(cái)政支出巨大，財(cái)務(wù)問(wèn)題十分突出，對(duì)于戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)費(fèi)的籌集促使英國(guó)金融市場(chǎng)快速成長(zhǎng)，在金融革命中倫敦資本市場(chǎng)首先成長(zhǎng)為國(guó)際資本市場(chǎng)。雖然在此過(guò)程中銀行體系也得到了長(zhǎng)足發(fā)展，但其業(yè)務(wù)內(nèi)容主要為短期信貸，這使得該體系的金融服務(wù)功能較為有限，企業(yè)為了獲取資本支持，依然更多的選擇資本市場(chǎng)，這就進(jìn)一步促使了該國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展與壯大，最終導(dǎo)致資本市場(chǎng)超越銀行系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)其在本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的主導(dǎo)地位，也最終形成了以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系。美國(guó)資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)則更多的源于本國(guó)居民的民族信仰，其作為移民國(guó)家在追求自由反對(duì)權(quán)利過(guò)于集中方面較其他國(guó)家而言有著更強(qiáng)烈的愿望，這就直接導(dǎo)致該國(guó)銀行體系的分散特性，加之第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)，源于戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)財(cái)務(wù)的刺激和為世界各國(guó)進(jìn)行融資角色的扮演，同樣誘發(fā)了資本市場(chǎng)的飛速發(fā)展，這最終導(dǎo)致了美國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮和在國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的主導(dǎo)地位，也由此形成了同英國(guó)相似的以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系。

二是基于銀行主導(dǎo)地位的金融體系，以德國(guó)、法國(guó)等歐洲國(guó)家和亞洲的日本為典型代表。從德國(guó)工業(yè)發(fā)展來(lái)看，其起步相較于英美國(guó)家更晚，且在此過(guò)程中部分企業(yè)家直接轉(zhuǎn)變成為銀行家，對(duì)于本國(guó)的金融服務(wù)也主要依賴(lài)于這部分銀行家，這就造成了該國(guó)特殊的銀企關(guān)系，其不僅直接促進(jìn)了國(guó)家銀行體系的發(fā)展與完善，也有助于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，這也最終導(dǎo)致了該國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融體系的形成。法國(guó)則在密西西比泡沫事件后對(duì)資本市場(chǎng)實(shí)行長(zhǎng)期的管制，這導(dǎo)致了資本市場(chǎng)的緩慢發(fā)展和銀行體系的逐漸強(qiáng)大，最終形成了以銀行為主導(dǎo)的金融體系。而日本在二戰(zhàn)期間為保障軍需用品的充足供應(yīng)，政府強(qiáng)制要求每一提供軍需物品的生產(chǎn)企業(yè)均必須配有為其專(zhuān)門(mén)提供融資服務(wù)的銀行，這就導(dǎo)致日本同德國(guó)一樣形成了特殊的銀企關(guān)系，并使銀行在國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)了重要的地位，也最終形成了以銀行為主導(dǎo)的金融體系。

二、金融體系特征影響外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)機(jī)理分析

目前在探討一國(guó)金融與外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)間關(guān)系時(shí)多偏好于揭示金融因素所導(dǎo)致的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)差異何在，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)差異背后所隱藏的利益區(qū)分。而此處所談到的金融因素多以一國(guó)金融發(fā)展水平為主要代表［6］，即理論界多將各國(guó)外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)差異的存在歸因于彼此各異的金融發(fā)展水平，但事實(shí)上用一國(guó)金融發(fā)展水平直接反映一國(guó)風(fēng)險(xiǎn)分散能力就存在局限，在此基礎(chǔ)上所探討的這種因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)分散能力差異所導(dǎo)致的外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化自然也存在不足。從金融體系的定義可以看出其是基于金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、金融工具三個(gè)方面對(duì)金融功能進(jìn)行界定，不僅能直接反映一國(guó)的金融發(fā)展水平，還能直觀體現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)治理能力，以此作為衡量一國(guó)風(fēng)險(xiǎn)分散能力的代理變量將更為貼切。基于此，對(duì)于金融體系與外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)間關(guān)系的探析將主要側(cè)重于揭示基于不同金融體系異質(zhì)性對(duì)國(guó)家外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響。

（一）不同金融體系的風(fēng)險(xiǎn)分散水平

Markowitz與Tobin在研究中指出有效的資產(chǎn)組合能夠降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)組合整體風(fēng)險(xiǎn)的減弱和收益的穩(wěn)步提升，而且在進(jìn)行資產(chǎn)組合的過(guò)程中還能同時(shí)實(shí)現(xiàn)國(guó)際范圍內(nèi)的資本有效流動(dòng)，提升資本收益；Willen則在假定市場(chǎng)不完全的基礎(chǔ)上通過(guò)構(gòu)建兩期模型發(fā)現(xiàn)，一國(guó)市場(chǎng)化程度的高低將直接影響其異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)分散能力，兩者間存在正相關(guān)關(guān)系，且市場(chǎng)化程度越高越能實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的掌控，進(jìn)而獲取更大的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，即成功實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的輸出和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的輸入；Mendoza在Willen的基礎(chǔ)上將兩期模型擴(kuò)展為多國(guó)跨期模型，同時(shí)考慮來(lái)自于稟賦因素與投資行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度將直接決定該國(guó)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)分散的能力高低，市場(chǎng)越發(fā)達(dá)越容易實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)際金融欠發(fā)達(dá)國(guó)家高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，以便獲取更高的資本收益，而金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的國(guó)家則只能通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)際低收益資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的融資服務(wù)，其自身是無(wú)法獲取高資本收益的［7］。

可見(jiàn)，不同金融體系的國(guó)家所表現(xiàn)出的不同市場(chǎng)化程度和發(fā)展水平導(dǎo)致了其不同的風(fēng)險(xiǎn)分散能力。前面對(duì)于金融體系的劃分已經(jīng)明確指出以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系，其金融市場(chǎng)更為開(kāi)放和發(fā)達(dá)，也就更容易實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新，即能夠?yàn)橥顿Y者提供更為豐富的金融工具和金融衍生產(chǎn)品，使得投資者在進(jìn)行資產(chǎn)組合時(shí)可以根據(jù)自我風(fēng)險(xiǎn)偏好靈活選擇，自然也就更容易實(shí)現(xiàn)對(duì)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的有效分散；相反以銀行為主導(dǎo)的金融體系，其金融市場(chǎng)化程度往往較為有限，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)和分散也主要依靠代際平滑而實(shí)現(xiàn)，相較于市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系而言其異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)分散能力是較弱的。

（二）不同金融體系下的投資者的偏好差異

Kwok、Tadesse在探討一國(guó)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好時(shí)直接選擇不確定性規(guī)避指數(shù)為文化的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)不確定性規(guī)避指數(shù)越高意味著投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡度也越高，那么在選擇金融體系時(shí)將更偏好于選擇以銀行為主導(dǎo)的體系類(lèi)型，相反，不確定性規(guī)避指數(shù)越低意味著投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡度越低，其在選擇金融體系時(shí)將更容易選擇以市場(chǎng)為主導(dǎo)的體系類(lèi)型。Loayza等則更進(jìn)一步指出，正是基于投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，在以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系中投資者在進(jìn)行資產(chǎn)組合時(shí)，將優(yōu)先選擇高風(fēng)險(xiǎn)但同時(shí)具備高收益的FDI和權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，這完全不同于以銀行為主導(dǎo)的金融體系中的投資組合，在銀行主導(dǎo)的金融體系下進(jìn)行投資組合的主要目的在于進(jìn)行預(yù)防性儲(chǔ)蓄，其往往偏好低風(fēng)險(xiǎn)、低收益（但該收益十分穩(wěn)定）的債務(wù)類(lèi)資產(chǎn)［8］。

為了更直觀的反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好差異對(duì)一國(guó)外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響，Svensson直接將市場(chǎng)消費(fèi)者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡度納入資產(chǎn)貿(mào)易模型，研究發(fā)現(xiàn)正是基于不同的消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)厭惡度導(dǎo)致了彼此各異的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品國(guó)內(nèi)相對(duì)價(jià)格水平，兩者間存在負(fù)相關(guān)性，即消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)厭惡度越高越容易導(dǎo)致國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品價(jià)格降低，一旦這一產(chǎn)品的價(jià)格低于國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，將因?yàn)榈统杀径嗟膰?guó)際消費(fèi)者，這表現(xiàn)為該風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品出口數(shù)量的增加；反之一旦一國(guó)消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)厭惡度越低則越容易消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，造成風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品價(jià)格的上升，一旦價(jià)格超過(guò)國(guó)際平均價(jià)格將通過(guò)進(jìn)口該風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品而獲取更高收益，這表現(xiàn)為該風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)口數(shù)量的上升?？梢?jiàn)，在以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系下，投資者的低風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度將導(dǎo)致本國(guó)在配置外部資產(chǎn)時(shí)變現(xiàn)為進(jìn)口風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，反之以銀行為主導(dǎo)的金融體系下其將表現(xiàn)為出口風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。

（三）不同金融體系下的投資者利益保護(hù)

從法律體制來(lái)看，不同金融體系下的投資者收益保護(hù)也彼此各異。以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系下，國(guó)家一般采用普通法系起源的法律體制，該法律體制的制度安排較為完善，在監(jiān)督執(zhí)行方面也更能落到實(shí)處，即能夠有效實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者行為的監(jiān)管和利益的保護(hù)，尤其是在股東權(quán)益保護(hù)方面更是出臺(tái)了相應(yīng)的法律細(xì)則，這有助于實(shí)現(xiàn)對(duì)小股東利益的維護(hù)。不僅如此，在金融創(chuàng)新日益頻繁的當(dāng)下，侵害投資者權(quán)益的行為也日益增多，采用普通法系起源的法律體制下其在處理新的違法案例時(shí)更為靈活，也更容易實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者利益的維護(hù)。而以銀行為主導(dǎo)的金融體系則多采用大陸法系起源的法律體制，在保護(hù)投資者權(quán)益方面相較于普通法系起源的法律體制，顯得效率較低。

可見(jiàn)，不同金融體系下的法律體制也導(dǎo)致了投資者利益維護(hù)效率的差異，在以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系下，有效的法律制度將更容易提供有力的利益保障，這將使投資者在進(jìn)行投資組合時(shí)更偏好于選擇高收益高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)一國(guó)外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響。

（四）不同金融體系下的信息透明化程度差異

Boot、Thakor基于不同的市場(chǎng)體系專(zhuān)門(mén)探討了其在市場(chǎng)信息發(fā)布方面的差異，研究發(fā)現(xiàn)以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系在市場(chǎng)信息服務(wù)方面更具優(yōu)勢(shì)，相較于以銀行為主導(dǎo)的金融體系而言，其信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題解決的更好。這主要在于以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系下，其對(duì)于參與市場(chǎng)交易的主體首先就制定了較為嚴(yán)格的信息披露法則，要求上市公司必須嚴(yán)格、按時(shí)公開(kāi)自我經(jīng)營(yíng)信息；不僅如此，在以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系中，市場(chǎng)發(fā)展的較為成熟，為投資者提供信息服務(wù)的機(jī)構(gòu)也較多，它們作為專(zhuān)業(yè)的信息服務(wù)者可以更好的搜集市場(chǎng)信息供投資者參考，而投資者基于充分的信息分析所做出的投資選擇也將直接反映于所持有的股票價(jià)格中，這些股票價(jià)格變動(dòng)又將成為潛在投資者進(jìn)行自我投資的信息參考，這又將在一定程度上減少信息不對(duì)稱(chēng)狀況，這種在獲取信息上較低的資本付出也將直接影響國(guó)際資本的流動(dòng)規(guī)模。而以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，由于市場(chǎng)化程度較低其對(duì)于上市公司信息披露的法則制定和監(jiān)管力度也相對(duì)較弱，那么參與市場(chǎng)交易的投資主體可利用的信息也較少，在進(jìn)行投資組合時(shí)也將選擇收益更為穩(wěn)定的資產(chǎn)。

Kirabaeva更進(jìn)一步指出，基于不同金融體系下的信息公開(kāi)透明程度，將直接影響一國(guó)資本的配置，在信息不對(duì)稱(chēng)越嚴(yán)重的國(guó)家，權(quán)益資本在總資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中所占的比重將越低，而資本流入中FDI所占比重越高。可見(jiàn)，不同金融體系下不同的信息公開(kāi)程度將對(duì)資本的流動(dòng)方向產(chǎn)生影響。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型設(shè)計(jì)與變量選取

為揭示不同金融體系對(duì)一國(guó)外部資本結(jié)構(gòu)的影響，本文擬選擇涵蓋兩種主要金融體系的45個(gè)國(guó)家1980-2013年間的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，這些國(guó)家基本涵蓋了全球各大洲，避免了地理分布的過(guò)于集中而導(dǎo)致的結(jié)果不準(zhǔn)確性。參考Lane、Milesi-Ferretti的研究方法將凈權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的GDP占比、凈FDI的GDP占比和凈債務(wù)的GDP占比視為因變量，而將直接反映一國(guó)市場(chǎng)導(dǎo)向度的FS-Activity比值視為自變量［9］，該值越大意味著一國(guó)金融體系中市場(chǎng)化程度越高，即越表現(xiàn)出市場(chǎng)導(dǎo)向型金融體系，反之則為銀行導(dǎo)向型金融體系。至于FS-Activity值等于股市交易總值GDP占比除以私人信貸GDP占比。結(jié)合本文研究重點(diǎn)和已有研究進(jìn)一步選擇經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、購(gòu)買(mǎi)力、貿(mào)易開(kāi)放度、凈出口、人口結(jié)構(gòu)為控制變量，其中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平選擇人均GDP增長(zhǎng)率為主要衡量指標(biāo)，選擇一國(guó)廣義貨幣的GDP占比來(lái)衡量其購(gòu)買(mǎi)力的大小，選擇一國(guó)國(guó)內(nèi)私人信貸的GDP占比來(lái)衡量其金融發(fā)展，選擇一國(guó)工業(yè)產(chǎn)值、服務(wù)業(yè)產(chǎn)值增加的GDP占比來(lái)衡量其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，選擇一國(guó)商品（服務(wù)）進(jìn)口總額的GDP占比和商品（服務(wù)）出口總額的GDP占比的和來(lái)表示其開(kāi)放度，同時(shí)選擇兩者的差額反映一國(guó)凈出口規(guī)模；之所以選擇人口結(jié)構(gòu)則主要是因?yàn)楦髂挲g段人口規(guī)模的大小將直接決定一個(gè)家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)家外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響，參考已有研究主要分為“≤14歲的未成年組”“15＜年齡＜64的勞動(dòng)力組”和“≥65的老齡組”；選擇一國(guó)礦石和原油出口在總出口中的占比來(lái)衡量其資源豐富度，相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自于世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫(kù)，具體見(jiàn)表1。在此基礎(chǔ)上構(gòu)建模型如下：

表1　變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

1.回歸檢驗(yàn)

根據(jù)所建模型在控制了經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融發(fā)展水平等一系列控制變量后，分別對(duì)不同金融體系下的凈權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)GDP占比、凈FDI資產(chǎn)的GDP占比和凈債務(wù)類(lèi)資產(chǎn)的GDP占比的變化特點(diǎn)進(jìn)行比較，具體見(jiàn)表2。不難看出，基于不同主導(dǎo)地位的金融體系特征，各國(guó)的外部資產(chǎn)呈現(xiàn)出彼此各異的特點(diǎn)。具體而言，以市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系下，國(guó)家更愿意持有凈權(quán)益類(lèi)和凈FDI資產(chǎn)以獲取更高的資本收益；而以獲取穩(wěn)定收益為主要目標(biāo)的銀行主導(dǎo)型金融體系下，國(guó)家選擇持有了更多的凈債務(wù)類(lèi)資產(chǎn)。這也就意味著，實(shí)行市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系的國(guó)家往往憑借自我更為發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)水平和更為開(kāi)放的市場(chǎng)，在國(guó)際市場(chǎng)上利用低收益的債務(wù)型負(fù)債實(shí)現(xiàn)了自我融資，并將這些資金投入到國(guó)外的高收益高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以獲取更高的超額收益；而以銀行主導(dǎo)型金融體系為主的國(guó)家，往往在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和市場(chǎng)開(kāi)放度方面相對(duì)較弱，其在國(guó)際市場(chǎng)更多的充當(dāng)資本供給者，以獲取較為穩(wěn)定但數(shù)額也十分有限的低收益。

表2　回歸分析結(jié)果統(tǒng)計(jì)

為更加明晰地解釋金融體系特征對(duì)于外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響，進(jìn)一步結(jié)合現(xiàn)實(shí)國(guó)際經(jīng)濟(jì)階段特征進(jìn)行深入分析，以全球化經(jīng)濟(jì)失衡的20世紀(jì)90年代為劃分點(diǎn)對(duì)樣本區(qū)間進(jìn)行分組，將1970-1990年這一時(shí)間段視為金融全球化前期，1990-2013年為金融全球化后期，在此基礎(chǔ)上分別考察各國(guó)家不同金融體系下的外部資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化，具體見(jiàn)表3。

表3　分階段回歸分析結(jié)果統(tǒng)計(jì)

從表3中可以看出，金融全球化前期凈權(quán)益資產(chǎn)、凈FDI和凈債務(wù)類(lèi)資產(chǎn)的系數(shù)分別為-0.06、0.116和0.517，且均在1%水平上顯著；而在金融全球化后期凈權(quán)益資產(chǎn)、凈 FDI和凈債務(wù)類(lèi)資產(chǎn)的系數(shù)分別為0.272、0.049和-0.206，且均在1%水平上顯著。這充分表明基于全球金融一體化的時(shí)代背景，金融體系的異質(zhì)性特征直接導(dǎo)致了各國(guó)外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)彼此各異的特征；在金融全球化前期，實(shí)施市場(chǎng)導(dǎo)向型金融體系的國(guó)家憑借自身更為發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)，成功實(shí)現(xiàn)了對(duì)其他資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)國(guó)家權(quán)益類(lèi)金融資產(chǎn)的引入，實(shí)現(xiàn)了權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的進(jìn)口，即該時(shí)期實(shí)施市場(chǎng)導(dǎo)向型金融體系的國(guó)家凈收益資產(chǎn)呈現(xiàn)為負(fù)數(shù)；不僅如此，憑借自我在生產(chǎn)技術(shù)方面的先進(jìn)性和企業(yè)管理方面的高效率，實(shí)施市場(chǎng)導(dǎo)向型的國(guó)家對(duì)外直接投資顯著增多，即表現(xiàn)出該時(shí)期FDI為正值。加之市場(chǎng)導(dǎo)向型金融體系國(guó)家更為完備的金融市場(chǎng)體系吸引了規(guī)模龐大的融資者，這直接導(dǎo)致了該時(shí)期市場(chǎng)導(dǎo)向型金融體系國(guó)家債務(wù)性資產(chǎn)數(shù)量也較大。進(jìn)入金融全球化后期，資本國(guó)際間流動(dòng)更為頻繁，這直接導(dǎo)致市場(chǎng)導(dǎo)向型國(guó)家投資于國(guó)外的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和FDI資產(chǎn)顯著上升，即這些國(guó)家持有了更多的凈權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和凈FDI資產(chǎn)，而實(shí)施銀行導(dǎo)向型金融體系的國(guó)家則限于自我的經(jīng)濟(jì)水平和有限市場(chǎng)開(kāi)放度，更多的選擇持有凈債務(wù)類(lèi)資產(chǎn)。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為避免自變量的內(nèi)生性問(wèn)題所導(dǎo)致的結(jié)果不準(zhǔn)確，進(jìn)一步對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（具體見(jiàn)表4），可以看出在金融體系異質(zhì)性特征對(duì)于國(guó)家外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響依然存在，且在1%水平上顯著。

表4　自變量滯后一期的穩(wěn)健檢驗(yàn)結(jié)果統(tǒng)計(jì)

為避免國(guó)家金融體系變量的內(nèi)生性問(wèn)題，進(jìn)一步對(duì)其采取工具變量法進(jìn)行回歸，具體見(jiàn)表5。從表5可見(jiàn)，滯后一期的金融體系系數(shù)依然在1%水平上顯著，且F值顯著大于10，這表明在模型中不存在弱工具變量。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步進(jìn)行二階段回歸檢驗(yàn)，見(jiàn)表6。從表6可見(jiàn)，上述結(jié)論依然成立，即國(guó)家金融體系的異質(zhì)性特征將對(duì)其外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

表5　工具變量法下的一階段穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果統(tǒng)計(jì)

表6　工具變量法下的二階段穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果統(tǒng)計(jì)

可見(jiàn)，基于不同金融體系各國(guó)的外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出彼此各異的特征：以市場(chǎng)為導(dǎo)向的金融體系下，更為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)為國(guó)家進(jìn)行更為豐富的資產(chǎn)組合提供了經(jīng)濟(jì)保障和制度基礎(chǔ)，因此其更偏好于持有高風(fēng)險(xiǎn)但同時(shí)高收益的凈FDI和凈權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)；而以銀行為主導(dǎo)的金融體系下限于有限的市場(chǎng)開(kāi)放度和欠發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)環(huán)境，其更容易持有低風(fēng)險(xiǎn)低收益的凈債務(wù)類(lèi)資產(chǎn)。

四、結(jié)論與啟示

為揭示不同金融體系對(duì)一國(guó)外部資本結(jié)構(gòu)的影響，選擇涵蓋兩種主要金融體系的全球各大洲45個(gè)國(guó)家1980-2013年間的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，基于全球金融一體化背景，金融體系的異質(zhì)性特征直接導(dǎo)致了國(guó)家外部?jī)糍Y產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的差異。即隨著全球金融一體化趨勢(shì)的加強(qiáng)，以市場(chǎng)為導(dǎo)向的金融體系國(guó)家更偏好于持有高風(fēng)險(xiǎn)但同時(shí)高收益的凈FDI和凈權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，而以銀行為主導(dǎo)的金融體系下限于有限的市場(chǎng)開(kāi)放度和欠發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)環(huán)境，其更容易持有低風(fēng)險(xiǎn)低收益的凈債務(wù)類(lèi)資產(chǎn)。

結(jié)合我國(guó)目前的外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀來(lái)看，雖然總外部?jī)糍Y產(chǎn)呈正數(shù)但投資收益卻為負(fù)，這主要在于我國(guó)各資產(chǎn)組成部分中能帶來(lái)高收益的凈權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和凈FDI資產(chǎn)長(zhǎng)期為負(fù)，雖然負(fù)債類(lèi)資產(chǎn)的持有也能實(shí)現(xiàn)一定的穩(wěn)定收益但數(shù)額十分有限，而我國(guó)在這類(lèi)資產(chǎn)持有上卻長(zhǎng)期為正，這最終導(dǎo)致了我國(guó)外部投資收益長(zhǎng)期的逆增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。通過(guò)對(duì)金融體系與外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)關(guān)系的分析已經(jīng)明確，不同的金融體系下市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)度與制度措施等均不相同，其將直接影響投資者的投資決策進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)家外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響。這就意味著我國(guó)為改變目前的外部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)凈收益的穩(wěn)步增長(zhǎng)，可以通過(guò)對(duì)金融體系的適當(dāng)調(diào)整實(shí)現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放度、監(jiān)管效率等的改善，進(jìn)而改變自我的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，適當(dāng)增加對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)但同時(shí)又能帶來(lái)高收益的凈權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)和凈FDI資產(chǎn)的持有比例。同時(shí)也應(yīng)該意識(shí)到雖然銀行在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要作用，但隨著金融全球化趨勢(shì)的加強(qiáng)，繼續(xù)堅(jiān)持銀行導(dǎo)向型金融體系對(duì)于資本市場(chǎng)開(kāi)放度的抑制和資本流動(dòng)效率的負(fù)面影響，將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生滯后影響。因此，進(jìn)行必要的金融體系改革對(duì)于保持我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展和優(yōu)化我國(guó)外部資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)具有重要的意義。

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（責(zé)任編輯周吟吟）

孫曉珍（1983—），女，陜西合陽(yáng)人，渭南師范學(xué)院教育科學(xué)學(xué)院講師，研究方向是金融法。

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A

1671-7155（2016）04-0086-06

2016-06-01

教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目“民間借貸與非法融資風(fēng)險(xiǎn)防范法律問(wèn)題研究”的階段性成果。