明輝

乳業(yè)雙寡頭，蒙牛和伊利，經(jīng)營已經(jīng)顯露分化。伊利目前有健康的資產(chǎn)和充裕的現(xiàn)金流，龍頭地位更明顯。

蒙牛乳業(yè)（02319.HK）和伊利股份（600887.SH）先后發(fā)布2016年半年報，報告期內(nèi)，蒙牛實現(xiàn)收入273億元，同比增長7%，凈利潤11億元，同比下滑20%；伊利實現(xiàn)收入299億元，同比持平，凈利潤32億元，同比增長20%。

伊利自2012年成為乳業(yè)龍頭以來，在利潤規(guī)模上遠超蒙牛，并進一步拉大。

龍頭公司在經(jīng)濟下行中優(yōu)勢明顯

通過對2015年財報季的觀察，筆者明顯感受到，在經(jīng)濟下行中，具有內(nèi)在穩(wěn)定性和競爭力的中大型公司業(yè)績普遍較好，某些寡頭公司增長甚至超預期。管理層素質(zhì)及創(chuàng)新積累在當下轉(zhuǎn)型期愈發(fā)重要，擁有豐厚現(xiàn)金流的公司開始進入良性循環(huán)，甚至蠶食對手的份額，跑贏市場。龍頭公司優(yōu)勢愈發(fā)明顯，呈現(xiàn)出強者恒強的局面。伊利便是，2016年中期經(jīng)營現(xiàn)金凈流入75億元（同比增長23%），是凈利的兩倍多。

蒙牛相比并不樂觀，表面看收入增長7%，超出市場預期，但綜合來看并不好。首先，公司銷售費用增加10億元、同比增長16%，而公司毛利增加10億元，全部被費用吃掉；其次，應收賬款增加近1倍；最后，公司商譽減值壓力大，前幾年并購的雅士利等企業(yè)出現(xiàn)盈利大幅下滑，公司并未遵循謹慎性原則計提商譽減值。因此，蒙牛的盈利質(zhì)量并不高。

終端調(diào)研也能反映出兩者的差距，蒙牛打折促銷力度較大；而伊利仍有爆品，譬如“安慕?！彼{莓味酸奶甚至在不少商超斷貨，這在乳業(yè)消費不景氣下難能可貴。半年報顯示“安慕?！背厮崮塘闶垲~同比增長131%。

伊利已經(jīng)展現(xiàn)出強大的龍頭優(yōu)勢。AC尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，在國內(nèi)乳制品市場中，伊利零售額市場占有率20.1%，居第一。其中，常溫液態(tài)奶零售額市占份額為30.9%，位居細分市場第一；低溫液態(tài)奶零售額市占率16.7%，比上年同期提升近1.1%；嬰兒奶粉產(chǎn)品全渠道零售額市占率4.9%，位居國內(nèi)品牌第一。伊利得益于持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結構和運營管理模式，合理控制庫存水平、提高供應鏈響應速度和營銷策略精度等措施，加快供應鏈運營效率和投入產(chǎn)出效益，在行業(yè)整體增速放緩的前提下，實現(xiàn)企業(yè)盈利水平的提升。

伊利步步為營

伊利是如何取得龍頭地位的？首先，是具有領先的產(chǎn)品布局。

從兩家公司近8年營收結構對比可見，伊利產(chǎn)業(yè)鏈布局更全面，早在2005年以前伊利已布局奶粉業(yè)務，2009年，其奶粉收入突破40億元，2011年突破50億元，2014年突破60億元，每隔三年伊利奶粉規(guī)模上一個新臺階。而蒙牛布局落后，難以打開市場，2013年蒙牛耗資近百億高價收購雅士利補足奶粉業(yè)務短板，但收購后雅士利經(jīng)營不佳收入持續(xù)下滑，反而形成拖累。蒙牛整合雅士利面臨眾多沖突和困難，顯然不如伊利長期自我培養(yǎng)得心應手。

奶粉是整個乳業(yè)中毛利率最高的產(chǎn)品，伊利憑借先發(fā)優(yōu)勢，穩(wěn)扎穩(wěn)打，提高了盈利能力。其凈利率從2009年的3%提升到2016年中期的11%，而同期蒙牛的凈利率卻一直在4%左右徘徊、難以向上提升，這是伊利凈利2倍于蒙牛的重要原因。

其次，伊利經(jīng)營穩(wěn)健。

蒙牛在2010年之前收入利潤均處領先，伊利液態(tài)奶收入與蒙牛差距較大，2009年時相差60億元，主要原因是蒙牛過往激進的擴張。蒙牛1999年剛成立，而伊利1996年已在A股上市。從成立之初，蒙牛便采取激進措施，先做市場、再做工廠，又憑借航天飛船、超女旋風等一系列營銷，取得爆發(fā)式增長，成為行業(yè)老大。而對于乳制品行業(yè)來說，蒙牛忽視了比規(guī)模更重要的因素——質(zhì)量——食品行業(yè)的靈魂。隨著2008年三聚氰胺事件重創(chuàng)中國乳業(yè)，蒙牛激進擴張遺留的隱患開始顯現(xiàn)。

2011年是伊利和蒙牛發(fā)展的分水嶺，這年中國乳業(yè)已進入良性復蘇，而蒙牛牛奶卻先后爆發(fā)“學生中毒事件”和“黃曲霉素事件”，2012年蒙牛液態(tài)奶業(yè)務收入出現(xiàn)下滑，伊利利用對手犯錯的機會迅速擴大市場，此后3年液態(tài)奶業(yè)務年均增長50億元以上，超越蒙牛。2011年伊利總收入增長26%，利潤增長125%達到18億元，全面超越蒙牛。隨后伊利步步為營，憑借產(chǎn)品升級和穩(wěn)健經(jīng)營，在利潤規(guī)模上逐步拉大與蒙牛的差距。

最后，伊利穩(wěn)定的股東結構和管理層保障長期戰(zhàn)略實施。

伊利上述優(yōu)勢，根本原因是其穩(wěn)定的股東結構和管理層，使得長期戰(zhàn)略能夠執(zhí)行。2005年之前伊利管理并不出色，存在國企公司治理問題，但之后新管理層通過持股逐步改善激勵機制，如今公司4名核心高管持股市值合計約80億元，與股東利益趨向一致。而蒙牛命途多舛，2009年公司創(chuàng)始人套現(xiàn)賣給中糧，由民企變?yōu)閲?，企業(yè)文化迥異，此后公司核心管理層出現(xiàn)幾次變動，前任高管多數(shù)離職創(chuàng)辦新公司，甚至與蒙牛競爭。大股東和管理層變動，給員工和經(jīng)銷商帶來諸多不穩(wěn)定因素，影響公司長期戰(zhàn)略的執(zhí)行。蒙牛管理層持股也很少，很難保障利益一致性。

從資產(chǎn)端對比兩家公司，伊利資產(chǎn)輕量化，銀行貸款僅剩8億元，中期下降54億元。資產(chǎn)負債率40%，下降9%。而蒙牛資產(chǎn)負債率48%，銀行貸款102億元，且有高達86億元商譽?？梢哉f，伊利已成為一家健康的現(xiàn)金奶牛，未來會有豐厚的現(xiàn)金流入，具備提高派息的能力。

從市值看，伊利目前1000億元，蒙牛480億元，市場的長期有效性也給兩家公司不同的市值注腳。

未來乳制品行業(yè)投資展望

展望未來，伊利能否走向卓越，蒙牛能否實現(xiàn)趕超？有必要跳出兩家對比的圈外，從宏觀視角分析。

目前中國人均牛奶消費量相比歐美國家較低，但并不意味著中國人均消費量可以接近歐美水平，一是亞洲人飲食習慣不同，二是參考日韓發(fā)達國家。東方證券研究顯示，從1985年至今，日本液態(tài)奶人均消費量經(jīng)歷了兩個階段，第一階段是1985-1994年，液態(tài)奶人均消費量處于遞增趨勢，由48.6升/人上升至58.3升/人；第二階段為1994年后，液奶消費開始下跌，至2010年液態(tài)奶人均消費已基本跌回25年前狀態(tài)。

韓國也不樂觀，韓聯(lián)社2015年12月報道，韓國政府2013年發(fā)布乳業(yè)振興政策以來，牛奶庫存量卻一直處于上升趨勢，2015年9月，韓國牛奶庫存量同比增加40%。民眾對牛奶的消費熱情卻不斷降溫，消費量不斷減少。韓國家庭平均每月花費約10美元購買鮮奶，相比2012年下降16%。同時，韓國家庭平均每月消費牛奶量為4.9公斤，相比2012年下降15%。

美國亦是如此，2012年農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，自1975年以來，美國人均牛奶消費量已下降近30%?！度A爾街日報》認為在維他命和能量飲料時代，瓶裝飲料更受歡迎，牛奶銷量的降幅越來越大。部分消費者擔心牛奶卡路里含量過高。

牛奶是人類獲取蛋白質(zhì)性價比最高的食物，特別在戰(zhàn)時或經(jīng)濟困難時。但當今消費升級，無論發(fā)達和發(fā)展中國家，人們獲取蛋白質(zhì)的途徑更多，比如肉、保健品等，這些都對牛奶形成替代效應。中國也難以避免，從長期來看牛奶消費量將會下行。

人口紅利消失，對乳業(yè)消費無疑產(chǎn)生長遠的不利影響。

美國牛奶連續(xù)30年銷量下滑，美農(nóng)業(yè)部認為其中一個原因是牛奶消費主力兒童占人口比例在下降。中國出臺了二胎政策，短期雖有刺激效應，但長期經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律是生育意愿不斷下降，歐美日等國家皆是如此。研究顯示，中國90后人口相比80后減少30%-40%。

最后是舶來品的沖擊。

最近5年筆者發(fā)現(xiàn)，隨著國人走向世界和“海淘”興起，中國內(nèi)地凡屬于“舶來”消費品都遭遇到原宗主的沖擊，譬如紅酒、啤酒、奶粉、牛奶、保健品、運動品甚至紙尿褲，無不遭受純正、高性價比“洋品牌”的沖擊。伊利2016年中報明確提到，洋奶粉通過跨境電商等渠道快速搶占國內(nèi)市場，國產(chǎn)品牌市占率下降，伊利奶粉業(yè)務下滑24%。

縱然伊利已經(jīng)成為乳業(yè)龍頭，但也明顯感受到行業(yè)增長的壓力。首先，收入增長才是利潤持續(xù)增長的源泉，而伊利半年報收入僅增0.2%，創(chuàng)近16年來增速最低，扣費后凈利潤僅增2.9%；其次，伊利盈利提升空間今非昔比，半年報中，凈利率已經(jīng)恢復到11%，ROE年化30%，獲得了遠高于行業(yè)的超額收益，未來伊利面臨的競爭更激烈，要謹防出現(xiàn)均值回歸。

誠然，中國乳業(yè)存在不利因素，但亦有機會，不斷創(chuàng)新已成為乳企突破重圍的最佳出路。日本經(jīng)驗是白奶消費下滑，但風味乳、奶酪等仍繼續(xù)增長，出現(xiàn)養(yǎng)樂多這樣的創(chuàng)新公司，成為10倍股。

作為行業(yè)龍頭，伊利目前有健康的資產(chǎn)和充裕的現(xiàn)金流，支持公司不斷進行產(chǎn)品研發(fā)，輕裝上陣，良性循環(huán)，但仍面臨新品比重低難以影響全局的挑戰(zhàn)；蒙牛仍有機會追趕伊利，但面臨內(nèi)憂外患，除需要迎戰(zhàn)行業(yè)調(diào)整壓力，自身的管理、激勵和創(chuàng)新都要同步跟上，任重而道遠。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票