歸江

在經(jīng)濟(jì)體走向中年期的過程中，資本過剩，利率大幅下降，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒可能是未來20年的主基調(diào)。

從近日發(fā)布的銀行中報看，不少銀行的理財和私人銀行資產(chǎn)保持了30%以上的高增長。與此同時，存款更加的活期化，整體存款利率下降遠(yuǎn)超預(yù)期。過剩的社會資本就像中年人的脂肪一樣迅速堆積。理財行業(yè)就像減肥行業(yè)一樣得以應(yīng)運(yùn)而生。用些簡單的生理現(xiàn)象來解釋資本市場，可能比現(xiàn)代金融學(xué)說更容易理解。

年輕人每天要攝入2000卡路里的食物，身體也會消耗2000卡路里的能量。人到中年，我們依舊習(xí)慣每天吃2000卡路里食物，但是能量消耗卻降到了1000卡路里。每天多出來的那1000卡路里能量就成為脂肪囤積在身體各個部位。

經(jīng)濟(jì)體和人體一樣存在著這樣的生命周期特征。如果我們用人均鋼產(chǎn)量理解為經(jīng)濟(jì)體的骨骼增長，理財資本就像脂肪一樣堆積在房地產(chǎn)和各類金融資產(chǎn)中。信璞幾年前的研究就發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)體的發(fā)育規(guī)律。

美國、日本、德國的人均鋼產(chǎn)量一旦停滯在歷史高點(diǎn)，就意味著工業(yè)化的高峰期已經(jīng)過去。從此以后，房價和股票指數(shù)就開始長期攀升再不回頭。相對健康的社會脂肪堆積周期大概在15年到20年左右時間，資產(chǎn)價格的漲幅差不多在10倍左右。

在中國人均鋼產(chǎn)量到頂?shù)漠?dāng)下，我們也同樣地出現(xiàn)了脂肪囤積的理財困境。即便是在資本最為饑渴的房地產(chǎn)行業(yè)，龍頭企業(yè)仍出現(xiàn)負(fù)債率下降和提高分紅的趨勢。因此，在經(jīng)濟(jì)體走向中年期的過程中，資本過剩，利率大幅下降，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒可能是未來20年的主基調(diào)。

資本青春期-臺灣案例

社會剛剛步入資本過剩期所體現(xiàn)出來的投資者行為非?？崴粕倌赀M(jìn)入青春期的心理表現(xiàn)。喜歡新鮮、獵奇和變幻的投資故事，對傳統(tǒng)資產(chǎn)高度的反感和叛逆。不過，不用幾年，當(dāng)我們被撞得頭破血流的時候，就重新開始靜下心來接受最為傳統(tǒng)的安排。

《臺灣股市大泡沫》這本書就向我們展示了這樣的青春故事。從1986年之后的十年間，臺灣地區(qū)的社會資本就像泛濫洪水一樣展開了一場全民資產(chǎn)大增值的社會實(shí)驗(yàn)。在無數(shù)同胞們傾家蕩產(chǎn)之后，總算發(fā)現(xiàn)了兩條大河可以引流社會資本，獲得穩(wěn)健額度長期增值。那就是大盤藍(lán)籌股和臺北的房產(chǎn)。

在十多年的資本增值社會大實(shí)驗(yàn)中，臺灣地區(qū)居民的貧富差距迅速拉大，居民可支配收入的差距倍數(shù)從4倍擴(kuò)大到5倍以上。資本青春期和我們孩子的青春期一樣，每個國家和每個家庭都要親自走一遭才不枉此生。中國的資本青春期也剛走了大半場，大中城市房價增長規(guī)律已然形成共識，唯有藍(lán)籌股大家還心懷芥蒂。

中等收入陷阱

暢銷書《21世紀(jì)資本論》引用了很多歷史分析，最終告訴大家一個簡單的道理： 只有擁有股權(quán)資本才能在投資長跑中獲勝。A股市場這些年也是，即便股票基金的業(yè)績波動如此之大，但是也創(chuàng)造了年化接近20%的高額回報。

帕累托在他的《精英的衰退》的小冊子里說，“在各個社會，精英階層就像一輛公交車，一直滿座，但是卻不斷變動。”如果我們不能理性地接受市場的風(fēng)險和波動，家庭資產(chǎn)一定會長期縮水。其實(shí)，我們只要觀察指標(biāo)股的控股股東結(jié)構(gòu)，大致就可以知道這個地方貧富差距的水平。陷入中等收入陷阱的地方，往往是那些龍頭公司為少數(shù)家族所控制的地方。而那些藍(lán)籌股為養(yǎng)老金和共同基金等公眾所擁有的地區(qū)，往往是分配相對平均的福利國家，比如挪威，日本和美國。

管理大師德魯克最早洞察這個規(guī)律。當(dāng)他發(fā)現(xiàn)通用汽車在1950年率先成立投資于資本市場的職工養(yǎng)老金制度時，就預(yù)言養(yǎng)老金資本主義時代的到來將大大改善勞資關(guān)系和社會貧富差距?，F(xiàn)在通用汽車養(yǎng)老金規(guī)則已然成為發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老金制度的國民范本。即便通用汽車經(jīng)歷了數(shù)次破產(chǎn)風(fēng)潮，但是它的養(yǎng)老金卻長期處在全球前五十大養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)之列。

治水專家潘季馴

《萬歷十五年》里提到明朝的一位治水專家潘季馴。他的治水經(jīng)驗(yàn)對我們理解當(dāng)下資本泛濫很有啟發(fā)。在黃河決堤時，很多人想當(dāng)然地認(rèn)為，水多了就該排水，因此要挖寬河道，多搞支流，水就自然排走了。但是結(jié)果卻是河道越寬，水流越慢，泥沙淤積越嚴(yán)重，反而導(dǎo)致河床抬高，決堤風(fēng)險更加惡化。而潘季馴則采取“河道緊縮”策略。他不但收緊河道，還把周邊河流引到黃河干流中來。隨著水速增加，流沙自浚，結(jié)果他的“建堤束水，以水攻沙”的策略大獲成功。

我們當(dāng)下的資本市場面臨著同樣的抉擇。面對資本泛濫，大家傾向于創(chuàng)辦越來越多的交易所和金融產(chǎn)品，希望借此分流資本。但是這些新產(chǎn)品的治理缺陷，深度不足，收益不穩(wěn)，反而讓老百姓越來越困惑和恐懼，金融市場反而越來越動蕩。

OECD和韜睿所提供的養(yǎng)老金報告顯示，股票和指數(shù)基金始終是幾十年來全球養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的最大投資部位。這條最大的干流如果得不到束流和深挖，再多的金融創(chuàng)新也穩(wěn)定不了資本市場。過剩資本巨額社會資本不得不流向另外一條投資干流-房地產(chǎn)市場。結(jié)果就是救了富人的資本增值，卻推高了老百姓的住宅消費(fèi)成本，引發(fā)更大的不安和貧富差距。

潘季馴的治水經(jīng)驗(yàn)提示我們，引導(dǎo)社會資本投資藍(lán)籌，扶植民族指數(shù)基金機(jī)構(gòu)，這可能是治理資本過剩洪災(zāi)的關(guān)鍵所在。

他山之石-稅收手段引流長期投資

如何束流短期資本形成長期投資？發(fā)達(dá)國家的社會實(shí)驗(yàn)給了我們很多有益的經(jīng)驗(yàn)。日本通過個人所得稅抵免手段，鼓勵居民持續(xù)購買養(yǎng)老和健康保險。日本還成立了低成本的郵儲保險，用保險方式募集的長期資本投入地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，一舉化解了資本過剩和地方投資債務(wù)風(fēng)險問題。新加坡的中央公積金制度也是用稅收減免手段，鼓勵居民的住房、保險和基金這樣的長期投資。因?yàn)閾碛羞@些長期資本，淡馬錫能夠以極低的價格投資中國銀行，凱德置地可以從容地囤積中國的地鐵物業(yè)，為新加坡人民提供優(yōu)質(zhì)的長期養(yǎng)老資產(chǎn)。而中國老百姓的養(yǎng)老資產(chǎn)卻在3%的低收益情況下持續(xù)貶值。

在美國，政府除了用401K的個人所得稅遞延手段鼓勵老百姓長期投資于市場化的指數(shù)和公募基金，還對一年以內(nèi)的短期交易征收高額資本利得稅以引導(dǎo)長線投資。

在日本80多年的保險歷史中，保險公司破產(chǎn)的主要原因不是因?yàn)橥顿Y過多的股票，而是投資過于短期化。在2000年左右，長期利率下行的后期，長期資產(chǎn)的收益率暴跌，資產(chǎn)荒導(dǎo)致那些不斷用短期投資續(xù)期來獲取回報的公司突然失去了保單成本相匹配的資產(chǎn)，由此出現(xiàn)集中破產(chǎn)潮。即便日本股票市場長期低迷的當(dāng)下，日本保險公司在國內(nèi)外的股票投資比例還是保持在較高水平。

這些國家的歷史經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)告訴我們，過于短視而規(guī)避風(fēng)險資產(chǎn)，無論對機(jī)構(gòu)還是家庭都是溫水煮青蛙一樣的夢魘。

田忌賽馬-從壓歲錢做起

即便全世界的股票的長期回報都在10%以上，但是老百姓在股東卡上卻永遠(yuǎn)看不到賺錢的跡象。在專業(yè)和情緒能力極不對稱的交易中，散戶每一次交易就增加一次損失的風(fēng)險。投資者極度關(guān)心資本市場和宏觀經(jīng)濟(jì)的短期信息，那是因?yàn)橐粤鲃有詾榇鷥r的資本信用關(guān)系極其脆弱。上市公司和機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者和客戶的關(guān)系就像蜘蛛網(wǎng)一樣，隨時就會被一陣風(fēng)吹斷。

在智者如云的資本市場，如果我們把自己的專業(yè)認(rèn)知放低到中等馬的水平，卻不妨去馴服那些最笨的股票，成功的概率自然會有所增加。而高股息的藍(lán)籌股無疑是最笨的下等馬。但是剩余資本者無不是在職場和產(chǎn)業(yè)界里打拼出來的精英人士。讓他們認(rèn)同這樣的投資策略很難。所以，我嘗試建議親友和這些精英朋友們不妨拿孩子的壓歲錢做個實(shí)驗(yàn)，變成一只只買高股息的藍(lán)籌股的財商教育基金。

我們發(fā)現(xiàn)在歐洲市場，寶馬和歐萊雅的家族股權(quán)從來沒有出售過，家族成員只能拿股權(quán)的分紅作為日常開銷。寶馬的匡特家族的女繼承人曾被騙財又騙色，但是她的財務(wù)狀況不受影響。就是因?yàn)榧易骞蓹?quán)不賣，砸了雞蛋還有母雞在。我們也應(yīng)該早早培養(yǎng)孩子的理財常識： 本金+分紅，母雞+雞蛋。讓孩子們養(yǎng)成本金作為長期投資，分紅作為日常開銷的理財習(xí)慣。我們相信，如果讓孩子們堅持記個五年賬，再和父母的理財業(yè)績比一比，簡單的真相就會大白于天下。

遵循常識和信任這樣的簡單法則，才是解救大眾于中年資本危機(jī)的傳統(tǒng)智慧吧？

作者為信璞投資合伙人