朱俊春

即便近年對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)在不斷加深，過去的2015年我們?nèi)匀挥兴膫€(gè)明顯的策略失誤值得反思。

一、猜不準(zhǔn)頂

14年末上證指數(shù)已過3000點(diǎn)，彼時(shí)曾經(jīng)風(fēng)光無限的創(chuàng)業(yè)板指卻陷入了困境。市場(chǎng)上并沒有多少聲音討論創(chuàng)業(yè)板的前景，但是后來的市場(chǎng)證明15年創(chuàng)業(yè)板才是真正的大牛。為何創(chuàng)業(yè)板在我們的年度策略展望中有所缺失，我們反思如下：

1、有長(zhǎng)期視野才能有年度判斷：這種長(zhǎng)期視野我們正在培養(yǎng)，但是14年末仍然是不足的；

2、長(zhǎng)期視野也能夠幫助理解更短期的市場(chǎng)：比如14年底創(chuàng)業(yè)板是不是已經(jīng)開始出現(xiàn)機(jī)會(huì)了，也包括今年年初的市場(chǎng)大跌如何去理解；

3、這種視野的構(gòu)筑，不是簡(jiǎn)單的宏觀大故事支撐（比如前幾個(gè)月被爆炒的“資產(chǎn)荒”），而是市場(chǎng)中更客觀、可觸摸的指標(biāo)，比如價(jià)格、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)事件；

4、把握短期市場(chǎng)少不了對(duì)眾多個(gè)股的微觀觀察：在市場(chǎng)各個(gè)階段的底部都可以去做驗(yàn)證。

在15年中我們多次調(diào)整策略的預(yù)判，但在猜頂上依然問題不斷。

雖然我們觀點(diǎn)調(diào)整較快，去年1月中旬便倒向了成長(zhǎng)股，但是隨后的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了預(yù)料。如果1400到1700算估值恢復(fù)，1700到2000算慣性上漲，再往上漲怎么去看呢？

還有一次猜頂，是在9、10月份的市場(chǎng)反彈中，考慮到年度收官，用了一種年度測(cè)量的辦法。在基于動(dòng)態(tài)估值和年度盈利增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了一定預(yù)測(cè)，結(jié)果也僅僅是2400點(diǎn)的位置。而實(shí)際情況超出預(yù)測(cè)，最高爬到了2900之上。經(jīng)過屢次猜頂失誤后，我們總結(jié)原因有如下三點(diǎn)：

1、頂部的判斷可以在理性的基本面度量基礎(chǔ)上，根據(jù)流動(dòng)性的變化作進(jìn)一步調(diào)整；

2、猜頂?shù)囊饬x是判斷趨勢(shì)和丈量風(fēng)險(xiǎn)，并不意味著給出賣出點(diǎn)；

3、在上漲趨勢(shì)中，猜頂會(huì)經(jīng)常錯(cuò)而堅(jiān)定的多頭卻只錯(cuò)一次，但兩者的策略意義迥異。

二、市場(chǎng)暴跌時(shí)。反應(yīng)慢

6月份的去杠桿可能是2015年A股市場(chǎng)最大的一件事。下跌之前的5月份，市場(chǎng)表現(xiàn)很好，但是月末出現(xiàn)過一次大震蕩，隨后市場(chǎng)風(fēng)格有所變幻。6月上旬，上證攻克5000點(diǎn)，而創(chuàng)業(yè)板指多次上攻4000點(diǎn)未果。

風(fēng)格轉(zhuǎn)換為整體撤退提供了時(shí)間，但仍然不是最明智的選擇。6月首周過后改推起了周期，盡管略有小成，但本質(zhì)上仍是看好這個(gè)市場(chǎng)，事后看來仍然是一個(gè)失誤，對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警不到位。

技術(shù)破位幫助止損，需要重視。在市場(chǎng)走弱初期，當(dāng)時(shí)很多投資者可能和我一樣，在密切關(guān)注創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的走勢(shì)圖，15年初反彈以來創(chuàng)業(yè)板指從未失守過20日線。經(jīng)歷第二周的反彈后，創(chuàng)業(yè)板旋即在6月15日大跌，然后在6月16日正式失守這20日線。對(duì)于技術(shù)派的投資者，這是明顯的賣出信號(hào)，但終究是晚了一拍。

如果執(zhí)迷于正常調(diào)整，那將鑄成大錯(cuò)。我們反思如下：

1、周期股的補(bǔ)漲可能是一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)：市場(chǎng)之所以在6月初后有一定的風(fēng)格切換，并不是因?yàn)橹芷诠珊?，而是成長(zhǎng)股那邊壓力太大，部分泄洪的能量跑到了周期股這邊。

2、要相信監(jiān)管，更要相信監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)的影響最終是不可忽略的，而且常常表現(xiàn)為滯后性。

3、同樣在頂部，來自個(gè)股的分析也不可或缺：6月第三周市場(chǎng)才開始異常波動(dòng)，但很多個(gè)股5月中旬已經(jīng)走弱。典型的以5月份受到監(jiān)管層特殊關(guān)照的一批股票，比如全通教育、安碩信息這類高價(jià)股。

4、杠桿造成市場(chǎng)波動(dòng)加劇：14年12月9日市場(chǎng)曾體會(huì)到暴跌的感覺，從而了解到杠桿資金可能對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊。所以當(dāng)6月16日技術(shù)圖形破位后，包括后面的一周，作為事后判斷，仍有減倉余地。

三、風(fēng)險(xiǎn)收益比佳時(shí)較謹(jǐn)慎

8月下旬市場(chǎng)再度調(diào)整后出現(xiàn)了底部特征。首先是上證指數(shù)在8月26日探明了一個(gè)底部，隨后走穩(wěn)卻沒有向上的意思；反觀創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的企穩(wěn)晚于主板，卻在9月2日和9月15日的雙底后，成功走強(qiáng)。

當(dāng)時(shí)少數(shù)賣方提出中級(jí)反彈行情，而我們認(rèn)為有嘩眾取寵之嫌，因?yàn)轳R上就有新財(cái)富投票，如果看多就應(yīng)積極做多，而不是博弈結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。但是市場(chǎng)就這樣起來了，盡管后面有些當(dāng)時(shí)看來偶然的因素，比如國慶期間外盤表現(xiàn)超預(yù)期、后續(xù)十年期國債利率跌破3%等。

回憶這一段，可能還是風(fēng)險(xiǎn)收益比分析得不夠透徹?？梢灾?jǐn)慎去看，但著實(shí)應(yīng)該大膽去做。當(dāng)然如果是被動(dòng)策略，可以另當(dāng)別論，比如在9月嘗試小倉位、節(jié)前兌現(xiàn)盈利、國慶之后加倉跟隨市場(chǎng)。但我們還是希望把這個(gè)主動(dòng)策略，或者說風(fēng)險(xiǎn)收益比分析得透徹些：

1、存量博弈特征明顯，倉位變得非常重要：經(jīng)歷過6、7、8三月的調(diào)整，中間有過國家隊(duì)的增量接盤，市場(chǎng)的倉位有效降低；

2、9月初的市場(chǎng)論劍，開始有人覺得部分股票可以買了，也的確帶動(dòng)了整個(gè)創(chuàng)業(yè)板的人氣。不要只關(guān)注部分股票的貴，也要看到部分股票的不貴；

3、可跌可不跌的市場(chǎng)，漲跌都是運(yùn)氣，重要的是風(fēng)險(xiǎn)收益比。從結(jié)果看，9月市場(chǎng)就在博弈中拉開了反彈序幕。

反過來看16年初的市場(chǎng)調(diào)整，正是因?yàn)樯弦惠喎磸椥星榈奶崆皠?dòng)手，從而透支了春季該有的行情。

四、風(fēng)險(xiǎn)收益比不佳時(shí)較激進(jìn)

論風(fēng)險(xiǎn)收益比，在經(jīng)歷了3個(gè)月的反彈行情后，其實(shí)A股的風(fēng)險(xiǎn)收益比已經(jīng)不佳。但是在年末仍然積極看多春季行情，可能是大多數(shù)投資者在2015年犯的最后一個(gè)錯(cuò)誤。之于我們，可能要?dú)w咎于對(duì)過去成功的過度自信，以及在前方不可測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的度量上出了偏差，總之仍然是失誤在了風(fēng)險(xiǎn)收益比上的把握。

這點(diǎn)在上周末的市場(chǎng)評(píng)論《大跌之后再談春季行情》中已有詳細(xì)描述。簡(jiǎn)單說，自信是因?yàn)橹皟蓚€(gè)月市場(chǎng)如期進(jìn)行區(qū)間震蕩，進(jìn)而疏漏了風(fēng)險(xiǎn)尤其是部分風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是不可測(cè)的，比如集中減持的重量級(jí)風(fēng)險(xiǎn)、匯率貶值的超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

我們不個(gè)白風(fēng)險(xiǎn)，但是未知的東西，才是最可怕的。另外再說幾點(diǎn)，

1、再一次強(qiáng)調(diào)“要相信監(jiān)管，更要相信監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)的影響最終是不可忽略的，而且常常表現(xiàn)為滯后性”：從12月保險(xiǎn)資金舉牌帶動(dòng)市場(chǎng)上漲，隨后又成為殺跌的一個(gè)理由，再次印證該觀點(diǎn)。另一層面，投資中國股市，政策的緊密跟蹤很重要。

2、市場(chǎng)是你的朋友，也可能成為你的敵人，要順勢(shì)而為：結(jié)合16年首周的市場(chǎng)表現(xiàn)、熔斷機(jī)制、減持辦法，說明在給管理層投票的過程中，可以先用腳投票，尤其是處在一個(gè)有利的位置時(shí)。如果過于執(zhí)迷于固有邏輯，市場(chǎng)就會(huì)拋棄你。在市場(chǎng)倒逼監(jiān)管措施過程中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將得到顯著釋放，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)收益比又變得理想起來時(shí)，市場(chǎng)將再次成為你的朋友。

3、再一次強(qiáng)調(diào)，中國股市進(jìn)入杠桿市后，每次中級(jí)調(diào)整的幅度可能都會(huì)變得大一些。