王漢鋒

編者按：2016年伊始，熔斷機(jī)制生效，短短4個(gè)交易日，A股就有2個(gè)交易日因熔斷而暫停交易，特別是周四開(kāi)市時(shí)間僅有29分鐘。在運(yùn)行4天后，熔斷機(jī)制終于被暫停實(shí)施。但是，其對(duì)市場(chǎng)造成的傷害卻不小——滬深股指新年以來(lái)的累計(jì)跌幅已經(jīng)分別達(dá)到11.96%和15.16%。儼然已構(gòu)成小型股災(zāi)。

事實(shí)上，熔斷機(jī)制在推出之前就已有業(yè)內(nèi)人士對(duì)此機(jī)制所能取得的效果表達(dá)了擔(dān)憂。本文選取的中金公司的研報(bào)發(fā)表于2015年12月6日，其在文中指出“熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)本身也會(huì)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生影響。”管理層在設(shè)計(jì)該機(jī)制的時(shí)候，未對(duì)結(jié)果進(jìn)行準(zhǔn)確估評(píng)，又在股市出現(xiàn)大幅下跌后隨即暫停實(shí)施，這些舉動(dòng)都顯得太過(guò)隨意。

2015年9月7日，滬深交易所和中金所發(fā)布《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知》。12月4日，三所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，并將于2016年1月1日起正式實(shí)施。

熔斷機(jī)制：背景、作用與代價(jià)

機(jī)制推出背景：今年6月中下旬開(kāi)始A股市場(chǎng)出現(xiàn)一波急速下跌，期間屢次出現(xiàn)千股跌停漲停的奇觀。監(jiān)管層推出熔斷機(jī)制目的是為了防止出現(xiàn)類似情形時(shí)，通過(guò)機(jī)制安排在市場(chǎng)極端波動(dòng)的情況下給予投資者更多冷靜時(shí)間，從而達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

A股的波動(dòng)特征：滬深300指數(shù)在歷史上有147次波動(dòng)在4.5%以上，其中105次的5%波幅滿足暫時(shí)熔斷條件，33次7名的波幅滿足停止交易條件。且從發(fā)生時(shí)點(diǎn)來(lái)看，這些波動(dòng)多發(fā)生在市場(chǎng)牛熊風(fēng)格比較明顯的時(shí)段，在震蕩行情下發(fā)生的概率較低。歷史上滬深300指數(shù)觸碰跌幅閾值的次數(shù)明顯高于漲幅閾值，其中碰觸跌幅5%、7%的次數(shù)分別為69、22次，碰觸漲幅5名、7%的次數(shù)分別為36、11次?？紤]到A股市場(chǎng)以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)在這十余年的時(shí)間里并未發(fā)生本質(zhì)性的變化，且至少在未來(lái)一段時(shí)間里依然很難有根本轉(zhuǎn)變。監(jiān)管層推出熔斷機(jī)制以圖起到防止市場(chǎng)非理性波動(dòng)、穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

機(jī)制的影響：（1）熔斷機(jī)制的引入可能會(huì)起到部分穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。由于市場(chǎng)波動(dòng)加大時(shí)，交易將被強(qiáng)制性中斷，能夠起到一定的穩(wěn)定市場(chǎng)的作用：（2）但這種熔斷機(jī)制起作用也將是有代價(jià)的：首先，目前一級(jí)閾值幅度較低（根據(jù)歷史數(shù)據(jù)幾乎每25個(gè)交易日就有一個(gè)交易日波動(dòng)幅度超過(guò)5名），且二級(jí)閾值與一級(jí)閾值設(shè)置差距過(guò)?。▋H2個(gè)百分點(diǎn)），正常交易可能會(huì)比較頻繁地被中斷；第二，目前這種熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)本身也會(huì)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生影響。例如，相比上漲，市場(chǎng)下跌更容易導(dǎo)致集體性的非理性行為。在存在熔斷機(jī)制的情況下，當(dāng)市場(chǎng)下跌幅度在接近閾值時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致投資者擔(dān)心熔斷生效而恐慌性地拋售從而引致觸碰熔斷閾值的情況。我們估算市場(chǎng)下跌達(dá)到4.5%-5%區(qū)間交易日占比0.9%，在這樣的交易日投資者也可能會(huì)因?yàn)橹笖?shù)波動(dòng)幅度在接近熔斷閾值而恐慌性拋售導(dǎo)致市場(chǎng)跌幅觸碰閾值引發(fā)熔斷。

與其他國(guó)家熔斷機(jī)制對(duì)比

美國(guó)、韓國(guó)、印度等國(guó)家也設(shè)立了指數(shù)熔斷機(jī)制。相比之下，中國(guó)在有個(gè)股漲跌幅限制的情況下，指數(shù)的熔斷閾值相對(duì)嚴(yán)苛，觸碰頻率估計(jì)也將遠(yuǎn)高于美國(guó)、韓國(guó)等國(guó)家。以美國(guó)為例，因1987年股災(zāi)，美國(guó)在1988年設(shè)定熔斷機(jī)制，隨后在2012年又做出調(diào)整，目前的美國(guó)指數(shù)熔斷機(jī)制的基準(zhǔn)指數(shù)為標(biāo)普500，閥值只有單項(xiàng)跌幅閥值，為7%/13%/20%。但自最新規(guī)則（2012版）以來(lái)，美國(guó)尚未用到過(guò)熔斷機(jī)制。