任澤平

我們曾在2014-2015年提出三大預測：經濟“新5%比舊8%好”，A股“5000點不是夢”，房市“未來十年一線房價漲一倍，三四線漲不動，房地產投資零增長”。先后驗證。

房地產對經濟影響深遠。房地產周期緩慢、持久且振幅很大，在向上時具有很強的帶動力，在反轉向下時勢大力沉，經濟史稱“房地產是周期之母”“十次危機，九次地產”。

近期中國一線城市房價暴漲，并逐步蔓延至二線城市，資產價格泡沫擔憂加劇。當前中國房市與1991年日本房市大泡沫、2015年中國股市大泡沫類似。但也有一些不同之處，如調控得當尚有轉機。泡沫吹大了是要破的，誰也脫離不了地心引力。

地產泡沫有多大？

（1）從絕對房價看，中國一線城市居于世界前列。

從絕對房價看，中國一線城市居于世界前列。根據NUMBEO的數(shù)據1，2015年世界房價最高的十大城市中（中心城區(qū)房價），中國香港排第1，北京和深圳分列第9和第10。另外，上海排名第14，廣州排名第41。

我們熟悉的城市中，中心城區(qū)房價折合人民幣看（以人民幣兌美元6.5計算），香港和倫敦超過17萬元，東京、紐約、新加坡在12萬元左右，北京、深圳、上海、韓國首爾和中國臺灣在8萬元左右，新興市場中，印度、俄羅斯和巴西第一大城市分別為4.7萬元、3.4萬元和2萬元（和貨幣大幅貶值有關）?？梢姡袊痪€城市絕對房價已經與國際“接軌”。

（2）從相對房價（房價收入比）看，中國一線城市超過全球頂級大都市。

從相對房價看，中國一線城市超過全球頂級大都市。根據NUMBEO數(shù)據的房價與可支配收入之比看，2015年全球主要城市中，北京、上海和深圳排名靠前，分列第3、第5和第6名，高于東京、紐約、新加坡、首爾和巴黎等發(fā)達經濟體城市，和中國香港、倫敦等城市相當。

2015年中國一線城市相對房價超過1991年前后日本東京，略低于1997年香港。1991年前后是日本房地產泡沫最大時期，1997年是香港房價泡沫時期，二者都在隨后出現(xiàn)了房價大幅下跌。當前北京相對房價高于1990年的日本首都圈，略低于1997年的香港。

與日本地產大泡沫比

1991年日本房價泡沫破滅前，很多特征和當前的中國相似：

1）漲速快。1986-1991年最后瘋狂期，日本房價漲幅明顯加速。六大主要城市住宅用地價格累計上漲169%（年均增速18.4名），而1975-1985年11年間，日本房價六大主要城市累計僅上漲79%（年均增速6.2%）。1 987-1990年間年均增速高達24.6%。

2）區(qū)域性明顯。最后瘋狂期大城市漲幅明顯大于中小城市，而此前差異不大。1955-1985年間，所有城市土地價格漲幅55倍，六大主要城市上漲78倍，從1955年算起，差異約為43%。但1986-1991年間，所有城市土地價格漲幅5l%，而六大主要城市上漲169%。甚至超過1955-1974年快速上漲期的平均增速（年均增速22.2%）。

3）脫離基本面。廣場協(xié)議后，日本大幅升值，日本出口急劇下滑，在1986年經濟陷入衰退，物價陷入通縮。盡管隨后日本經濟有所恢復，但和寬松信貸和瘋狂的房地產密切相關。另外，這期間日本房價漲速超1955-1986年均值，而經濟和人口增速更低。

4）貨幣超發(fā)。為緩解經濟下滑和通貨緊縮壓力，日本央行大幅降低利率，貨幣供應量顯著擴張。再貼現(xiàn)率從1984年的5%下調到1987年的2.5%。拆放利率從1984年的9.06%下調到3.39%。1986-1990年間，日本國內貨幣供應量顯著擴張，H2增速從1985年初的7.9%上升到1987年末的12.4名，過量流動性和低利率助漲了房地產泡沫。

5）政策刺激。1986年-1991年的日本房價大漲和貨幣政策密切相關，隨后1991年日本央行加息又刺破了泡沫，顯示日本房價對貨幣政策敏感度提高。

與2015年A股大泡沫比

近期一線城市房價暴漲，和2015年的中國股市有許多共同之處。

1）“水?！保贺泿懦l(fā)。2014年11月，央行首次啟動加息，成為股市上漲催化劑。隨后央行于2015年多次降準降息。在經濟下行和企業(yè)盈利下滑背景下，流動性是驅動股市上漲的重要原因。本輪房價上漲也由流動性推動。M2與GDP增速的裂口持續(xù)擴大。流動性還溢出到了債券市場、商品等市場，債券收益率創(chuàng)新低，商品上演逼空式上漲。

2）“政策?！保赫咧С帧?014年開始，股市被賦予降低社會融資成本和經濟轉型的重要使命，政府在多個場合強調股市作用，主流媒體也紛紛發(fā)表關于股市看法，形成了較強的“政策市”預期。

2015年12月，中央經濟工作會議將“去庫存”作為供給側改革五項重點任務之一。為應對高企的房地產庫存，2015年以來，中央出臺了一系列組合拳。主要包括：降準降息（降準降息還有穩(wěn)增長、控通縮和防風險等目的），降低首付和財稅政策等。

3）“杠桿牛”：居民加杠桿。2014-2015年股市上漲和居民加杠桿有關。兩融和場外配資規(guī)模大幅增長，其中兩融余額增長近2萬億元，配資杠桿也達到萬億級別。2015年以來的房價上漲和居民加杠桿有關。2015年，個人住房貸款迅猛攀升，脫離了2010年以來的均衡軌道（圖18），新增個人購房貸款2.67萬億元，占全年住宅銷售額的比例為37%，相比2013年（25名）和2014年（28%），大幅上升。

4）“瘋?！保好撾x基本面。股市一年翻番，但基本面不支持。2014年7月至2015年6月，中國股市大幅上漲，上證指數(shù)從2000點上漲至5000點，漲幅超150%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從1300點上漲至4000點，漲幅超200%。但上漲脫離了基本面，2014年以來中國經濟明顯下滑，企業(yè)盈利下降。核心地段房價一年翻番，但基本面不支持。2015年以來，一線城市房價暴漲，其中深圳房價上漲最快，其次分別是上海、北京和廣州，上海深圳等核心地段房價一年接近翻番。但上漲脫離了基本面，2015年以來經濟增速下滑，人口增速放緩。

政策建議

第一、增速換擋期。住宅投資告別高增長時代，房地產政策應適應新發(fā)展階段特征，避免寄希望于刺激重歸高增長的泡沫風險。

第二、必須建立起比較完善的住房法律體系。通過法律形式明確以居住為導向的住房制度設計，建立遏制投資投機性需求的長效機制是德國的主要經驗，對我國有很大的啟示。

第三、需要實行長期穩(wěn)定的住房信貸金融政策。從國際經驗看，首付比例和貸款利率變動對購房者支付能力影響很大。購房需求容易受到房貸政策影響而出現(xiàn)集中爆發(fā)現(xiàn)象，短期內易推動房價過快上漲。

第四、逐步建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一的集體建設用地市場和住房發(fā)展機制。在符合規(guī)劃和用途管制的前提下，允許農村集體經營型建設用地出讓、租賃等方式，與國有土地同等入市、同價同權，增加住宅用地供應主體，提高重點城市土地供給彈性。