雪球財經(jīng)

尚榮醫(yī)療（002551）是筆者這幾個月以來看得最費勁的公司，公告之多、業(yè)務(wù)之復(fù)雜簡直令人發(fā)指，偏偏這公司目前布局的模式又讓筆者覺得，如果真能夠做起來，未來的前景將非常遠(yuǎn)大。究竟為什么會這樣？請聽筆者一一道來。

財務(wù)狀況堪憂

自上市以來，公司的ROE情況一路攀升，2015年大概率會突破10%。伴隨著其ROE一路上升的，是愈發(fā)高聳的負(fù)債。截止201503，其負(fù)債率已高達(dá)44.31%，是上市之初的4倍。查看具體的負(fù)債情況，可以發(fā)現(xiàn)其無息負(fù)債的比例其實還是很高的，一直在6成以上，但近年來，由于業(yè)務(wù)的特性導(dǎo)致公司現(xiàn)金流緊張，公司的短期借款也達(dá)到了近2億的規(guī)模。

從費用情況來看，負(fù)債對公司的影響相當(dāng)明顯，公司的財務(wù)費用已經(jīng)由上市之初的負(fù)數(shù)變成了如今的近800萬，這一進(jìn)一出差出了近2500萬，較大地侵吞了公司的凈利潤。

從現(xiàn)金流的角度考慮，公司近年來經(jīng)營活動現(xiàn)金流的波動相當(dāng)不穩(wěn)定；同時由于鋪的攤子較大，公司投資活動的支出一直也很大，2015年03投資活動現(xiàn)金流凈流出已高達(dá)3億。好在這兩年公司在耗材方面的收入情況增長較快，2015年經(jīng)營活動現(xiàn)金流終于實現(xiàn)了凈流入，一定程度上挽回了惡化嚴(yán)重的現(xiàn)金流出狀況。

不過，看到應(yīng)收賬款近年來的增速和規(guī)模，這近乎杯水車薪的經(jīng)營性現(xiàn)金流流入還是讓人很絕望——公司201503的預(yù)付款+應(yīng)收款總額已高達(dá)10億，是上市之初的5倍有余，而營收這幾年的增長才3倍左右。能快速解決這個問題的方法只有兩個：1、增發(fā)；2、大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押然后借錢給上市公司。

增發(fā)會削減小股東的股權(quán)，大股東能夠自籌自然是最好的，不過現(xiàn)實總是殘酷的，公司選擇了最簡單粗暴的第一種方法，通過定增募集了11億的現(xiàn)金，且大股東也自掏兩億現(xiàn)金參與了增發(fā)?？此坪浪?，但從歷史情況來看，大股東此次認(rèn)購堪稱是一次精彩股權(quán)回補。本次增發(fā)，大股東梁桂秋以兩億現(xiàn)金認(rèn)購了852萬股公司股份，而2014年3月，梁家三兄弟以41.39（前復(fù)權(quán)26.39）元拋售了550萬股（前復(fù)權(quán)858萬股）套現(xiàn)2.28億。也就是說，在所持股份數(shù)量基本無變化的情況下，大股東白用了兩年多2.28億的現(xiàn)金，還賺了2800萬。

除了上述所說的情況之外，筆者還發(fā)現(xiàn)了另外一個問題，尚榮應(yīng)收賬款里時常能看到梁家人關(guān)聯(lián)方借款的痕跡，一直以來金額倒也不大，但是看著會讓人很不舒服，公司的管理從這點上來講確實不夠嚴(yán)謹(jǐn)，家族企業(yè)范兒非常濃郁。

增量定單很少

從數(shù)據(jù)來看，公司自上市以來業(yè)績一直維持著平穩(wěn)發(fā)展的態(tài)勢，其凈利潤增速近4年來平均增速高達(dá)35%，而營業(yè)收入也是同樣突飛猛進(jìn)，可謂增收又增利。但當(dāng)你深入了解這個公司后你會發(fā)現(xiàn)，業(yè)績的增速似乎對這個公司來說不是那么重要。由于公司目前的主要主要收入是來自大型項目，追蹤公司業(yè)績最靠譜的判斷方式并不是看營收，而是查看訂單的增長情況。查看公開信息發(fā)現(xiàn)，尚榮目前手中的醫(yī)院建設(shè)項目訂單一共有18個。其中絕大部分來自2012、2013年，2014年居然一個新訂單都沒有，而2015年目前已經(jīng)簽署合同且公告的訂單也只有一個。

在研究尚榮時，我們會發(fā)現(xiàn)，買方信貸是其能夠?qū)覍液炏麓髥蔚囊粋€重要因素，地方政府和醫(yī)院不管是為了政績，抑或是手頭拮據(jù)、融資方式有限，有了買方信貸的幫助，只需3成，甚至2成的首付，就可以啟動項目，這簡直讓尚榮在競標(biāo)時無往不利；甚至2012年時曾有新聞表示，地方政府為了讓尚榮中標(biāo)，專門為其“量身定做”項目規(guī)則。

從增量訂單來看，公司進(jìn)入2015年后，新增工程的數(shù)量已開始減少，但公司目前存量的業(yè)務(wù)其實還有很大的空間。從訂單情況的表中我們可以看到，目前公司有5個訂單至今尚未開工，累計額度達(dá)20.6億，另有兩個項目處于醫(yī)用工程階段，累計額度4個億，從這個角度來看，即便公司不接新訂單，接下來兩年的業(yè)務(wù)增長仍然有保障。不得不吐槽的是，5個尚未開工的訂單中，除了2015年新簽的項目，其他四個都已超過了當(dāng)初規(guī)定的合同期限，其中拖得最長的“四川省巴中市巴州區(qū)人民醫(yī)院”項目，從公布簽訂合同至今已逾3年，卻一直沒有開工，而公司從未給出任何解釋。從這點來看，公司的行為很令人擔(dān)心，且信息披露做的太差。

值得期待的是，公司2015年簽下了多個合作協(xié)議，其累計金額高達(dá)16.1億，雖然不知最后有幾個協(xié)議可以轉(zhuǎn)變?yōu)楹贤瑸楣編砝麧?，但有希望總是好的?/p>

醫(yī)療耗材毛率偏低

除了醫(yī)院建設(shè)項目，其實公司近年來更讓人期待的是其醫(yī)院后勤托管業(yè)務(wù)和醫(yī)用耗材業(yè)務(wù)。作為一個靠醫(yī)院建設(shè)起家的公司，尚榮近年來在建設(shè)了大批醫(yī)院的同時，也將自己的醫(yī)院后勤托管業(yè)務(wù)推廣了起來。此外，從行業(yè)政策來看，近年來國家積極推進(jìn)公立醫(yī)院改革，優(yōu)化醫(yī)療衛(wèi)生資源配置，但縣級醫(yī)院的融資行為卻受到限制，在這種背景下，像尚榮這樣資金雄厚的企業(yè)能夠為縣級醫(yī)院提供多元化的融資方案，滿足縣級醫(yī)院建設(shè)的要求，提升市場份額。

個人認(rèn)為，公司本身的醫(yī)建以及托管在未來可能不會是收入的主要來源，但是在此過程中參與醫(yī)院經(jīng)營，以及對所托管醫(yī)院部分人事的任命為公司提供了獨有的資源渠道優(yōu)勢，醫(yī)建+托管為公司提供了自身可復(fù)制但其他企業(yè)難以抄襲的渠道擴張能力，在未來采購以及醫(yī)院服務(wù)業(yè)務(wù)的擴展上可以說奠定了難以逾越的護(hù)城河。這種優(yōu)勢在耗材業(yè)務(wù)上已經(jīng)有了很好的體現(xiàn)。公司在2013年8月收購普爾德后，醫(yī)療耗材在短短一年多就實現(xiàn)了大爆發(fā)，2015年02的營業(yè)收入就已經(jīng)接近了2014年全年的收入水平，這種爆發(fā)力是十分驚人的。

不過需要注意的是，目前醫(yī)療耗材毛利率（2015Q2僅為12.47%）及合肥普爾德的凈利潤率還非常低，打壓醫(yī)用耗材價格的政策已經(jīng)在尚榮的業(yè)務(wù)中有所體現(xiàn)；另一方面，尚榮自己也有跑馬圈地的需要，在這個基礎(chǔ)上主動降低了耗材方面的收益。未來，在耗材業(yè)務(wù)方面，公司還需要通過管理，盡快提升毛利率。

事實上，公司已經(jīng)有所行動，2014年9月公司收購了張家港市錦洲醫(yī)械就是試圖進(jìn)入高端耗材市場的第一步，相信未來在這方面還會有很多收購。不過，截止目前，我們還沒能從公告中找到錦州醫(yī)械這兩年的相關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù)，其經(jīng)營效果還有待考證。

總而言之，尚榮的業(yè)務(wù)布局非常好，且短期內(nèi)有了定增的現(xiàn)金支持，再加上存量的未完成訂單，近兩年的業(yè)績應(yīng)該可以繼續(xù)維持30%以上的發(fā)展增速，但其經(jīng)營中存在的問題也不可忽視：管理水平較差，內(nèi)控不嚴(yán)，現(xiàn)金流緊張，業(yè)務(wù)相當(dāng)依靠政府關(guān)系，這些都是其在未來的發(fā)展中會不斷受到挑戰(zhàn)的重要因素。而且，一旦地方醫(yī)院經(jīng)營水平較差，產(chǎn)生了違約風(fēng)險，公司的利潤水平，甚至是公司經(jīng)營都可能會面臨很大的打擊，畢竟現(xiàn)在每年光是買方信貸的利息估算就高達(dá)4000萬。