蘇紅宇

2015年下半年以來，A股經(jīng)受多次股災(zāi)洗禮，股指見頂回落，牛去熊來，導(dǎo)致傳統(tǒng)權(quán)益類基金出現(xiàn)較大回撤，腰斬的偏股類基金數(shù)量接近百只，但仍有一些基金不僅成功規(guī)避了股市下跌，還抓住市場反彈機會為投資者帶來了一定的正收益，這就是絕對收益基金。絕對收益策略產(chǎn)品能夠獨善其身，在熊市為投資者實現(xiàn)保值增值的目標(biāo)，但這味“熊市良藥”伴隨著市場的回穩(wěn)，收益卻難以持續(xù)，甚至有市場人士直言絕對收益產(chǎn)品已成雞肋。

絕對收益藍(lán)海一現(xiàn)

2015年6月上證綜指從5178.19點的牛市高點慘烈下跌，一年的時間跌去2239點，累計跌幅達(dá)43.34%。在股市的劇烈波動和“資產(chǎn)荒”的背景下，銀行、保險等機構(gòu)資金對絕對收益策略產(chǎn)品的需求激增。進(jìn)入2016年，A股市場畫風(fēng)突變。普通投資者及各路投資機構(gòu)紛紛將控制風(fēng)險擺在首要位置，因此那些隔離股市風(fēng)險、追求正回報的絕對收益目標(biāo)基金就成為市場的一大亮點。

在這樣的背景下，絕對收益迎來了它的藍(lán)海，鵬華基金絕對收益投資部總經(jīng)理姜山表示，絕對收益產(chǎn)品本質(zhì)上是以追求為投資者帶來長期穩(wěn)定回報為策略，也是成熟市場投資者更為認(rèn)可的投資產(chǎn)品類型。通常機構(gòu)投資者特別是年金、保險、基金等追求穩(wěn)定回報的投資者，以及銀行的高凈值客戶會更青睞這一類型的產(chǎn)品，而這類產(chǎn)品也更容易幫投資者實現(xiàn)資產(chǎn)長期保值增值的目標(biāo)。

他告訴《經(jīng)濟》記者，絕對收益策略主要的核心點在于通過測算各投資品類的預(yù)期收益率、風(fēng)險水平，根據(jù)設(shè)定的投資目標(biāo)及積累的安全墊水平，動態(tài)控制各品種的投資比例，以達(dá)到在風(fēng)險可控的條件下，最大可能地實現(xiàn)產(chǎn)品預(yù)期收益率的目標(biāo)。

因此，絕對收益策略和相對收益策略的區(qū)別，在于一個以確定的年度收益值為投資目標(biāo)，而另一個則以相對其他類似的產(chǎn)品的收益率做比較。

為了滿足一部分投資者做絕對收益的需求，絕對收益基金獲得了快速成長期，以市場上首只絕對收益基金“嘉實”為例，其在2015年17.48%的收益并不突出，但同年6月12日股災(zāi)開始至9月底，該基金仍取得2.76%的正收益，則顯示出絕對收益的優(yōu)勢。

前海開源基金管理有限公司執(zhí)行總經(jīng)理楊德龍告訴《經(jīng)濟》記者，“普通的基金與股市的關(guān)聯(lián)性很強，牛市賺錢、熊市虧錢，但一部分投資者希望獲得穩(wěn)定回報，且不論牛市、熊市都想賺錢，對收益的要求也并不太高，大致在20%—30%之間，針對這部分投資者設(shè)計了絕對收益產(chǎn)品”，它利用像股指期貨這樣的衍生品做對沖工具，把市場大盤的波動屏蔽掉，之后做超額的收益來獲得穩(wěn)定的回報。

不同于相對收益，在牛市的時候，絕對收益策略的收益會明顯偏低?！霸谌ツ昱Ｊ?000多點的時候很多基金漲了一倍，但絕對收益基金把大盤漲的部分屏蔽掉了，所以只漲了百分之十幾，但是跌的時候，其他基金可能跌一半，但是絕對收益基金跌不動，因為它對沖了風(fēng)險”，楊德龍說。

然而，在當(dāng)前股指期貨監(jiān)管新規(guī)環(huán)境下，股票市場中性對沖策略產(chǎn)品的收益普遍下降，以絕對收益為主的量化對沖基金多數(shù)收益為負(fù)，市場擔(dān)憂情緒加重。

對沖不完全顛覆預(yù)期

從公開數(shù)據(jù)看，目前市場上公募基金的絕對收益產(chǎn)品達(dá)23只，基金總規(guī)模為145.55億元。值得關(guān)注的是，截止到6月1日，在23只絕對收益產(chǎn)品中，有8只產(chǎn)品的收益率為負(fù)。為何絕對收益這種防御型的選手也在下跌？

《經(jīng)濟》記者梳理發(fā)現(xiàn)，6只目前處于虧損的絕對收益基金，全都成立于去年6月之后。此外，根據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站披露的相關(guān)信息顯示，目前仍有近20家基金公司申報了20多只主打絕對收益的基金，且全部采用的是發(fā)起式模式，以實現(xiàn)基金管理人和持有人風(fēng)險共擔(dān)。

上述基金中，主打“量化對沖策略”的基金比例達(dá)七成。姜山表示，過去幾年，市場大規(guī)模發(fā)展的量化對沖策略僅僅是絕對收益策略的一個部分，對沖的本質(zhì)原理在于通過剝離市場風(fēng)險，獲得組合相對于市場本身的超額收益?！耙虼嗽诋a(chǎn)品設(shè)計上要求將市場風(fēng)險大部分通過股指期貨等衍生工具進(jìn)行剝離，這一做法雖然在理論上可以有效規(guī)避市場風(fēng)險，獲得相對確定的收益，但在實際操作中，也會遇到包括對沖不完全、對沖標(biāo)的和選擇的衍生品反映的市場風(fēng)險不一致、衍生品成交受限等問題”。

姜山表示，對沖不完全主要是技術(shù)操作層面問題，對沖標(biāo)的和選擇的衍生品反映的市場風(fēng)險不一致主要是策略層面問題，而衍生品成交受限主要是政策層面問題。此外，量化對沖策略依賴的選股模型和歷史數(shù)據(jù)回歸的可信度，將由于市場環(huán)境的不斷變化而面臨較大的考驗。

而股指期貨開倉受限后，尤為明顯的是，量化對沖策略中尤其以市場中性策略為主的絕對收益基金受到了極大影響。國元證券分析師馮迪昉告訴《經(jīng)濟》記者，“股指期貨投機盤受到限制，導(dǎo)致市場流動性不足，因為現(xiàn)貨和期貨之間的價差會比較大，對沖成本會提高”。

一方面基于負(fù)基差帶來的對沖成本無限提升，另一方面是投資受限帶來的收益降低。華寶證券分析師郭寅告訴《經(jīng)濟》記者，今年以來，有幾只基金倉位打得很低，它們就是以做打新和回購為主，保證正收益，“從這些基金發(fā)布的2016年一季報不難發(fā)現(xiàn)，不少絕對收益基金的股票倉位已非常低，基本控制在10%以下。例如嘉實絕對收益策略在季報中表示，股票倉位只有0.3384%；海富通阿爾法對沖只有2.7728%；工銀瑞信絕對收益持倉比例只有8.93%。這也是量化對沖基金今年以來整體表現(xiàn)不佳，甚至是虧損的主要原因”。

從實際運作角度而言，當(dāng)衍生品和對沖標(biāo)的反映的市場風(fēng)險出現(xiàn)偏離時，量化對沖策略往往會有極好或極差的表現(xiàn)?！斑@主要是由于A股市場存在顯著的風(fēng)格差異，大小盤指數(shù)在多數(shù)情況下會有相差極大的表現(xiàn)，因此部分依賴于全市場選股的量化對沖策略的產(chǎn)品，其所面臨的階段性風(fēng)險并不低，也不一定能夠有效實現(xiàn)絕對收益的目標(biāo)”。姜山表示，隨著未來ETF期權(quán)和個股期權(quán)的出現(xiàn)，絕對收益類基金的發(fā)展將會迎來更多的策略。

投資人結(jié)構(gòu)變化

絕對收益迎合了一部分投資者的需求，它的存在帶來了一定的市場，楊德龍表示，絕對收益在國外也是普遍存在的，且始終是有需求的，它迎合了喜歡有穩(wěn)定回報，不希望大起大落的投資者，但它只是一種小眾需求。

“它的發(fā)展空間還是相對有限，因為目前中國的對沖工具比較少，可以做到絕對收益的空間并不大，如果資金不夠，它并不能實現(xiàn)絕對收益，另外，大部分投資者還是希望獲得一定的彈性，也就是在牛市的時候想多賺點錢，所以大部分投資者都不習(xí)慣去買這種絕對收益的產(chǎn)品，而直接去買一些高波動率的股票型基金，所以絕對收益基金的量相對有限”，楊德龍表示。

除此之外，公募基金中個人投資者不可替代的地位已然發(fā)生了變化，Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2013年至2014年間，個人投資者持有基金資產(chǎn)占比始終保持在70%左右，然而截至2015年底，機構(gòu)持有基金資產(chǎn)占比已提升至57.70%，成為公募基金的主要投資者。

“機構(gòu)投資的占比提升將是未來一個大的發(fā)展方向”，郭寅表示，公募基金的機構(gòu)化有望改變目前投資散戶化和投機化的現(xiàn)狀，機構(gòu)之間的交易不僅更加規(guī)范，也更順應(yīng)市場的變化，也有利于活躍市場，從長期看對于穩(wěn)定市場也起到一定作用，與個人投資者相比，機構(gòu)投資者更偏向價值型投資者，對投資有更深層的理解，避免追漲殺跌，從長期來看對于穩(wěn)定市場將起到一定作用。

除此之外，中投顧問金融行業(yè)研究員霍肖樺向《經(jīng)濟》記者表示，基金將股票市場列為重要的投資標(biāo)的，其收益必然會受到股票市場的影響。絕對收益產(chǎn)品在熊市中以波動小、風(fēng)險低來吸引客戶，而我國今年股市表現(xiàn)較差，絕大部分股票處于下跌態(tài)勢，基金重倉A股必然會拖累其收益率，絕對收益基金同樣難逃厄運。

記者了解到，相比私募的絕對收益產(chǎn)品，公募基金只能依靠拿出部分倉位打新和放大債券杠桿的操作來維持收益，但短期也很難見效。

“絕對收益產(chǎn)品并沒有太過于先進(jìn)的理念，其僅僅是在管理方法上稍作調(diào)整，短期內(nèi)能夠憑借噱頭吸引部分投資者的眼球，長期來看并不能取得非常好的效果。畢竟，基金產(chǎn)品的成敗是以收益高低來評判的。此外絕對收益產(chǎn)品具有明顯周期性，只有在資本市場較為低迷的情況下，才有較好發(fā)展”，霍肖樺建議，投資者對于絕對收益的公募基金不能盲目追捧，需要根據(jù)股票的行情選擇適當(dāng)投資工具。

保本不再，絕對收益難維持

今年5月中旬市場傳出了“監(jiān)管部門暫不受理保本基金申報”的消息，這使得未來一段時間內(nèi)保本平臺面世的速率大大放緩。姜山也表示，保本基金從本質(zhì)上講，也屬于絕對收益產(chǎn)品的一個類型。但其階段性虧損幅度被控制在有限的水平，且可以通過固定生息資產(chǎn)進(jìn)行彌補，因此保本基金某種意義上可以被看成在保本期限內(nèi)最低要求回報為0的絕對收益產(chǎn)品。相比有年度確定目標(biāo)的絕對收益產(chǎn)品，保本基金的風(fēng)險冗余度較高，相對的凈值波動率也較高，實際可實現(xiàn)的平均收益率也略高。絕對收益產(chǎn)品達(dá)不到預(yù)期，加上保本基金的暫緩，這讓追求穩(wěn)定收益的投資人亂了手腳。

雖然保本通道的暫時關(guān)閉令投資者有些措手不及，但管理層的本意是出于控制市場風(fēng)險，這無可厚非。

霍肖樺表示，股災(zāi)發(fā)生到現(xiàn)在，八成左右的基金沒有實現(xiàn)保本，在資本市場羸弱、交易機會不多的情況下，保本的難度逐漸增加。而部分基金為了獲得基金投資者的購買刻意宣揚保本，而結(jié)果往往是虧損較為嚴(yán)重。國家層面收縮發(fā)行政策符合當(dāng)前的市場情況。保本基金短期內(nèi)將成為市場稀缺品。

其他類型的絕對收益產(chǎn)品，如果按預(yù)期風(fēng)險由低到高的排列，分別為債券策略產(chǎn)品、多策略混合型產(chǎn)品和股債混合型產(chǎn)品，姜山告訴記者，絕對收益產(chǎn)品本身并不排斥單一或多元的股票策略，只是需要根據(jù)產(chǎn)品的預(yù)期收益率、安全墊水平，以及對于市場宏觀環(huán)境的判斷，綜合分析并選擇股票策略應(yīng)該暴露的風(fēng)險水平。

“本質(zhì)上來說，一個有20%股票倉位上限的股債混合策略，其風(fēng)險度并不一定高于一個要求期指必須對沖持倉股票80%以上的量化對沖策略，因為在股票的有效風(fēng)險暴露上，二者處于一致水平，而其余80%被對沖的股票部分如果其對沖偏差較大，則風(fēng)險度反而高于股債混合型產(chǎn)品所采取的穩(wěn)定收益策略”，姜山表示，目前對于期指的開倉限制和較大的期貨負(fù)基差，使得舊有的以量化對沖為主要模式的絕對收益公募產(chǎn)品面臨著較為尷尬的運作環(huán)境，但也正好為其他類型的絕對收益產(chǎn)品打開了空間。這使得投資人不再把絕對收益產(chǎn)品等同于量化對沖產(chǎn)品。絕對收益類型產(chǎn)品的本質(zhì)目標(biāo)，是在風(fēng)險可控的條件下為投資者獲得長期穩(wěn)定的目標(biāo)回報，其投資模式也可以有多種選擇。