劉林

與2015年8月匯改前相比，當(dāng)前人民幣匯率已跌逾8%，提升出口企業(yè)的利潤(rùn)空間還需要未來(lái)進(jìn)一步貶值。

10月13日，海關(guān)總署公布的9月出口數(shù)據(jù)意外大跌，或許為近期人民幣跌破前期心理防線提供了另一個(gè)視角的注解：在穩(wěn)增長(zhǎng)的工具箱當(dāng)中，匯率政策因國(guó)內(nèi)貨幣數(shù)量空間受限，房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊而更顯重要。

數(shù)據(jù)的一時(shí)波動(dòng)并不意味著已經(jīng)持續(xù)數(shù)月的出口改善趨勢(shì)就此逆轉(zhuǎn)，滯后的人民幣貶值效應(yīng)還在逐步釋放中，更何況貶值還在進(jìn)行中，這一趨勢(shì)很可能會(huì)延續(xù)至2017年。

人民幣補(bǔ)跌破“鐵底”

國(guó)慶長(zhǎng)假后第一個(gè)交易日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)即報(bào)出了6.7008，突破了早前市場(chǎng)普遍認(rèn)為的鐵底6.7，較節(jié)前最后一個(gè)交易日中間價(jià)下降230個(gè)基點(diǎn)。

此后，中間價(jià)連續(xù)四個(gè)交易日下探，截至10月13日，累計(jì)下跌近0.8%，已貶值到6.7296，是2010年9月以來(lái)的最低水平。

產(chǎn)生這一變化的一個(gè)顯而易見(jiàn)的原因便是美元的走強(qiáng)。10月以來(lái)，由于美聯(lián)儲(chǔ)12月加息預(yù)期升溫及英鎊再度大幅貶值，美元指數(shù)持續(xù)上升，至10月12日，已升逾2.6%。

這也與受到壓制的離岸市場(chǎng)貶值預(yù)期得到釋放有關(guān)。中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所認(rèn)為，人民幣加入SDR貨幣籃子之前，離岸市場(chǎng)已有較強(qiáng)的貶值預(yù)期，央行通過(guò)各種干預(yù)措施一度將離岸市場(chǎng)人民幣隔夜HIBOR利率抬高至23.68%，提高投機(jī)者做空成本。從短期看利率調(diào)匯率措施有效，但其缺陷是不可能長(zhǎng)期施行，一旦放開(kāi)，離岸匯率又會(huì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性貶值。

而中國(guó)央行態(tài)度或已出現(xiàn)變化，對(duì)人民幣貶值的容忍度上升，也可能是此番貶值得以放行的隱含原因。人民幣對(duì)美元中間價(jià)在跨越國(guó)慶長(zhǎng)假的連續(xù)7個(gè)交易日下調(diào)，是1月7日人民幣中間價(jià)連續(xù)下調(diào)8個(gè)交易日以來(lái)的最長(zhǎng)紀(jì)錄。

SDR入籃已告一段落，央行可以更大膽地順應(yīng)市場(chǎng)的變化，中信證券認(rèn)為，央行會(huì)更加傾向于選擇以價(jià)保量的方式，以緩解外儲(chǔ)的流失速度。此前，外匯儲(chǔ)備連續(xù)3個(gè)月下降。與2014年6月近4萬(wàn)億美元的峰值相比，2016年9月末，外匯儲(chǔ)備已大幅減少逾8200億美元，目前余額約為3.16萬(wàn)億美元，逼近3萬(wàn)億美元的關(guān)口。

人民幣此次調(diào)整并未引起市場(chǎng)震動(dòng)，人民幣匯率波動(dòng)，貶值幅度的加大，似乎越來(lái)越平常，這給央行提供了更大的騰挪空間。與其他貨幣匯率在國(guó)慶期間的波動(dòng)幅度相比，原本在外匯交易中占比較小的人民幣的貶值幅度確實(shí)不足一曬。

從基本面來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的異變也可能迫使央行對(duì)匯率政策做出一定調(diào)整。一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)限制了貨幣政策進(jìn)一步走向?qū)捤桑涣硪环矫?，近期?jīng)濟(jì)亮點(diǎn)雖然不少，但仍非常脆弱，國(guó)慶期間逾20個(gè)城市的房地產(chǎn)政策陸續(xù)收緊，不僅在市場(chǎng)上加大了人民幣貶值的壓力，還可能需要出口的改善以避免宏觀經(jīng)濟(jì)在邊際上減弱。

“如果美元指數(shù)繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，中間價(jià)與即期匯率還將繼續(xù)下跌。”招商銀行高級(jí)分析師劉東亮表示，“在聯(lián)儲(chǔ)年底臨近加息的階段，這一情景發(fā)生的可能性很大?！苯刂?0月12日，聯(lián)邦基金利率期貨顯示的12月加息的概率為64%。

中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所認(rèn)為，市場(chǎng)一度認(rèn)為，6.7是央行調(diào)控底線，這一底線既然已被突破，貶值可能會(huì)持續(xù)，離岸市場(chǎng)首當(dāng)其沖。如果離岸匯率繼續(xù)下行將對(duì)在岸匯率帶來(lái)持續(xù)的壓力。

目前，人民幣中間價(jià)與即期匯率已經(jīng)在測(cè)試6.72-6.73，12個(gè)月的NDF則已降至6.91。美銀美林預(yù)計(jì)到2016年年末在岸人民幣對(duì)美元匯率降至7，2017年在岸價(jià)格的預(yù)期值則為7.25，低于早前的6.8。

出口已受益于人民幣貶值

盡管匯率對(duì)出口的影響存在滯后效應(yīng)，而且因?yàn)槿蛸Q(mào)易疲軟，人民幣貶值對(duì)出口的改善效果并不十分顯著，但綜合多項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，出口確實(shí)已在逐步改善中。

人民幣貶值令人民幣計(jì)價(jià)的出口金額增速要好于以美元計(jì)價(jià)的出口金額的增速，這樣有利于改善境內(nèi)出口企業(yè)的利潤(rùn)。2015年8月匯改以來(lái)，人民幣計(jì)價(jià)的出口增速與美元計(jì)價(jià)的出口增速之間的距離持續(xù)擴(kuò)大，2016年以來(lái)，大體在7個(gè)百分點(diǎn)上下跳動(dòng)。

2016年3月以來(lái)，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）中的新出口訂單指數(shù)整體水平基本在50%的榮枯線附近微幅波動(dòng)，顯著高于2015年。

出口增速逐季回穩(wěn)向好。盡管一季度同比下降6.3%，拖累前三季度下降1.6%，但二、三季度仍實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)0.6%、0.4%（此處均為人民幣計(jì)價(jià)）。海關(guān)總署認(rèn)為，底部企穩(wěn)的跡象逐步顯現(xiàn)。

與出口密切相關(guān)的工業(yè)，企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)明顯。工業(yè)增加值累計(jì)增速自1-2月份創(chuàng)下5.4%的新低后穩(wěn)步回升，1-8月份已回升至6%；制造業(yè)增加值累計(jì)增速則從1-2月份的6%穩(wěn)步回升至1-8月份的6.9%。

反映出口運(yùn)輸形勢(shì)的中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）自4月中旬以來(lái)持續(xù)上行，已回升逾16%。

在主要出口商品中，對(duì)價(jià)格較為敏感的消費(fèi)類電子產(chǎn)品的出口增長(zhǎng)可觀。如電視機(jī)出口數(shù)量同比增速在2016年由負(fù)轉(zhuǎn)正，且增速不斷上揚(yáng)，前8個(gè)月增長(zhǎng)19.5%；空調(diào)出口金額同比增速在3月份轉(zhuǎn)正，前8個(gè)月增長(zhǎng)5.9%。

盡管中國(guó)對(duì)美、歐出口仍然負(fù)增長(zhǎng)，但這并不意味著中國(guó)的貿(mào)易條件沒(méi)有改善。從美國(guó)和歐盟的角度觀察對(duì)中國(guó)進(jìn)口，可以發(fā)現(xiàn)，2016年3月以來(lái)美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易差額的增速均為正，此前兩年則大多落在負(fù)值區(qū)間；歐盟十八國(guó)進(jìn)口中國(guó)價(jià)格指數(shù)在2015年4月升至最高點(diǎn)后下行，到2016年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

9月波動(dòng)難改出口改善趨勢(shì)

9月份，出口同比增速出現(xiàn)了顯著下降。以美元計(jì)價(jià)的出口增速?gòu)纳显碌?2.8%降至-10%，以人民幣計(jì)價(jià)的出口增速則從5.9%降至-5.6%。

此次放緩盡管出乎市場(chǎng)預(yù)期，但難以改變出口改善的大趨勢(shì)。9月份，PMI新出口訂單指數(shù)較上月回升0.4至50.1%，再次站到榮枯線以上。與此同時(shí)，9月份的中國(guó)外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)繼續(xù)回升。

中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）在9月雖有波動(dòng)，但整體繼續(xù)向上，到9月末已升至741，較8月末增長(zhǎng)逾5%。

海關(guān)總署指出，自2016年7月起，中國(guó)外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月環(huán)比回升，到9月份為35.8，表明四季度出口壓力有望減輕。其中，根據(jù)網(wǎng)絡(luò)問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，9月份，我國(guó)出口經(jīng)理人指數(shù)為39.9%，回升1.2%；新增出口訂單指數(shù)40.3，回升1.9；經(jīng)理人信心指數(shù)45.5，回升1。

廣發(fā)證券首席宏觀分析師郭磊認(rèn)為，一方面，美國(guó)加息周期繼續(xù)，人民幣仍處于緩慢貶值的過(guò)程中，匯率對(duì)于出口的正向促進(jìn)正逐漸積累。另一方面，若是以美國(guó)潛在增長(zhǎng)率作為判斷中期外需環(huán)境的依據(jù)，從2016年三季度至2020年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該大體處于擴(kuò)張期，那么中國(guó)出口應(yīng)該能得到帶動(dòng)。

“非金融對(duì)外直接投資對(duì)于出口增速也顯現(xiàn)出了領(lǐng)先性，”招商證券宏觀分析師謝亞軒認(rèn)為，“在2016年以來(lái)中國(guó)對(duì)外直接投資高增速的背景下，中國(guó)對(duì)多個(gè)‘一帶一路國(guó)家的出口均實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，印證了對(duì)外直接投資對(duì)出口的帶動(dòng)作用?！?截至8月末，中國(guó)非金融對(duì)外直接投資累計(jì)同比增長(zhǎng)53.3%，遠(yuǎn)高于上年同期的18.2%。

前三季度，在對(duì)美國(guó)、歐盟、東盟出口分別下降1.9%、1.8%、1.9%的時(shí)候，中國(guó)對(duì)部分“一帶一路”沿線國(guó)家出口增長(zhǎng)良好，其中，對(duì)巴基斯坦、俄羅斯、波蘭、孟加拉國(guó)和印度等國(guó)出口分別增長(zhǎng)14.9%、14%、11.7%、9.6%和7.8%。

人民幣貶值對(duì)出口的改善效應(yīng)還會(huì)不斷釋放。與2015年8月匯改前相比，當(dāng)前人民幣匯率已跌逾8%。這對(duì)于原本利潤(rùn)空間狹窄的出口企業(yè)意義尤其重大。

匯率與出口之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系已被歷史經(jīng)驗(yàn)多次證實(shí)。

1971年以來(lái)，在美元顯著貶值的年份里，美國(guó)的出口增長(zhǎng)都有明顯加速。比如，上個(gè)世紀(jì)70年代初，美國(guó)放棄盯住黃金，向浮動(dòng)匯率制度過(guò)渡期間，美元指數(shù)自1971年下半年開(kāi)始下行，到1973年年中時(shí)貶值幅度已達(dá)25%，美元指數(shù)從120跌到90附近，此后美元指數(shù)雖有波動(dòng)，但到1974年年底，均在100附近波動(dòng)，在此期間，美國(guó)出口暴漲，1972-1974年出口增速約為14%、45%、38%。此后，1978-1980、1987-1989、2004-2008年間出口大幅增長(zhǎng)，均緊隨貨幣的大幅貶值。