魏楓凌

不能因?yàn)閮r(jià)格已經(jīng)漲幅巨大就斷定未來(lái)價(jià)格該跌了，這是金融危機(jī)之后房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況；反過(guò)來(lái)說(shuō)，也沒(méi)有只漲不跌或者是能夠永遠(yuǎn)超越社會(huì)平均回報(bào)率的資產(chǎn)。

2016年年初，房地產(chǎn)行業(yè)還處在“去庫(kù)存”的質(zhì)疑之中，半年過(guò)去，房地產(chǎn)銷(xiāo)售卻量?jī)r(jià)持續(xù)上漲，甚至迫使各地地方政府的政策在“金九銀十”的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)從促銷(xiāo)變成了降溫。而且經(jīng)過(guò)了這一輪上漲，此前認(rèn)為一二線城市不存在泡沫的觀點(diǎn)也出現(xiàn)了分化。

看空中國(guó)房地產(chǎn)的邏輯在最近兩年發(fā)生了根本變化——雖然總體趨勢(shì)上房?jī)r(jià)還在上漲。單邊看空觀點(diǎn)在2009年之前一度很流行、2012-2013年兩輪上漲證明這種觀點(diǎn)忽略了居民部門(mén)收入增長(zhǎng)和按揭加杠桿的空間，也低估了地方政府通過(guò)土地市場(chǎng)影響房?jī)r(jià)的決心和能力。也就是說(shuō)，不能因?yàn)槟骋毁Y產(chǎn)的價(jià)格漲幅已經(jīng)巨大就斷定其未來(lái)價(jià)格該跌了。

現(xiàn)在，當(dāng)更多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家意識(shí)到經(jīng)濟(jì)周期影響到資產(chǎn)價(jià)格周期之后，“房地產(chǎn)周期見(jiàn)頂”的論斷再次占據(jù)了輿論最顯眼的陣地，以“周期論”為基礎(chǔ)的看空邏輯成為新的主流。

在“周期論”當(dāng)中，具體又可以大致劃分為幾個(gè)分析的角度：人口周期、金融周期、居民部門(mén)債務(wù)周期。盡管做預(yù)測(cè)是經(jīng)濟(jì)研究當(dāng)中風(fēng)險(xiǎn)最大的事情，更何況是預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)這個(gè)世界難題，但是擯除線性思維和政治正確掛帥的立場(chǎng)，盡可能更全面地觀察市場(chǎng)，總歸是進(jìn)步的。這里我們就從這幾個(gè)周期因素和供求關(guān)系來(lái)看一看房地產(chǎn)市場(chǎng)，當(dāng)然主要是一二線城市和部分發(fā)達(dá)地區(qū)三線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)，至于其他在2012年以后房?jī)r(jià)上漲中都交易冷清、去庫(kù)存艱難的城市，大概也無(wú)需多言了。

被遺忘的人口周期

人口周期的變化決定了經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)期波動(dòng)。人口增長(zhǎng)、特別是年輕人口的增長(zhǎng)是支撐住房長(zhǎng)期需求的本質(zhì)因素；從生產(chǎn)要素的角度看，人口增長(zhǎng)決定了勞動(dòng)力供給，這又進(jìn)而影響到固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，人口結(jié)構(gòu)年輕化和勞動(dòng)力人口增加，意味著越來(lái)越多的人口成為勞動(dòng)力主體，這些人去工作掙錢(qián)，要結(jié)婚生子，要改善居住條件，這對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)是有利的。中國(guó)社科院副院長(zhǎng)蔡昉認(rèn)為，對(duì)房地產(chǎn)起到引導(dǎo)作用的是城市化進(jìn)程，在城市化過(guò)程中，人口會(huì)向就業(yè)崗位和發(fā)展機(jī)會(huì)較多的大城市流動(dòng)。

從人口總量上來(lái)看，中國(guó)已經(jīng)不支持包括房地產(chǎn)投資在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資持續(xù)高增長(zhǎng)。

作為國(guó)內(nèi)對(duì)人口問(wèn)題研究最權(quán)威的專家之一，蔡昉對(duì)中國(guó)的人口周期的判斷是認(rèn)為這一周期已經(jīng)處在歷史性的拐點(diǎn)，接近于出現(xiàn)“未富先老”這個(gè)重要的特征。但蔡昉也認(rèn)為，“全面二孩”政策將促進(jìn)中國(guó)總和生育率從目前的1.5—1.6向1.8的正常水平回歸，而且通過(guò)結(jié)構(gòu)性改革，中國(guó)依然可以實(shí)現(xiàn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和更高的居民收入增長(zhǎng)。如果基于這兩方面判斷，那么住房需求改善的人口基礎(chǔ)還會(huì)存在一段時(shí)間。

中國(guó)幅員遼闊，各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r差異巨大，中國(guó)的人口城鎮(zhèn)化造就了經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)房地產(chǎn)的繁榮。就發(fā)達(dá)地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)之間來(lái)看，經(jīng)濟(jì)狀況差異和各地戶籍、社保與用工政策的制定，實(shí)際上促成了人口遷移并對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。現(xiàn)在政策的管制在逐漸解除，盡管房?jī)r(jià)最高的京滬兩地推出了積分落戶和居住證政策，購(gòu)房資格也依然稀缺，但不可否認(rèn)包括京滬在內(nèi)的地方政府對(duì)于購(gòu)房者也只有臨時(shí)性限制，不存在長(zhǎng)期的限制。

再?gòu)娜丝诮Y(jié)構(gòu)來(lái)看，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文的一組研究發(fā)現(xiàn)了一些被忽視的證據(jù)。

高善文指出，中國(guó)一線城市在校人數(shù)至少在2008年以來(lái)一直維持非?？焖俚脑鲩L(zhǎng)，盡管在全國(guó)范圍之內(nèi)小學(xué)人數(shù)的增長(zhǎng)都是負(fù)值，但是在中國(guó)一線城市小學(xué)在校人數(shù)的增長(zhǎng)一直維持4%-5%的增長(zhǎng)，這種變化表明一線城市吸納了大量的、并且主要是年輕的勞動(dòng)力。此外，2014年以來(lái)，二線城市的小學(xué)在校人數(shù)增長(zhǎng)也出現(xiàn)了明顯的加速。

如果以小學(xué)適齡人口的增長(zhǎng)比較接近于未來(lái)的小學(xué)在校人口的增長(zhǎng)來(lái)看問(wèn)題，高善文認(rèn)為從現(xiàn)在到2020年或者是略晚一些，以小學(xué)在校人數(shù)的增長(zhǎng)來(lái)衡量，中國(guó)有一個(gè)小規(guī)模的人口高峰。這一比較快的增長(zhǎng)在一定程度上即將轉(zhuǎn)化或者是已經(jīng)轉(zhuǎn)化成為包括對(duì)學(xué)區(qū)房在內(nèi)的非常剛性、非常旺盛的需求，從人口角度來(lái)看問(wèn)題，這一需求可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

高善文認(rèn)為，這些證據(jù)顯示，過(guò)去很多年以來(lái)，中國(guó)的城市化以及城市化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的推動(dòng)始終沒(méi)有枯竭，始終保持在一個(gè)比較穩(wěn)定的狀態(tài)。其次，在未來(lái)兩年以及可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，二線城市開(kāi)始涌入大量的人口，二線城市嬰幼兒數(shù)量大量的增長(zhǎng)，這一增長(zhǎng)衍生出來(lái)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本需求也許甚至還會(huì)有一些加速。

列舉這兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)是為了說(shuō)明，人口周期本身極其重要但又很容易被忽視和短視，這是一個(gè)很長(zhǎng)期的因素，不僅作用于經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)需要經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)的時(shí)間才能驗(yàn)證，而且，人口絕對(duì)數(shù)量和房地產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)力之間的關(guān)系也不是簡(jiǎn)單一一對(duì)應(yīng)的，例如用人口總量去解釋一線城市房?jī)r(jià)甚至是學(xué)區(qū)房房?jī)r(jià)，就會(huì)有一些偏差。

金融周期與短期房?jī)r(jià)

如果認(rèn)為人口周期對(duì)房?jī)r(jià)的影響周期太長(zhǎng)，做預(yù)測(cè)太遙遠(yuǎn)，那么從貨幣追逐資產(chǎn)的角度來(lái)看，用金融周期可以很好地解釋短期的房?jī)r(jià)變化。房地產(chǎn)是銀行系統(tǒng)能獲取的最好的抵押物，因此，房地產(chǎn)和信用擴(kuò)張總是緊密地聯(lián)系在一起。

值得一提的是，信用擴(kuò)張并非等同于貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張，實(shí)際上，“貨幣超發(fā)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲”這一流行觀點(diǎn)最近遭到了挑戰(zhàn)。海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷指出，房地產(chǎn)抵押貸款是中國(guó)式貨幣創(chuàng)造的重要途徑，而不是相反，即很多人根據(jù)質(zhì)樸的觀念將房?jī)r(jià)暴漲歸咎于流動(dòng)性泛濫。道理顯而易見(jiàn)：歐美央行量化寬松并沒(méi)有帶來(lái)房?jī)r(jià)上漲。

2016年上半年，僅上市房企的負(fù)債余額就已經(jīng)超過(guò)4萬(wàn)億元。房地產(chǎn)企業(yè)一方面通過(guò)銷(xiāo)售獲得大量現(xiàn)金，增加它們的活期存款；另一方面，購(gòu)地使其債務(wù)率水平進(jìn)一步提升。

李迅雷說(shuō)得沒(méi)有錯(cuò)，這里還有一點(diǎn)沒(méi)有說(shuō)但相信他也會(huì)認(rèn)同的是，其實(shí)在債券發(fā)行的信貸創(chuàng)造過(guò)程當(dāng)中，也主要是以房地產(chǎn)作為抵押物。除了地產(chǎn)公司債以外，城投債券主要是以土地作為抵押物，地方政府債券的還款來(lái)源依靠財(cái)政收入，間接地依賴于房地產(chǎn)行業(yè)創(chuàng)造稅收和土地出讓金，更不要說(shuō)制造業(yè)企業(yè)債券招投標(biāo)時(shí)投資者也很看重不動(dòng)產(chǎn)作為抵押物。信托和其他結(jié)構(gòu)性融資同樣如此。

那么，如何觀察信用擴(kuò)張并將之和房?jī)r(jià)關(guān)聯(lián)呢？從現(xiàn)有的主流指標(biāo)看，人們已經(jīng)接受了比M2更具解釋力的社會(huì)融資規(guī)模，而廣發(fā)證券首席宏觀分析師郭磊認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模仍可以進(jìn)行一些修正以更好地解釋信用供給。以社會(huì)融資規(guī)模為基礎(chǔ)，加上政府債券、政策性銀行債等部分，再加上P2P，郭磊認(rèn)為，這個(gè)廣義的信用供給統(tǒng)計(jì)口徑能概括更為全面的實(shí)質(zhì)上的信用擴(kuò)張，因?yàn)檫@些因素也對(duì)社會(huì)資源進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性定價(jià)，并且無(wú)疑會(huì)推動(dòng)價(jià)格上行。

以2015年為例，M2和社會(huì)融資總量增速分別為13.3%和-6.4%，但廣義信用供給的累計(jì)同比增速為19.5%；再以2016年為例，盡管1-8月M2同比為11.4%，社會(huì)融資總量的累計(jì)同比為10.5%，但廣義信用供給的累計(jì)同比增速為33.7%。如果沒(méi)有這么大規(guī)模的信用供給，房?jī)r(jià)是很難暴漲的。

除了總量以外，郭磊還用廣義信用供給增速/GDP增速來(lái)衡量信用供給的寬裕程度。在歷史最高的2009年是6.2倍，其次就是2016年1-8月的5.0倍，2006-2007年的3倍，以及2015年的2.8倍，這也可以解釋上述各個(gè)階段房?jī)r(jià)的上沖力量。

從這里可以引申開(kāi)來(lái)說(shuō)一點(diǎn)的話題，貨幣主義的理論基礎(chǔ)是通貨膨脹是貨幣現(xiàn)象，貨幣供應(yīng)量決定總需求。但是資產(chǎn)價(jià)格上漲引發(fā)了投機(jī)因素，購(gòu)房者哪怕確實(shí)是為了自住，但其心理也確實(shí)充滿了投機(jī)氛圍——洶涌的購(gòu)房者人群擠壞開(kāi)發(fā)商大門(mén)，開(kāi)發(fā)商租下體育館搖號(hào)，購(gòu)房者接受開(kāi)發(fā)商推出的打麻將勝者獲得購(gòu)房資格這種荒誕的售賣(mài)形式。

如果沒(méi)有這種投機(jī)氛圍，央行釋放再多的貨幣也沒(méi)有用。回到前面說(shuō)的，表面上看是貨幣釋放后推高了房?jī)r(jià)，實(shí)際上是包括投機(jī)氛圍在內(nèi)的房地產(chǎn)交易行為創(chuàng)造了貨幣，控制通脹有效的貨幣主義理論；在增加貨幣供應(yīng)量刺激需求時(shí)出現(xiàn)的效果不對(duì)稱問(wèn)題并不能解決。

此外，在中信證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生看來(lái)，金融周期還受到政府宏觀審慎調(diào)控措施的影響，主要是傳統(tǒng)貨幣政策工具之外的一些行政措施。他認(rèn)為，應(yīng)該歡迎在加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管、信用放緩情況下的貨幣政策放松。

居民購(gòu)房者的債務(wù)極限

人口周期主要是觀察對(duì)房地產(chǎn)形成的需求規(guī)模能有多大，這部分需求可以全款購(gòu)買(mǎi)，但更多的還是需要借貸。因此，居民部門(mén)債務(wù)周期就是觀察按揭購(gòu)房的宏觀風(fēng)險(xiǎn)有多大。

從貸款規(guī)模來(lái)看，7月份的信貸數(shù)據(jù)，金融機(jī)構(gòu)新增貸款只有4636億元，而居民中長(zhǎng)期貸款4773億元，因?yàn)榫用裰虚L(zhǎng)期貸款中絕大部分都是房貸，這意味著新增房貸占7月份新增貸款的100%。李迅雷稱，這相當(dāng)于7月份一整月股市的交易量都是散戶的，機(jī)構(gòu)純粹坐冷板凳而已，這種貸款結(jié)構(gòu)已經(jīng)與西方國(guó)家的銀行十分類似了。

從貸款的安全性來(lái)看，海通證券首席宏觀分析師姜超將分析重點(diǎn)放在了邊際杠桿上。

這種估算的道理是考慮到存量房并不影響房?jī)r(jià)，只有參與交易的房產(chǎn)才影響。因此，邊際的房貸而非存量的房貸才會(huì)影響交易，進(jìn)而影響房?jī)r(jià)。

無(wú)論是房貸收入比還是償付額收入比，均是靜態(tài)指標(biāo)，衡量的是過(guò)去房貸累積帶來(lái)的償付壓力。在姜超看來(lái)，新增房貸銷(xiāo)售比（新增房貸/新增地產(chǎn)銷(xiāo)售額）能更準(zhǔn)確地刻畫(huà)居民當(dāng)年購(gòu)房的邊際杠桿率，也能更有效地度量居民房貸加杠桿的邊際變化。

姜超稱，美國(guó)新增房貸銷(xiāo)售比2007年見(jiàn)頂。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，其房地產(chǎn)市場(chǎng)自2000年開(kāi)始升溫，隨著地產(chǎn)泡沫膨脹，抵押貸款占房產(chǎn)銷(xiāo)售額的比重從1999年的36%一路上升，2007年沖高至51.6%，旋即次貸危機(jī)發(fā)生，泡沫破滅。這意味著，50%左右或是居民新增房貸銷(xiāo)售比的極限水平。

姜超估算的中國(guó)居民新增房貸/新增地產(chǎn)銷(xiāo)售額比值持續(xù)飆升，2011年僅為19%，2015年達(dá)到39%，2016年上半年算上公積金貸款則高達(dá)50%，正是美國(guó)金融危機(jī)前的最高水平。

這種估算當(dāng)然也有值得推敲的地方，那就是當(dāng)政府調(diào)整首付比時(shí)，是可以只讓低杠桿的群體參與交易的，也就是人為降低了邊際杠桿率，讓首付不夠的人接著攢錢(qián)，只要長(zhǎng)期的房?jī)r(jià)預(yù)期和供求關(guān)系不扭轉(zhuǎn)，就可以使房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)量縮價(jià)穩(wěn)的局面。

從城市長(zhǎng)期發(fā)展理解供給

從長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)不會(huì)受制于政府的調(diào)控。預(yù)測(cè)長(zhǎng)期房?jī)r(jià)要看供求，前面談到的幾個(gè)周期因素主要是從需求角度來(lái)看，供給則要看城市的發(fā)展方式。

對(duì)于一二線城市人口聚集的潛力，即使是在中國(guó)媒體上出鏡率最高、最著名的房地產(chǎn)空頭、獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠也予以承認(rèn)?！鞍l(fā)展人口超過(guò)2000萬(wàn)的超大城市是未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)?！彼谝槐久麨椤蹲詈蟮呐菽返臅?shū)中寫(xiě)道，“超大城市具有經(jīng)濟(jì)多樣性，當(dāng)一部分產(chǎn)業(yè)失去競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)，新的競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)。大城市會(huì)一次又一次恢復(fù)活力，原因就在于此。”

對(duì)此或許有反對(duì)的觀點(diǎn)，認(rèn)為土地所有者會(huì)限制土地供應(yīng)好城市新中心的開(kāi)發(fā)，大陸地方官員或許有限制土地供應(yīng)的沖動(dòng)，但是他們同時(shí)也有擴(kuò)張城市的沖動(dòng)，這方面最典型的是香港。實(shí)際上，在土地私有制的美國(guó)，類似的擔(dān)憂同樣存在。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·席勒曾獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，他的最著名成就是參與編制了標(biāo)普/凱斯-席勒住房?jī)r(jià)格指數(shù)。他對(duì)于這種擔(dān)憂有如下的回答。

席勒指出，經(jīng)濟(jì)地位不平等主要是由擁有財(cái)產(chǎn)特權(quán)的階層對(duì)其他階層的殘酷剝削而產(chǎn)生的，為了解決這個(gè)問(wèn)題，歷史上出現(xiàn)了多次通過(guò)修訂與物權(quán)有關(guān)的法律來(lái)推行土地改革。他認(rèn)為，美國(guó)次貸危機(jī)本身是又一次這種土地改革導(dǎo)致的結(jié)果：美國(guó)政府對(duì)推進(jìn)居者有其屋的承諾不斷加碼，因?yàn)檫@是幾次大選中的主要議題之一。

席勒認(rèn)為，為現(xiàn)有的房地產(chǎn)擁有者帶來(lái)巨大財(cái)富的土地開(kāi)發(fā)限制在政治上是脆弱的，從長(zhǎng)期看都將被推翻。

如果看中國(guó)的情況，北京將通州作為行政副中心建設(shè)，并且發(fā)展京津冀一體化，上海周邊發(fā)展起來(lái)的長(zhǎng)三角城市群，都是大城市規(guī)模擴(kuò)大和多元化發(fā)展的例子。因此，當(dāng)聽(tīng)到抨擊地方政府土地財(cái)政推高房?jī)r(jià)的聲音時(shí)，不妨從更長(zhǎng)期的視角看，那些人口聚集的城市，政府仍在試圖擴(kuò)大城市建設(shè)范圍和房屋供給，以適應(yīng)人口的涌入，平衡房地產(chǎn)擁有者與無(wú)產(chǎn)者之間的財(cái)富失衡。

“觀念總是用來(lái)被打破的?！崩钛咐走@樣寫(xiě)道，“世界上很多東西你認(rèn)為是真理的，可能就是謬誤。很多觀念，會(huì)隨著時(shí)間的無(wú)盡延伸而改變?！?/p>

土地作為一項(xiàng)資本投入到生產(chǎn)活動(dòng)當(dāng)中，獲取的回報(bào)是需要和其他要素相平衡的。中國(guó)工業(yè)化的時(shí)間和基礎(chǔ)相比于西方發(fā)達(dá)國(guó)家有很大的差距，但是核心城市的房?jī)r(jià)已經(jīng)不相上下。如果你相信產(chǎn)出分配在長(zhǎng)期看會(huì)由社會(huì)平均報(bào)酬率來(lái)實(shí)現(xiàn)相對(duì)公平的話，那么為何要相信“京滬永遠(yuǎn)漲”能推動(dòng)房地產(chǎn)持續(xù)地超出其他資產(chǎn)呢？