方斐

經(jīng)濟(jì)去杠桿對保費(fèi)增長和盈利能力均會產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，加上2016年需求透支和基數(shù)較高，保險公司2017年保費(fèi)增長壓力較大，在長期低利率和低收益率的環(huán)境下，未來保險公司轉(zhuǎn)型比增速更重要。

2016年以來，經(jīng)濟(jì)下行、市場低迷疊加造成的低利率環(huán)境對保險資金的配置是一個極大的挑戰(zhàn)，以萬能險為代表的險資不斷舉牌上市公司股權(quán)正是保險行業(yè)試圖突破低投資收益壓制的縮影。

剛剛過去的三季度，隨著國際和國內(nèi)市場風(fēng)險的不斷釋放，保險股走出了年內(nèi)一波像樣的反彈行情。自6月英國脫歐風(fēng)險釋放完畢后，港股市場中資保險股平均上漲了30%左右，新華保險一度反彈近45%。9月以來，在美元加息預(yù)期升溫和歐洲寬松預(yù)期落空等海外不確定因素的影響之下，盡管保監(jiān)會放行保險公司參與滬港通業(yè)務(wù)帶來新的資金驅(qū)動下出現(xiàn)了一波約10%左右的反彈，但保險股總體表現(xiàn)仍未超出市場預(yù)期。

對于四季度，一些機(jī)構(gòu)則明確警示了保險股的下行風(fēng)險，主要理由是海外因素、中國經(jīng)濟(jì)因素和行業(yè)基本面因素均未出現(xiàn)明顯的改善，以支持保險股的進(jìn)一步反彈，相反，海外市場不確定性增加和中國經(jīng)濟(jì)杠桿繼續(xù)攀升均不利于保險股估值得進(jìn)一步修復(fù)。

海外不確定性的增加是四季度市場不容忽視的重要因素，尤其是美國加息的陰霾未散。雖然美聯(lián)儲偏鴿派的講話使得9月加息預(yù)期落空，但2016年余下的三個月加息預(yù)期依然存在；時下美國大選局勢依然不明朗，特朗普當(dāng)選的黑天鵝事件出現(xiàn)的概率依然很大；美股創(chuàng)8年新高，回調(diào)壓力依然很大。此外，歐洲和日本央行并未推出進(jìn)一步的寬松政策，略超市場預(yù)期。

從國內(nèi)來看，中國經(jīng)濟(jì)債務(wù)水平進(jìn)一步攀升，去杠桿并沒有看到實質(zhì)性的成果。短期來看，2016年前三季度，中國經(jīng)濟(jì)增速有企穩(wěn)跡象，但是仔細(xì)觀察，前兩季度主要是靠貨幣的推動，三季度則依賴于財政的刺激。在私人投資增速暫時看不到反彈的跡象、財政收入放緩的情況下，中國經(jīng)濟(jì)筑底之路似乎并不平坦。中長期看，中國貨幣超發(fā)的趨勢不變，杠桿率依然在上行，總體而言，去杠桿暫時看不出任何成效。中國經(jīng)濟(jì)去杠桿和企業(yè)盈利能力回升是中資保險股估值修復(fù)的重要前提，在有利因素出現(xiàn)之前，保險股估值難以大幅修復(fù)。

中國經(jīng)濟(jì)去杠桿之危

2008年金融危機(jī)之后，中國開啟了“四萬億”的刺激計劃，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)杠桿率迅速攀升。截至2015年年末，中國經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)與GDP的比值達(dá)到了252% （此數(shù)據(jù)為財政部披露），這一數(shù)值較 2008年上升了92個百分點，已經(jīng)與美國等發(fā)達(dá)國家的水平相當(dāng)。雖然也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出不能以總負(fù)債與GDP這一指標(biāo)來衡量負(fù)債率，而需要以負(fù)債 /總資產(chǎn)來衡量負(fù)債率，同時由于中國都是內(nèi)債，因此，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的可能較性低，這說明目前中國債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險并不大。不過，龐大的債務(wù)制約中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)是不爭的事實，經(jīng)濟(jì)去杠桿和降低債務(wù)風(fēng)險這一難題已經(jīng)擺在了中國政府的面前。

盡管當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的杠桿率與美國相當(dāng)，但與美國相比，中國負(fù)債結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了公共部門負(fù)債率偏低，私人部門，特別是企業(yè)部門負(fù)債率偏高的特點。中國經(jīng)濟(jì)去杠桿的最重要的方法是大幅降低企業(yè)部門杠桿，適當(dāng)增加居民和公共部門杠桿。中國經(jīng)濟(jì)高杠桿已經(jīng)嚴(yán)重影響到未來經(jīng)濟(jì)的健康增長，隨著貨幣對經(jīng)濟(jì)增長刺激效應(yīng)的逐漸下降，中國亟須轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，降低債務(wù)杠桿，這是經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展唯一可行之路。

雖然2008年金融危機(jī)之后的中國政府依靠“四萬億”擴(kuò)張計劃的刺激，使得中國經(jīng)濟(jì)在增速短暫下滑之后快速回升，甚至保持了幾年的高速增長。但“四萬億”刺激計劃的后遺癥也逐漸顯現(xiàn)，主要表現(xiàn)為2008年以來中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)債與GDP比值的快速攀升，而中國經(jīng)濟(jì)增速卻不斷下滑，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致銀行體系積累了大量的壞賬。中國企業(yè)部門的負(fù)債也由2008年的占GDP的110%左右上升至2015年年末的210%左右，而杠桿率的大幅上升使得中國經(jīng)濟(jì)的效率不斷降低。

由于中國的債務(wù)主要是內(nèi)債，發(fā)生類似拉美1980年和東南亞1998年金融危機(jī)的概率不高；相反，在對外債務(wù)上，中國是凈債權(quán)國，加之每年可觀的貿(mào)易盈余，我們大可不必?fù)?dān)心中國發(fā)生嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。真正需要警惕的是，中國債務(wù)杠桿過高導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑的問題，這與日本 1990年初的情況相類似。當(dāng)年日本也是國際上的凈債權(quán)國，但由于內(nèi)債杠桿過高導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)泡沫化，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了“失去的20年”。

目前來看，中國經(jīng)濟(jì)負(fù)債問題是阻礙其經(jīng)濟(jì)增長最嚴(yán)重的問題，其主要表現(xiàn)為杠桿率偏高和債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡。在總體杠桿率方面，截至2015年年末，中國整體負(fù)債與GDP的比例為260%左右，高于美國的250%和韓國的230%，低于日本的389%，接近日本1990年289%的水平。在結(jié)構(gòu)方面，中國私人部門的負(fù)債比例過高，2015年達(dá)到210%，高于美國的150%、韓國的194%和日本的167%，但中國公共部門負(fù)債率僅為40%，低于美國的100%和日本的220%，與韓國相當(dāng)。在私人部門杠桿方面，中國企業(yè)部門杠桿率過高，2015年達(dá)到170%，遠(yuǎn)高于日本的101%、韓國的106%和美國的71%；中國國企和地方政府融資平臺的債務(wù)占據(jù)整體負(fù)債的比率達(dá)到120%，占除去家庭部門之外的總負(fù)債的60%左右，是中國杠桿率過高的主因。

目前，中國經(jīng)濟(jì)去杠桿任務(wù)繁重，按照國際經(jīng)驗，杠桿率連續(xù)兩年下降10%左右才算有效的去杠桿，中國經(jīng)濟(jì)增速目前下滑至6.5%左右，而貨幣增速依然保持了10%左右的增速，據(jù)此可以判斷，短期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)的杠桿率依然維持上升的趨勢。在去產(chǎn)能、國企改革并未看到太大成效的背景下，目前政府采取的是以杠桿結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)橹鞯牟呗?，即通過增加居民杠桿和政府部門杠桿的方式維持經(jīng)濟(jì)增長。但財政刺激面臨效率下降的問題，居民加杠桿集中在購房貸款方面的增長，這些都為經(jīng)濟(jì)的長期健康增長埋下了隱患。因此，中國真正去杠桿的時刻并未來臨，或許未來一兩年，大力推進(jìn)國企改革時才能真正迎來經(jīng)濟(jì)的去杠桿。

由于2008年之后的貨幣超發(fā)，中國貨幣發(fā)行量對經(jīng)濟(jì)增長促進(jìn)的邊際效應(yīng)逐漸降低。2007年，中國M2增速對名義GDP增速的比值為0.85，而2015年年末這一數(shù)值上升至2.06。這充分表明貨幣對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)在下降，穩(wěn)增長和去杠桿之間存在矛盾。

許多投資者認(rèn)為，中國目前已經(jīng)陷入流動性陷阱，單靠貨幣供應(yīng)量的增加或者降息是無法保證經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的，中國需要更多的財政政策和結(jié)構(gòu)性改革來支持經(jīng)濟(jì)增長。依照全球經(jīng)濟(jì)體去杠桿的經(jīng)驗，很少有經(jīng)濟(jì)體在去杠桿的同時能保持經(jīng)濟(jì)增長的，而中國拒絕經(jīng)濟(jì)劇烈調(diào)整也增大了去杠桿的難度。按照目前的態(tài)勢，中國經(jīng)濟(jì)最好的情況是在維持國企和地方政府負(fù)債率不增長的情況下，通過增加居民和中央政府部門的杠桿來保持經(jīng)濟(jì)增長，中國整體杠桿率將會繼續(xù)攀升。

保費(fèi)增速隨經(jīng)濟(jì)下行而下滑

從海外經(jīng)驗來看，經(jīng)濟(jì)去杠桿時保費(fèi)收入增速一般都會下滑。通過研究美國、日本、韓國經(jīng)濟(jì)去杠桿時期保險公司保費(fèi)收入的情況，發(fā)現(xiàn)這些國家和地區(qū)在經(jīng)濟(jì)調(diào)整時期保費(fèi)收入的增速均出現(xiàn)了較大的下滑，甚至在韓國和美國都出現(xiàn)了總保費(fèi)收入的負(fù)增長。進(jìn)入2015年以來，利率下行使得中國壽險行業(yè)保費(fèi)增速大幅增長，由于需求旺盛和基數(shù)的影響，中國壽險行業(yè)保費(fèi)增速大幅增長，但由于需求透支和基數(shù)增大，預(yù)計中國壽險行業(yè)保費(fèi)增速將在未來幾年大幅放緩。壽險公司需要花更多的精力在產(chǎn)品轉(zhuǎn)型和提升利潤率方面。

2016年的“開門紅”使得各保險公司保費(fèi)收入的增速創(chuàng)2005年以來的新高，如果考慮到不能計入已賺保費(fèi)的萬能險保費(fèi)收入，多數(shù)公司2016年上半年新單保費(fèi)增速將達(dá)到100%左右，但過高的基數(shù)給保險公司2017年保費(fèi)增長帶來了較大的壓力，2017年主要保險公司的新單保費(fèi)收入增速回落是大概率事件，甚至部分公司有可能出現(xiàn)負(fù)增長。因此，上半年增速過高的保險公司如國壽、太保和中國太平依然有沖規(guī)模的壓力，這會為其未來結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型埋下隱患。長遠(yuǎn)來看，中國經(jīng)濟(jì)面臨穩(wěn)增長和去杠桿的兩難，投資收益率的持續(xù)下行是大概事件，因此，這種背景下，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升利潤率、降低總負(fù)債成本是保險行業(yè)的最優(yōu)策略。未來保險公司的轉(zhuǎn)型比增速更重要，持續(xù)并逐步取得轉(zhuǎn)型效果的公司將更受市場的青睞。

2016年上半年，主要上市保險公司如平安、新華、太平、國壽代理人渠道期繳新單保費(fèi)收入分別同比增長 32%、37%、67%、71%，除去平安和新華外，國壽和太平新單保費(fèi)增速為近10年新高，這一方面得益于2015年下半年各公司代理人的快速增長，另一方面得益于利率下行使保險產(chǎn)品的需求增加所致。如果考慮到萬能險保費(fèi)收入，預(yù)計國壽新單增速超過100%，太平和太保接近100%，新華在60%左右。因此，在主要壽險公司新單保費(fèi)增速創(chuàng)新高的前提下，壽險公司2017年實現(xiàn)“開門紅”的壓力明顯加大，新單毛保費(fèi)和已賺保費(fèi)增速下滑是大概率事件。

近兩年，理財需求驅(qū)動的保費(fèi)增長實際上透支了壽險保費(fèi)增長的市場需求，隨著短期利率維持在現(xiàn)有水平，壽險公司投資收益率將出現(xiàn)下滑，這使得理財類產(chǎn)品的保費(fèi)增速必然下滑。如果考慮到2016年上半年萬能險的影響，各壽險公司毛保費(fèi)增速將會更高。

隨著萬能險監(jiān)管力度的進(jìn)一步加大和保險行業(yè)向保障型產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型，部分保險公司2017年年初毛保費(fèi)增速下滑是大概率事件。由于月度保費(fèi)數(shù)據(jù)不披露分渠道和產(chǎn)品的新單數(shù)據(jù)，因此，投資者無法得知哪些渠道和產(chǎn)品類別的具體增長信息，毛保費(fèi)負(fù)增長會讓投資者理解為新業(yè)務(wù)負(fù)增長，這會進(jìn)一步壓制保險股的市場表現(xiàn)。

不過，上半年個險渠道代理人增長和單位產(chǎn)能表現(xiàn)不一。分析代理人渠道的銷售隊伍規(guī)模和人均產(chǎn)品，招商證券得出2016年上半年的期繳新單保費(fèi)增長主要還是代理人規(guī)模驅(qū)動所致。如果以期繳新單保費(fèi)計算，平安、新華、國壽、太平上半年的代理人月均產(chǎn)能分別同比增長1%、9%、26%、1.2%。實際上，從2015年下半年開始，各保險公司代理人爆發(fā)式增長與兩個因素相關(guān)，首先，保監(jiān)會取消了代理人資格考試；其次，大量P2P平臺風(fēng)險的暴露也使得很多原本從事相關(guān)業(yè)務(wù)的人員轉(zhuǎn)移到保險行業(yè)里來。

上半年，各保險公司代理人數(shù)環(huán)比增速出現(xiàn)分化，維持正增長的平安、太保、國壽、太平分別較年初增長20%、55%、32%、5.4%，新華保險代理人數(shù)較年初減少6.5%。因此，四季度代理人隊伍增員對2017年的增長至關(guān)重要。此外，如果按照毛保費(fèi)收入計算，國壽和太平的產(chǎn)能大幅下降應(yīng)該是必然趨勢，除非它們在2017年年初時繼續(xù)維持激進(jìn)的銷售策略，但是這種銷售策略是“雙刃劍”，在保費(fèi)實現(xiàn)增長的同時將會為它們未來的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型埋下隱患。

在2013年傳統(tǒng)險費(fèi)改之后，傳統(tǒng)險保費(fèi)快速增長，在總收入中的占比由2013年的11%左右上升至2014年的34%。但進(jìn)入2015年以后，在利率下行和A股泡沫帶來的資產(chǎn)荒的背景下，投資型保單保費(fèi)收入實現(xiàn)快速增長，這一方面源自于居民對理財類保險需求的增加；另一方面也在于中小保險公司為了和大公司競爭采取激進(jìn)的銷售策略使行業(yè)競爭惡化所致。在未來中國經(jīng)濟(jì)杠桿持續(xù)攀升、投資收益率下行的背景下，激進(jìn)的規(guī)模增長無異于飲鴆止渴，它對公司長期健康發(fā)展不利。保險公司唯有積極轉(zhuǎn)型產(chǎn)品，提升風(fēng)險保障收益（死差益），才能在未來的競爭中立于不敗之地。

總體來看，壽險公司2016年上半年的新單保費(fèi)爆發(fā)式增長為可持續(xù)增長埋下了隱患。在疲弱的市況下，高速增長不一定帶來估值的提升，但疲弱的增長或是保費(fèi)下跌很有可能導(dǎo)致估值水平的下移。市場需要逐步降低對各保險公司2017年增長的預(yù)期，使四季度壽險股股價失去了基本面支持的一個重要因素。

盈利能力受去杠桿影響更大

根據(jù)對美國2008-2010年和韓國1997-1999年經(jīng)濟(jì)去杠桿時期保險公司財務(wù)和股價方面表現(xiàn)的研究，招商證券發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)去杠桿的當(dāng)期，股市劇烈波動會使保險公司產(chǎn)生大量的投資虧損，導(dǎo)致保險公司當(dāng)期凈資產(chǎn)下降。同時，資本市場估值的下降，保險公司的股價也會受到較大的沖擊。如果保險公司不涉及大量高風(fēng)險業(yè)務(wù)（如AIG在2008年金融危機(jī)中參與了大量的CDS信用保證險業(yè)務(wù)，導(dǎo)致幾乎破產(chǎn)），是有能力和機(jī)會從經(jīng)濟(jì)調(diào)整中恢復(fù)過來，并在危機(jī)后的1-2年使凈資產(chǎn)逐漸恢復(fù)到危機(jī)前的水平。真正給保險公司帶來的挑戰(zhàn)是去杠桿后維持一段較長時間的低利率導(dǎo)致投資收益的下滑，使壽險公司的利差顯著下降，股本回報率也隨之下降。只有極少數(shù)的優(yōu)秀公司通過提升承保利潤使ROE逐步回升，從而拉開與同業(yè)的差距。

無論中國經(jīng)濟(jì)杠桿率的最終結(jié)局如何表現(xiàn)，但有一點可以肯定，在相當(dāng)長時間內(nèi)利率向下的趨勢可能不會改變，保險公司的投資收益率也將持續(xù)下行。在長期低利率的背景下，保險公司的盈利能力都將下行，從這一點看，保險行業(yè)沒有絕對的贏家。但是相對而言，更多依賴承保盈利（或死差）的保險公司將比只依賴投資收益（或利差）的公司能更好抵御這種風(fēng)險，從而獲得更高的ROE。以此來看，純財險公司如PICC是最優(yōu)的相對贏家，同時，綜合金融公司中國平安也能依賴業(yè)務(wù)多元化來抵御這種風(fēng)險，而積極在產(chǎn)能結(jié)構(gòu)和利源轉(zhuǎn)型（從依賴?yán)钭優(yōu)樗啦睿┑男氯A保險亦有獲得不錯的相對競爭優(yōu)勢的潛能。

如果中國能出色的完成穩(wěn)增長控杠桿的任務(wù)，按照我們預(yù)計到2020年中國負(fù)債與GDP的比值將接近 300%。我們這樣的負(fù)債水平 將使得政府貨幣政策受到極大的掣肘，中國將很可能陷入與歐洲和日本一樣的低利率陷阱，無法如美國一樣重新走一輪加息的過程。因此，保險行業(yè)的投資收益率將繼續(xù)下行，保險公司盈利能力下滑。這種狀況我們認(rèn)為中國很可能會與日本和歐洲 2000-2010年之間相似，大致會維持在3%-4%之間。這樣的背景下，優(yōu)秀財險公司如PICC將有望維持10%-12%的ROE，而大部分只依賴?yán)畹膲垭U公司，ROE可能只維持6%左右。PICC（中國財險）將是我們覆蓋的公司里面最優(yōu)選擇；平安作為綜合性金融集團(tuán)可以依賴業(yè)務(wù)多元化抵消投資收益率下行的影響，將強(qiáng)于其他同業(yè)；新華保險的未來盈利能力則寄望公司最終改善利源（從利差到死差）轉(zhuǎn)型效果。

從極端情況看，如果中國經(jīng)濟(jì)被迫去杠桿，GDP出現(xiàn)硬著陸之后逐步修復(fù)，即走一輪類似美國2008年至今的經(jīng)濟(jì)發(fā)展軌跡，那么，中資保險公司可能起初面臨著一輪中國股市下跌導(dǎo)致凈產(chǎn)調(diào)整的大幅調(diào)整，而后進(jìn)入幾年的投資收益率下行，最終經(jīng)濟(jì)修復(fù)導(dǎo)致利率重新恢復(fù)到較合理水準(zhǔn)。在劇烈去杠桿的背景下，除去起初資本市場劇烈波動帶來的陣痛，考慮到資產(chǎn)久期的影響，中資保險公司未來的投資收益率有望總體維持在4%以上，一些優(yōu)勢保險公司的表現(xiàn)會更加突出。長期來看，PICC的ROE有望將維持在12%以上，其他壽險公司的ROE將有望維持在8%左右，平安依然得益于綜合金融的優(yōu)勢，ROE也將好于壽險同業(yè)。

經(jīng)濟(jì)杠桿失控背景下最優(yōu)的保險公司。如果中國經(jīng)濟(jì)杠桿率失控，在2020年底就達(dá)到 330%以上，那么過高的負(fù)債率有可能會使得中國走入零利率的陷阱，保險公司依靠之前的資產(chǎn)配置和博取風(fēng)險收益取得2%左右的投資收益率，大部分壽險公司開始產(chǎn)生利差損。即便在這樣的情況下，PICC的ROE依然有望維持在 8%左右的水平；平安的壽險業(yè)低資金成本（約1.8%）可以保證壽險不虧損，而依靠非壽險業(yè)務(wù)盈利；其他壽險公司將出現(xiàn)較大的利差損，盈利將完全依賴死差。因此，在這種背景下，壽險公司的轉(zhuǎn)型刻不容緩。目前來看，新華保險正在忍痛轉(zhuǎn)型，在依靠利差轉(zhuǎn)向依靠死差方面已經(jīng)走在了同業(yè)的前面，且轉(zhuǎn)型力度較同業(yè)更大。

具體來看，PICC具備維持高ROE的能力，且市場地位有進(jìn)一步加強(qiáng)的趨勢，估值有較大的吸引力。從中長期來看，公司對健康險業(yè)務(wù)的投資既能提升協(xié)作，又能提升權(quán)益法下的投資收益率，具有很大的正面影響。在公司即將于10月末公布三季度償付能力數(shù)據(jù)后，2016年洪災(zāi)對盈利的影響基本可以確定下來，這將消除市場對其2016年盈利預(yù)測不確定性的擔(dān)憂。在車險費(fèi)改全國推廣的情況下，多家中小保險公司承保業(yè)務(wù)已經(jīng)虧損，加上由于A股表現(xiàn)較差，投資收益率不斷下行導(dǎo)致中小保險公司無力進(jìn)行價格戰(zhàn)，財險市場的競爭將不會繼續(xù)惡化。另一方面，大公司具有的品牌、渠道和理賠支持服務(wù)將使得市場份額進(jìn)一步向龍頭集中，這對PICC非常有利。此外，公司對利率風(fēng)險的免疫力較高，長期盈利的可見性強(qiáng)，即便未來公司綜合成本率上升至99%，投資收益率下降至3.5%，PICC依然能維持12%左右的較高ROE水平。

從發(fā)展趨勢來看，中國平安可能是2017年增長前景最穩(wěn)定的壽險公司。這是因為平安可能是四季度表現(xiàn)最穩(wěn)健的壽險股，因其新單保費(fèi)、新業(yè)務(wù)價值增長前景最為明確。平安2016年上半年代理人渠道新單保費(fèi)增長33%，為上市中資保險公司中增速最低者，則使得其2017年上半年的基數(shù)壓力相對較小。平安2016年上半年代理人數(shù)較年初增長20%左右，預(yù)計公司下半年代理人數(shù)會繼續(xù)再增長10%，因此，公司2017年上半年月均代理人數(shù)有望同比增長25%左右，大致可以保證公司25%左右的新單和新業(yè)務(wù)價值的增長。

市場對轉(zhuǎn)型力度最大的新華保險抱有較高的期待，期待其交出轉(zhuǎn)型第二階段的優(yōu)秀答卷。按照2016年上半年的業(yè)績來看，新華保險新業(yè)務(wù)增速最低，但是其保費(fèi)結(jié)構(gòu)顯著改善，期交保費(fèi)占比快速上升，銀保躉交保費(fèi)同比下滑三成左右，轉(zhuǎn)型成果初見成效，但美中不足的是在上半年沖規(guī)模的壓力下，公司代理人渠道新業(yè)務(wù)利潤率有所下滑，銀保改善幅度也不大。

在這種情況下，新華保險逐漸進(jìn)入轉(zhuǎn)型的第二階段有以下看點：其一，銀保渠道的躉交保費(fèi)規(guī)模進(jìn)一步壓縮，只有公司2017年、2018年銀保躉交保費(fèi)都下降30%左右，才能將銀保躉交保費(fèi)占總收入的比降至10%以下，初步完成保費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)。其二，在公司實施保費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時，公司需要在規(guī)模下降的壓力下，保證代理人渠道利潤率的穩(wěn)定，并提升銀保渠道的利潤率，加大純風(fēng)險型短期產(chǎn)品的銷售，進(jìn)而改善公司新業(yè)務(wù)利潤率和當(dāng)期利潤。如果公司能實現(xiàn)管理層所承諾的轉(zhuǎn)型成績，即便公司整體增速慢于行業(yè)，市場也會逐步認(rèn)可其轉(zhuǎn)型成果，其估值有望從折價轉(zhuǎn)變?yōu)橐鐑r。