喻平 譚曉琳

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是西方使用最廣泛、理論上最完善的一種企業(yè)價值評估方法，而在我國目前低效率的資本市場與不發(fā)達的市場經(jīng)濟條件下，這種方法的應用還存在一些問題。

一、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的問題分析

1.假設前提繁復

自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法只適用于處于成長期和成熟期的企業(yè)價值估價，因為只有這兩個階段的未來自由現(xiàn)金流量能可靠預測得到。該模型以可持續(xù)經(jīng)營為基礎，不能衡量企業(yè)短期內(nèi)價值的增加。對于陷入財務困難的公司，其當期的收益和自由現(xiàn)金流量一般為負，并很難斷定什么時候公司會走出困境，而且公司很有可能會走向破產(chǎn)，對于這類公司，估計自由現(xiàn)金流量十分困難。而對于一些非上市的公司，最大問題在于非上市上司的風險難以度量，從而難以確定適當?shù)恼郜F(xiàn)率，因為自由現(xiàn)金流量需要根據(jù)資產(chǎn)的歷史價格來估算風險的參數(shù)，由于非上市公司的股票不在公開市場上交易，所以這一要求無法滿足，對于這類公司，也很難估計自由現(xiàn)金流量。

2.加權平均資本成本比較難確定

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對企業(yè)的加權平均資本成本（WACC）過于敏感：假如加權平均資本成本偏高，則企業(yè)價值評估結(jié)果偏低；假如加權平均資本成本偏低，則企業(yè)價值評估結(jié)果偏高。債務資本成本和權益資本成本是加權平均成本的基礎，在未來發(fā)展中，企業(yè)的資本結(jié)構可能會發(fā)生變化。除此之外，由于加權平均成本通常用于公司整體資產(chǎn)價值的評估，所以在使用加權平均資本成本這一方法對個別項目價值進行評估時，需要注意根據(jù)具體情況對個別項目的風險進行調(diào)整。在現(xiàn)實生活中，大部分企業(yè)都是多元化經(jīng)營，這就導致不同類型的投資項目就會存在各種不同的風險，所以不能簡單地將公司平均資本成本用于對所有投資項目的評估。

3.未來各種財務指標的預測難以估算

各種財務指標的預測受人為因素影響比較大，可操縱性強，人為稍微調(diào)整財務指標的大小，將對主營業(yè)務自由現(xiàn)金流量造成很大的影響。各種財務指標數(shù)據(jù)每年是不同的，發(fā)展趨勢很難預測。指標的變化受投資、經(jīng)營、銷售等方面的影響，每一環(huán)節(jié)的不同，都有可能影響財務數(shù)據(jù)的不同。這樣，預測的結(jié)果會與現(xiàn)實大大不同。例如固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，每一年的投資量受利潤的影響，公司凈利潤高，下一年可能投資的量大，反之，則投資量減少，不能有效正確的估算。財務數(shù)據(jù)估算的不同，會影響公司的自由現(xiàn)金流量的預測。

4.影響企業(yè)價值的因素考慮不全面

影響企業(yè)價值的因素是非常多的。不同行業(yè)的不同的企業(yè)在不同的時期中，影響企業(yè)的價值因素作用的程度和范圍不同。在市場經(jīng)濟的作用下，企業(yè)的組織制度、經(jīng)營決策、管理人員、創(chuàng)新能力等無形因素對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和盈利能力的影響最大，這也是構成企業(yè)價值核心能力的重要因素，這些因素對企業(yè)的發(fā)展起決定性作用，直接影響企業(yè)價值的大小，但這些因素不可量化，無法反映在企業(yè)未來的現(xiàn)金流量上。因此，分析企業(yè)的盈利能力，不僅要全面考察企業(yè)的各種影響因素之外，還應注重考察企業(yè)的核心能力，包括考察企業(yè)的財務指標和企業(yè)的非財務指標；在評估企業(yè)的價值的時候，我們必須對影響企業(yè)的價值各種因素的進行分析評價，考慮企業(yè)未來獲利能力的大小以及其風險，這有利于企業(yè)自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的數(shù)據(jù)的選取。

二、解決對策

1.擴大模型適用性

目前我國資本市場還不完善，市場經(jīng)濟還不夠發(fā)達，適用我國的價值評估體系尚未形成。企業(yè)面臨經(jīng)營環(huán)境的多變，企業(yè)必定經(jīng)歷四個階段：初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期。在發(fā)展的過程中，要不斷調(diào)整經(jīng)營、投資、融資決策，所以要在現(xiàn)行資本市場擴大模型適用性，滿足企業(yè)和投資者的需求。同時，利用自由現(xiàn)金流量模型時必須充分考慮我國大部分企業(yè)的情況，研究出適用于我國大部分企業(yè)的企業(yè)價值評估，無論是非上市企業(yè)還是經(jīng)營不善的企業(yè)，都應該找出合適的方法，估算出企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而計算出企業(yè)的價值。

2.正確估計WACC

企業(yè)應該提高管理層的素質(zhì)，除了充分披露各種財務信息外，還應披露各種非財務信息，如競爭戰(zhàn)略、競爭優(yōu)勢化管理、人力資本、投資、融資戰(zhàn)略、商譽、市場占有率等，預測企業(yè)未來投融資政策，并分析其對企業(yè)未來資本結(jié)構的影響。并且，加權平均資本成本的確定，要把握好權益資本和債務資本這兩大方面，既不能把應該計入的項目忽略，又不要把不應該計入的項目計算進來。有時候有些財務人員經(jīng)常試圖把更多的項目納入債務資本，認為這樣做是保證企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。但事實上，由于債務資本的定義越廣泛，那么債務資本在資本成本的比例就越高，這樣不僅會降低WACC的結(jié)果，還最終導致了折現(xiàn)率偏低。所以正確估計WACC，有利于自由現(xiàn)金流量的正確預測。

3.正確估算財務指標

財務指標的估算是在財務業(yè)績分析的基礎上，結(jié)合公司戰(zhàn)略、競爭環(huán)境和發(fā)展前景，對公司未來的財務活動和財務成果進行預計和測算。財務指標估算的過程是公司對未來投資與經(jīng)營活動的展望和規(guī)劃的過程，也是實現(xiàn)公司戰(zhàn)略的資金支持和規(guī)劃的過程。這就需要加強企業(yè)管理人員和財務人員的素質(zhì)，提高誠信道德品質(zhì)和專業(yè)技術水平，結(jié)合企業(yè)自身的投資、籌資、融資決策、市場定位、競爭戰(zhàn)略及行業(yè)情況等，預測出科學合理的財務指標。并且企業(yè)的各個管理層都必須有效經(jīng)營管理，保證企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，這樣才能提高估算財務指標的正確性。正確的財務指標是預測公司未來自由現(xiàn)金流量的基礎和保證。

4.全面考慮企業(yè)價值的影響因素

正確全面分析和考慮影響企業(yè)的價值的因素，全面分析企業(yè)價值評估的各種方法，深入比較各種方法的優(yōu)缺點和適用性。為了能更好地評估企業(yè)價值，并且運用合適的評估方法，運用函數(shù)關系，將企業(yè)的各項資產(chǎn)進行計算，使之更好地運用在企業(yè)的自由現(xiàn)金流量中。在此基礎上，我們還要考慮選用相對估價法、期權定價法、經(jīng)濟增加值法等各種計算方法對企業(yè)價值進行評估，將評估計算結(jié)果相互對比，相互驗證，從而得出更準確、更可靠的企業(yè)價值。