李迅雷

不僅中國(guó)樓市存在泡沫，股市的泡沫也長(zhǎng)期存在。

牛頓說(shuō)過(guò)，“我能算準(zhǔn)天體運(yùn)行的軌跡，卻無(wú)法計(jì)算人性的瘋狂度?！碑?dāng)前中國(guó)一二線城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)可觀的漲幅。如果僅從房?jī)r(jià)收入比或房?jī)r(jià)租金比來(lái)衡量，這些大城市的房?jī)r(jià)早已高得很離譜了。那么，該怎樣來(lái)理解當(dāng)今樓市的瘋狂呢？

如果說(shuō)，房?jī)r(jià)租金比（房?jī)r(jià)/年租金收入）相當(dāng)于股市的市盈率，那么，房?jī)r(jià)收入比則有點(diǎn)類(lèi)似于股市的市凈率。從目前看，中國(guó)主要城市的房?jī)r(jià)租金比大約為38.5倍，上海、北京、深圳、廈門(mén)、南京則均超過(guò)50倍，說(shuō)明一二線城市的房?jī)r(jià)上升過(guò)快，導(dǎo)致市盈率快速上升。按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，房?jī)r(jià)租金比在16.7-25倍之間（或租售比=月租金/房?jī)r(jià)，在1：200至1：300之間）是房?jī)r(jià)的健康區(qū)間，也就是超過(guò)25倍就存在泡沫了。如日本盡管是負(fù)利率國(guó)家，但房?jī)r(jià)租金比在20-25倍之間，屬于價(jià)值投資區(qū)域。因此，中國(guó)大部分地區(qū)的房?jī)r(jià)都已經(jīng)步入泡沫區(qū)域了。

估值偏高的樓市、股市

從房?jī)r(jià)收入比看，中國(guó)樓市的該指標(biāo)也是領(lǐng)先于全球的。國(guó)際貨幣基金組織的全球房?jī)r(jià)觀察報(bào)告中說(shuō)，2016年上半年全球各大城市的房?jī)r(jià)收入比深圳以38.36位居第一，北京以33.32位居第五，上海以30.91位居第六，廣州以25.85位居第十。

實(shí)際上，不僅中國(guó)樓市存在泡沫，股市的泡沫也長(zhǎng)期存在，即中國(guó)股市的整體市盈率和市凈率水平長(zhǎng)期處在較高位置。如目前盡管全部A股整體市盈率只有20倍，但市盈率中位數(shù)仍將近50倍，與中國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)租金比一致，因?yàn)橛势骄鶖?shù)是考慮權(quán)重因素的，由于大權(quán)重的銀行等板塊市盈率只有5-6倍，故很多高市盈率股“被平均”了，而市盈率中位數(shù)則更能真實(shí)反映A股的整體估值水平。這也意味著，中國(guó)股市的市盈率中位數(shù)要高于中國(guó)樓市的“市盈率”中位數(shù)。

當(dāng)今大家都在談?wù)摌鞘信菽珜?shí)際上股市泡沫要比樓市更大，只是因?yàn)楣墒性缫褟?100多點(diǎn)的回落了40%，但樓市卻已經(jīng)持續(xù)上漲十七八年了，期間并沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)大幅回調(diào)。不過(guò)，盡管股市的波動(dòng)幅度一直很大，但若從長(zhǎng)期且等權(quán)重持有A股的投資策略看，其復(fù)合增長(zhǎng)率甚至高于中國(guó)房?jī)r(jià)的年化漲幅。最具說(shuō)服力的案例是，若自2004年購(gòu)買(mǎi)剛設(shè)立的中證500ETF，持有至今年8月10日的累計(jì)收益率為540%，年化收益率為17%，也跑贏上海房?jī)r(jià)過(guò)去8年的年化漲幅。因?yàn)樵揈TF以中小市值股票為主，故不受大市值股票的估值水平下移影響。即便是在2007年股市的最高點(diǎn)6124點(diǎn)等額買(mǎi)入所有A股，持有至今的收益率也達(dá)到168%。

為何高市盈率的股票仍能長(zhǎng)期維持如此之高的年化漲幅，核心原因是“資源稀缺”，這是證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期股票供給管制所致，即股票發(fā)行時(shí)常因股市的下跌而中斷，發(fā)行規(guī)模的增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于貨幣規(guī)模的增長(zhǎng)，存量上市公司中很多成為殼資源，通過(guò)不斷注入新資產(chǎn)而提升估值，極少因經(jīng)營(yíng)虧損而退市。

相比股市，樓市在供給上的管制要比股市少得多，地方政府在商品房的土地供給方面具有很大的自主權(quán)。盡管如此，由于住宅用地指標(biāo)被嚴(yán)格管控，故隨著部分大城市人口的不斷集聚，住宅用地供給的稀缺性與股票供應(yīng)的稀缺性有異曲同工之處。但這都是人為造成的，如上海的工業(yè)用地?cái)?shù)量在城市建設(shè)用地中占比過(guò)大，郊區(qū)的工業(yè)用地又要占整個(gè)工業(yè)用地的三分之一，但這些工業(yè)用地所創(chuàng)造的產(chǎn)值不足上海工業(yè)總產(chǎn)值的10%。既然效率那么低下，為何不把部分工業(yè)用地轉(zhuǎn)為住宅用地呢？更何況隨著經(jīng)濟(jì)下行，去產(chǎn)能還將延續(xù)，就會(huì)有更多的工業(yè)用地出現(xiàn)閑置。

除了供給管制因素導(dǎo)致股市和樓市的估值水平偏高外，還通過(guò)維穩(wěn)手段從需求端來(lái)維持股價(jià)和房?jī)r(jià)的較高的水平，如去年7月份的國(guó)家隊(duì)入市，要求券商在4500點(diǎn)以下不減少股票的倉(cāng)位等。在樓市方面，今年年初降低購(gòu)房的首付比例，房產(chǎn)稅自2010年試點(diǎn)之后，一直沒(méi)有推出。

一輪完整牛市不會(huì)止步于價(jià)值實(shí)現(xiàn)

縱觀各國(guó)股市和樓市的價(jià)格變遷過(guò)程，發(fā)現(xiàn)都會(huì)經(jīng)歷這樣一個(gè)過(guò)程，從價(jià)值低估到價(jià)值實(shí)現(xiàn)，再?gòu)膬r(jià)值實(shí)現(xiàn)到價(jià)格泡沫，最后是泡沫破滅，價(jià)格走入低估區(qū)間，醞釀新一輪周期的啟動(dòng)。國(guó)內(nèi)也是如此，如股市從1990至今，前后經(jīng)歷了五輪牛熊交替的過(guò)程，且每一輪下跌都是以“價(jià)值回歸”為理由，但A股的高估卻是常態(tài)。

不妨舉一個(gè)20多年前國(guó)債期貨的案例。很多人都因?yàn)楫?dāng)年國(guó)債期貨的關(guān)閉是因?yàn)榘l(fā)生了327事件，而實(shí)際上327事件之前，該品種的價(jià)格是被低估的，即做多者發(fā)現(xiàn)價(jià)格并去實(shí)現(xiàn)價(jià)值，空頭屬于誤判。因此，327事件之后，國(guó)債期貨價(jià)格繼續(xù)上行，但這就屬于多頭無(wú)理了，因?yàn)樗麄兝脟?guó)債現(xiàn)貨品種的稀缺進(jìn)行“逼空”，如319品種的合理價(jià)格應(yīng)該是165元左右，但他們把它拉高到200元以上。因此，國(guó)債期貨的關(guān)閉是因?yàn)?19品種的價(jià)格泡沫過(guò)大導(dǎo)致的。

中國(guó)目前房地產(chǎn)泡沫雖然已經(jīng)非常明顯，即樓市已經(jīng)完成了從價(jià)格發(fā)現(xiàn)到價(jià)值實(shí)現(xiàn)過(guò)程，但泡沫究竟大到什么地步，確實(shí)很難衡量，只能說(shuō)是區(qū)域性的泡沫過(guò)大，三四線城市房地產(chǎn)庫(kù)存高企，即便有泡沫也不算大。東部的一二線城市房地產(chǎn)的庫(kù)存已經(jīng)大幅減少，故泡沫化程度或許比較大。

如前所述，單純從估值角度看，樓市的整體估值水平低于股市，如主要城市房?jī)r(jià)租售比在38.5倍左右，超過(guò)25倍合理估值上限不遠(yuǎn)，只有個(gè)別大城市房?jī)r(jià)泡沫比較離譜；從居民買(mǎi)房杠桿率水平看，加杠桿的增速大幅上升，但居民房貸規(guī)模并不算大，今年年底余額大約20萬(wàn)億元，只有美國(guó)三分之一，今后加杠桿還有一定空間，前提是房?jī)r(jià)不出現(xiàn)大幅度下跌。我曾經(jīng)測(cè)算過(guò)，居民的購(gòu)房的杠桿率水平應(yīng)該還可以提升15萬(wàn)億元左右，即占GDP比重大約到37%。

當(dāng)前樓市其實(shí)也是結(jié)構(gòu)性牛市，即一二線城市房?jī)r(jià)上漲，三四線基本不動(dòng)，但去年是一線城市房?jī)r(jià)上漲兇猛，今年則傳導(dǎo)至二線城市，今后會(huì)否繼續(xù)向部分沒(méi)有上漲的三線城市傳導(dǎo)呢？

不可低估人性的瘋狂

學(xué)者研究和預(yù)測(cè)樓市價(jià)格走勢(shì)及泡沫何時(shí)破滅，總是基于一系列宏觀指標(biāo)和經(jīng)驗(yàn)公式，但中國(guó)與其他國(guó)家相比，樓市的游戲規(guī)則比較獨(dú)特，有些方面不具有可比性。比如，戶籍制度及人口流向的限制政策在大部分國(guó)家都不存在；社會(huì)公共服務(wù)分配的不均衡等；因此，房?jī)r(jià)租金比或房?jī)r(jià)收入比可以衡量房?jī)r(jià)水平，但不能以此來(lái)預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)何時(shí)見(jiàn)頂。

從2001年至2010年，澳門(mén)博彩業(yè)收入九年增加了10倍，其總額超過(guò)美國(guó)拉斯維加斯博彩業(yè)的三倍以上，這與一個(gè)國(guó)家或周邊國(guó)家的人均GDP水平有關(guān)嗎？如果有，似乎影響也有限，比較中國(guó)大陸和美國(guó)的人均GDP水平，也相差甚遠(yuǎn)。這說(shuō)明，一旦游戲規(guī)則切換到賭博模式，參與者收入高低就不再對(duì)其投機(jī)行為有太大約束力。如中國(guó)股市去年的交易額要占全球股市交易額的三分之一，盡管中國(guó)投資者的資本規(guī)模不算大；而且，中國(guó)資金實(shí)力偏小的散戶交易尤為活躍，要占到A總交易額的85%左右，故人性的瘋狂度確實(shí)很難預(yù)料。同樣道理，用房?jī)r(jià)收入比或房?jī)r(jià)租金比來(lái)判斷一個(gè)理性的市場(chǎng)的拐點(diǎn)或有效，去衡量一個(gè)非理性的市場(chǎng)則無(wú)意義。

在期貨市場(chǎng)上，90%的參與者是投機(jī)者，另外10%則為套期保值者或風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖者，它具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值兩大基本功能，相對(duì)比較單純，期貨市場(chǎng)對(duì)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相對(duì)沖擊比較小，因此很少聽(tīng)說(shuō)期貨市場(chǎng)的瘋狂導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。在股市上，參與者中投資者與投機(jī)者的基本參半吧。在金融混業(yè)化時(shí)代，股市暴跌容易導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)的爆發(fā)，因?yàn)榇笮徒鹑跈C(jī)構(gòu)往往會(huì)參與其中，如果有幾家大機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資金鏈斷裂，就會(huì)引爆危機(jī)。

樓市的參與者，大部分應(yīng)該是消費(fèi)者，即住房具有消費(fèi)屬性，存在使用價(jià)值。除此之外，還有投資者與投機(jī)者，投資與投機(jī)其實(shí)很難區(qū)分，但前者應(yīng)該更注重租金回報(bào)率，后者則更注重謀求價(jià)差收益。

作為消費(fèi)者，對(duì)住宅既有剛性需求，又有改善性需求，他們?cè)诤醯氖且韵鄬?duì)低的價(jià)格買(mǎi)入。在上世紀(jì)90年代初，中國(guó)出現(xiàn)以商品短缺為特征的高通脹時(shí)代，消費(fèi)者通宵排隊(duì)買(mǎi)家電，因?yàn)轭A(yù)期家電價(jià)格會(huì)繼續(xù)上漲，后來(lái)的事實(shí)證明，家電是最不能抗通脹了。房地產(chǎn)市相比資本市場(chǎng)的參與者，又多了一個(gè)消費(fèi)群體，在住宅價(jià)格上漲的預(yù)期下，這三大群體的購(gòu)買(mǎi)動(dòng)力就會(huì)比資本市場(chǎng)更大。反之，在價(jià)格預(yù)期下跌的時(shí)候，由于消費(fèi)需求的始終存在，房地產(chǎn)市場(chǎng)的跌幅一般也要小于股市。因此，一般而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)幅度要低于股市。

這輪房?jī)r(jià)的上漲，最明顯的特征的是結(jié)構(gòu)性上漲，這反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在不同區(qū)域間的分化，凡是公共服務(wù)相對(duì)完備，就業(yè)機(jī)會(huì)多的城市，房?jī)r(jià)漲幅就大，反之就小。這可以解釋經(jīng)濟(jì)下行而局部性房?jī)r(jià)上漲的內(nèi)在邏輯：隨著經(jīng)濟(jì)下行，去產(chǎn)能將導(dǎo)致一大批中小城市的衰落，人口流向大城市，如過(guò)去十五年來(lái)，河南和安徽的人口在不斷外遷，但鄭州和合肥的人口卻在不斷增加，而作為人口凈流入的省份浙江和江蘇，人口也進(jìn)一步向省會(huì)城市杭州和南京集聚。這就比較容易解釋鄭州、合肥、杭州、南京等二線城市近期房?jī)r(jià)大漲的原因。

因此，我認(rèn)為這輪經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中的樓市結(jié)構(gòu)性牛市，最大的基本面就是經(jīng)濟(jì)區(qū)域性分化下的大城市化進(jìn)程加快，同時(shí)城鎮(zhèn)化則步入后期。不僅是人口向一二線城市集聚，而且資金也向大城市集聚，尤其是一線城市，所謂，一線城市的房?jī)r(jià)上漲，更多地體現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象，因?yàn)槿丝诹魅氡粐?yán)格限制。

樓市的投資者或許是基于利率下行，人民幣貶值的預(yù)期購(gòu)買(mǎi)房子，尋求資產(chǎn)的保值增值；而投機(jī)者更多是基于住宅用地的“稀缺性”、政府不敢嚴(yán)厲打壓樓市等因素。因?yàn)楝F(xiàn)有的土地政策如果不改變，則部分城市的住宅用地將耗盡，房地產(chǎn)的庫(kù)存也會(huì)接近于零。此外，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)舉足輕重，房地產(chǎn)又與銀行信貸緊密掛鉤，可以說(shuō)，房地產(chǎn)綁架了中國(guó)經(jīng)濟(jì)。投機(jī)者正是諳熟于此，才敢在樓市泡沫十分明顯的情況下不斷加杠桿買(mǎi)入。

當(dāng)前，樓市成為各路資金流入的投資、投機(jī)和消費(fèi)熱點(diǎn)，因此，人性就會(huì)在群體動(dòng)力的作用下體現(xiàn)出瘋狂地貪婪和冒險(xiǎn)，但究竟這輪樓市的價(jià)格上揚(yáng)還能走多遠(yuǎn)，確實(shí)很難度量，因?yàn)閺膬r(jià)格低估到價(jià)值實(shí)現(xiàn)，是容易度量的，但如果考慮的“逼空”下的非理性因素，后面的價(jià)格就很難估算了，因?yàn)樵絹?lái)越多的人會(huì)相信“房?jī)r(jià)不敗”的神話，除非政府有像當(dāng)年關(guān)閉國(guó)債期貨交易市場(chǎng)那樣的勇氣。

不管怎樣，樓市終將會(huì)迎來(lái)繁華落盡、寂寞成殤的那一天，只是早晚而已，因?yàn)橹袊?guó)早就成為自有住房擁有率最高的國(guó)家之一。當(dāng)投機(jī)的力量耗盡，人們會(huì)幡然醒悟，原來(lái)購(gòu)房剛需會(huì)隨著房?jī)r(jià)的下跌而突然消失，土地稀缺的故事是那么不靠譜；若干年后，當(dāng)獨(dú)生子女們把四位老人送進(jìn)了養(yǎng)老院，會(huì)面對(duì)那幾套的空置房產(chǎn)發(fā)愁，房地產(chǎn)也成為鋼鐵、水泥、煤炭等過(guò)剩產(chǎn)業(yè)之后的又一大過(guò)剩行業(yè)。以后的歷史書(shū)，一定會(huì)描述今天這場(chǎng)仍在上演的荒誕劇。

（作者系海通證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。）