魏楓凌

在房地產(chǎn)調(diào)控初期，經(jīng)濟(jì)增速仍能憑借慣性持平，接下來取決于是否有新的動(dòng)力接力房地產(chǎn)投資和銷售；外匯市場也在盯著由房地產(chǎn)所左右的經(jīng)濟(jì)基本面，受資金推動(dòng)的股市和債市后續(xù)如何演繹，則取決于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條所帶動(dòng)的信貸擴(kuò)張會(huì)如何變化。

桑榆未晚，為霞滿天。已屆10月下旬，市場仍意猶未盡。

從6月開始，A股在近5個(gè)月內(nèi)反彈了300多點(diǎn)，年內(nèi)第二次越過3100點(diǎn)，對于機(jī)構(gòu)來說這樣的空間與“吃飯行情”相去甚遠(yuǎn)，但歷史罕見的低波動(dòng)市當(dāng)中好歹抓住蒼蠅腿、蚊子肉也好過一無所有。幾乎是同樣的時(shí)間，債券又走出了一輪牛市，10年期國債在8月和10月兩次試探2.64%的歷史低點(diǎn)。當(dāng)然，期間最炙手可熱的還是房地產(chǎn)。

似乎一切只因匯率。

二季度以來，人民幣在幾次美元階段性走強(qiáng)的過程中，走勢均明顯弱于其他新興經(jīng)濟(jì)體匯率。由于這一階段國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能大體穩(wěn)定，有分析人士認(rèn)為，匯率走勢的分化或許體現(xiàn)了人民銀行借勢主動(dòng)釋放人民幣匯率壓力的意味。這也是資本市場的喘息窗口。

盡管人民幣對美元在近期貶值不少，但衡量人民幣對一籃子貨幣匯率強(qiáng)度的“CFETS人民幣匯率指數(shù)”仍然在國慶假期之后略有走強(qiáng)。未來人民幣匯率在主動(dòng)、漸近貶值過程中，能否切實(shí)做到可控，高度取決于美元指數(shù)和中國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的走向?？紤]到房地產(chǎn)調(diào)控對總需求的拖累將隨時(shí)會(huì)顯現(xiàn)，這方面仍然存在一定的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。

股市和債市受資金推動(dòng)明顯，投資者對于宏觀經(jīng)濟(jì)的敏感度在長期比短期更明顯，市場后續(xù)如何演繹取決于房地產(chǎn)投資和銷售所帶來的信貸擴(kuò)張會(huì)發(fā)生怎樣的變化?；蛟S仍有投資者寧愿抓住桑榆之景再奮力一搏，為全年收益添彩，但收益預(yù)期相對保守的機(jī)構(gòu)已經(jīng)選擇作壁上觀。

樓市調(diào)控政策不如宏觀因素

10月初，近20個(gè)重點(diǎn)城市重啟或加碼了房地產(chǎn)限購限貸政策，金融監(jiān)管部門也開始限制房地產(chǎn)企業(yè)通過資本市場融資。雖然說平均每三年左右房地產(chǎn)就會(huì)成為眾矢之的，掐指一算怎么著這時(shí)候也該出臺(tái)政策了，但是市場對接下來商品房銷售和投資走勢的討論還是在升溫，大概絕大多數(shù)金融從業(yè)者持有房產(chǎn)的價(jià)值也遠(yuǎn)高于持有金融資產(chǎn)的價(jià)值。

有分析師注意到，在房地產(chǎn)銷售增速歷次大的波段上，出臺(tái)調(diào)控政策的重點(diǎn)城市與其他城市住宅市場、住宅市場與寫字樓商鋪市場等等沒有特別顯著的差異。這似乎表明，調(diào)控政策的作用僅在短期體現(xiàn)，宏觀變量對市場的影響更為主導(dǎo)，要判斷中期之內(nèi)的銷售趨勢，仍應(yīng)從這些宏觀變量的變化入手。

在這些宏觀變量中，流動(dòng)性的松緊、收入增長的預(yù)期、對中長期趨勢的偏離等三項(xiàng)尤為關(guān)鍵，能夠解釋歷史上商品房銷售層面大多數(shù)的周期波動(dòng)。前兩項(xiàng)因素決定了購房者的資金來源，對中長期的偏離則是考慮到中國房地產(chǎn)市場投機(jī)較多，一個(gè)比較大的漲幅往往是在較短的時(shí)間內(nèi)完成的，其他時(shí)間市場可以暫時(shí)凍結(jié)，因此需要注意時(shí)間維度。

“如果從銷售面積增速的數(shù)值或銷售面積的絕對水平，能夠看到，歷史上的幾次限購限貸政策的出臺(tái)，盡管無法改變或完全抹平全國范圍內(nèi)銷售的周期波動(dòng)，但其降溫效果仍然是存在的，對特定區(qū)域的影響可能還會(huì)比較顯著?！鼻笆龇治鰩煂Ρ究浾咧赋觥?/p>

2010年新“國十條”頒布之后，當(dāng)年前三季度，金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性供給回歸中性，但暫未出現(xiàn)嚴(yán)厲的收緊；金融危機(jī)影響消退，收入增長預(yù)期改觀；2009年全年住宅銷售顯著回升，基數(shù)并不低，但其中很大一部分是對2008年市場低迷的彌補(bǔ)，不全對應(yīng)著透支。因此，總體上看，這些宏觀層面的變量傾向于進(jìn)一步支持住宅銷售的回升。例如，2010年寫字樓和商鋪銷售面積絕對水平持續(xù)趨勢性走高，增速斜率一直保持陡峭，全年近30%，與2009年相當(dāng)。

但住宅銷售的強(qiáng)勁回升勢頭并未像寫字樓商鋪市場一樣延續(xù)下去。2010年4月新政實(shí)施以后，重點(diǎn)城市住宅銷售立即停止回升并轉(zhuǎn)為震蕩。其他地區(qū)銷售雖維持上行勢頭，但增速有所放緩。

相比較而言，2013年2月新“國五條”實(shí)施以后，市場熱度不減，直到10個(gè)月以后，在其他一些宏觀變量的影響下銷售才開始明顯回落。這也許是因?yàn)樾隆皣鍡l”主要是已有政策的重申，邊際效果因而有限，甚至很難算得上是出臺(tái)新政策，這也是近三輪調(diào)控當(dāng)中力度最弱的一次。

本輪政策效果，也許在以上兩個(gè)案例之間，對未來一段時(shí)間重點(diǎn)城市住宅銷售應(yīng)該存在一定的降溫效果。特別是考慮到本輪銷售上升過程中，住戶部門使用了更高的杠桿，對二套房首付比例的提升可能還會(huì)更加敏感一些。但中期之內(nèi)，全國范圍內(nèi)銷售趨勢仍主要取決于宏觀層面變量的變化。

“另外一個(gè)方面，國家還是要去庫存，我覺得經(jīng)過之前的這種調(diào)控，未來也不會(huì)完全通過一種行政手段來調(diào)控?！币晃环康禺a(chǎn)基金人士稱，“比如在包括上海北京在內(nèi)的熱點(diǎn)城市，一些土地性質(zhì)在調(diào)整。因?yàn)槌鞘谢院?，原來的工業(yè)用地未來是不是做商業(yè)和住宅的考慮。我覺得政府已經(jīng)在做事情，就是增加土地的供給，來緩解供需之間的矛盾?！痹撊耸糠Q，政府并無打壓意圖也無這方面的強(qiáng)大能力，依然只是控制上漲速度。

開發(fā)投資下降空間不小，但未必在短期

這次調(diào)控政策會(huì)產(chǎn)生什么樣的結(jié)果呢？對銷售來說，一個(gè)可能的演化路徑是，限購限貸政策實(shí)施后，重點(diǎn)城市降溫，銷售回升勢頭告一段落，其他地區(qū)銷售相對更堅(jiān)挺一些。

資本市場更關(guān)注的可能是房地產(chǎn)開發(fā)投資，畢竟這是支持經(jīng)濟(jì)增長的重要力量。但是從目前的情況看，政府即使在預(yù)計(jì)到2017年經(jīng)濟(jì)增速有可能繼續(xù)下行時(shí)，仍然打算限制房地產(chǎn)開發(fā)投資。

在2015年之前，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債和定向增發(fā)是被暫停的，熬過來的地產(chǎn)商都經(jīng)過了很困難的一個(gè)階段?！爸饕沁@些上市公司的房地產(chǎn)商，經(jīng)過這一輪調(diào)控后他們自己應(yīng)該是有所準(zhǔn)備?！鼻笆龇康禺a(chǎn)基金人士對本刊記者稱。

實(shí)際上，從2015年下半年到現(xiàn)在為止，主要的房地產(chǎn)商銷售良好，回籠現(xiàn)金儲(chǔ)備，尤其是2016年下半年，正是銷售之好所以國家開始調(diào)控。“所以，即便是資本市場受到國家有意識(shí)的調(diào)控，我覺得地產(chǎn)商的現(xiàn)金壓力，再融資的壓力不會(huì)像2010-2012年特別困難的那段時(shí)間。日子肯定要比那時(shí)候好過?！边@位地產(chǎn)基金人士說。也就是說，接下來開發(fā)資金到位情況并不是難題。

“政策對開發(fā)投資影響的短期相對有限?！鼻笆龇治鰩煼Q?！安贿^，隨著銷售自身上行動(dòng)能的衰竭，重點(diǎn)城市和其他地區(qū)住宅銷售、全國住宅銷售和寫字樓商鋪銷售同步面臨下行壓力，屆時(shí)開發(fā)投資活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)需求端也會(huì)受到一定程度的抑制?！痹谠摲治鰩熆磥恚壳暗匿N售已經(jīng)存在透支，并對中長期水平有了較大偏離。這構(gòu)成開發(fā)投資和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能再度走弱的風(fēng)險(xiǎn)。

截至目前，30大中城市商品房銷售絕對水平已經(jīng)略有回落，但處在歷史較高水平，受2015年基數(shù)的影響，銷售面積同比增速回落的幅度較大。分類看，政策集中影響的二線城市房地產(chǎn)銷售絕對水平和同比增速均下滑明顯，政策影響較小的三線城市銷售的絕對水平和增速還略有回升。看起來，國慶假期期間的限購限貸政策已經(jīng)開始產(chǎn)生效果。

以全國數(shù)據(jù)來看，三季度商品房銷售面積同比25.4%，較二季度小幅高出0.5個(gè)百分點(diǎn)。三季度房地產(chǎn)投資增速5.3%，比二季度下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。季度房地產(chǎn)數(shù)據(jù)消除了月度數(shù)據(jù)的異常波動(dòng)，更加合理。以季度數(shù)據(jù)觀察，三季度合計(jì)房地產(chǎn)投資并未明顯下行，這與銷售增速保持高位相一致。

對短期更樂觀一點(diǎn)的看法來自廣發(fā)證券的郭磊。在他看來，這一輪地產(chǎn)調(diào)控有一個(gè)不同是供給端透支不多，四季度供給端可能會(huì)繼續(xù)修復(fù)，地產(chǎn)投資未必下行。隨著這輪房地產(chǎn)去庫存的持續(xù)，地方政府在很大程度上控制了供地節(jié)奏，導(dǎo)致土地供應(yīng)和新房供給在一二線城市普遍偏低，而這一點(diǎn)也是土地溢價(jià)率異常上升的背景之一。政策想要控制住地價(jià)和房價(jià)，則需要適度修復(fù)供給端。所以，即使到了四季度地產(chǎn)銷售下行，投資未必會(huì)下行。

本刊曾在4月撰文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能會(huì)持續(xù)到三季度，當(dāng)時(shí)看屬于樂觀，現(xiàn)在看來還是顯得保守了?；剡^頭來檢討，疏漏之處在于之前對房地產(chǎn)投資回升的分析中，沒有估計(jì)到一二線城市還能在居民按揭貸款的助推下出現(xiàn)如此大的漲幅，也沒有考慮到在整體去庫存的格局中伴隨著這種供給修復(fù)控制價(jià)格的邏輯。如果說進(jìn)一步再反思深究，前兩年政府控制土地供應(yīng)和房地產(chǎn)投資下滑，還有2015年資本市場對地產(chǎn)企業(yè)重新開放，其深刻影響都被低估了。

從2015年四季度地產(chǎn)投資的低點(diǎn)，到2016年三季度房地產(chǎn)投資反彈的幅度在6個(gè)百分點(diǎn)左右，和2012-2013年的投資增速反彈幅度大體相當(dāng)。2013年之后，房地產(chǎn)開發(fā)投資出現(xiàn)了長達(dá)三年的減速，從22%降至1%。“如果接下來房地產(chǎn)銷售明顯下滑的話，房地產(chǎn)投資也有不小的下降空間?！鼻笆龇治鰩煂Ρ究浾叻Q。

人民幣加速貶值

10月中旬，人民幣延續(xù)了貶值的壓力，貶值幅度超過0.5%。即期匯率貶值接近6.75，再創(chuàng)新低。

近期，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期提升，美元指數(shù)明顯走強(qiáng)，但新興經(jīng)濟(jì)體匯率指數(shù)大體保持平穩(wěn)，美元指數(shù)的走強(qiáng)主要對應(yīng)的是歐元、日元、英鎊的走弱。這期間，隨著美元走強(qiáng)，人民幣兌美元匯率跟隨貶值，但貶值幅度小于歐元、日元、英鎊，體現(xiàn)為“CFETS人民幣匯率指數(shù)”略有升值。

2016年以來，隨著大宗商品價(jià)格恢復(fù)，新興經(jīng)濟(jì)體特別是資源國受益明顯，新興經(jīng)濟(jì)體匯率穩(wěn)定與今年以來新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)相對較強(qiáng)一致。IMF在2016年下半年對俄羅斯和巴西在2017年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇均表示了樂觀，如能實(shí)現(xiàn)有可能成為全球經(jīng)濟(jì)最明顯的邊際改善。二季度以來，人民幣在幾次美元階段性走強(qiáng)的過程中，走勢均明顯弱于其他新興經(jīng)濟(jì)體匯率。有分析師對本刊記者表示，考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能大體穩(wěn)定，匯率走勢的分化或許體現(xiàn)了人民銀行借勢主動(dòng)釋放人民幣匯率壓力的意味。

二季度，中國外債余額增速下降放緩，但近期公布的9月外匯占款數(shù)據(jù)當(dāng)月降幅達(dá)3375億元，7-9月外匯占款均明顯下降，顯示隨著人民幣走弱，資本流出的壓力繼續(xù)加大。但目前觀察NDF市場貶值預(yù)期繼續(xù)穩(wěn)定，CDS價(jià)格略有上升但并不顯著，A股市場穩(wěn)定，人民幣匯率貶值的壓力并未造成恐慌情緒，對流動(dòng)性的影響也比較有限。

不過，銀行間隔夜、7天回購利率比月初還有所上行，顯示人民銀行主動(dòng)寬松意愿并不強(qiáng)。在這種市場情況下，人民銀行在周三（10月26日）沒有對到期的1660億元MLF繼續(xù)操作，就更值得注意了。

“未來一段時(shí)間，如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱，特別是房地產(chǎn)量價(jià)下行，以及美聯(lián)儲(chǔ)逐步確認(rèn)加息，匯率以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)層面仍然面臨十分重要的挑戰(zhàn)?！鼻笆龇治鰩熣f。

提防需求層面隨時(shí)走弱

鑒于過去一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)動(dòng)能總體穩(wěn)定、穩(wěn)增長迫切性暫時(shí)下降，9月當(dāng)月新增人民幣貸款1.22萬億元，較7-8月明顯回升。前述不愿具名的分析師測算老口徑貸款余額同比13.6%，較前月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

該位分析師指出，企業(yè)中長期貸款的改善值得留意。9月新增4466億元，大幅好于上月的下降80億元。雖說在統(tǒng)計(jì)局固定資產(chǎn)投資分項(xiàng)數(shù)據(jù)中，基建投資增速似乎并未出現(xiàn)明顯擴(kuò)張，但微觀反饋PPP落地較快與信貸數(shù)據(jù)相符。9月珠三角票據(jù)貼現(xiàn)利率持平，長三角利率還略有上升，或許也暗示在信用供應(yīng)略有擴(kuò)張的背景下，融資需求可能也稍有恢復(fù)。

10月上中旬，6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增速繼續(xù)提升。隨著工業(yè)品價(jià)格回升，生產(chǎn)領(lǐng)域逐步響應(yīng)，繼續(xù)對短期工業(yè)增速形成支持。

例如，在9月工業(yè)數(shù)據(jù)中，采掘業(yè)增加值同比回升1.4個(gè)百分點(diǎn)至0.1%，連續(xù)第二個(gè)月回升。10月上旬，流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格繼續(xù)恢復(fù)，環(huán)比漲幅達(dá)到3月份的高點(diǎn)。中旬，焦煤焦炭價(jià)格繼續(xù)上漲，螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格明顯攀升，價(jià)格超過8月中旬的高點(diǎn)，期貨價(jià)格距離此前的高點(diǎn)還有一些距離。鐵礦石現(xiàn)貨、期貨價(jià)格也有所恢復(fù)。水泥價(jià)格延續(xù)了此前的上漲趨勢。

價(jià)格的恢復(fù)在多大程度上與近期PPP項(xiàng)目的落地相關(guān)聯(lián)，或者是去產(chǎn)能政策的延續(xù)，仍需要觀察產(chǎn)量數(shù)據(jù)驗(yàn)證。不過，發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)為例，其在7月至9月的增速分別為7.1、8.7、9.2，而10月目前數(shù)據(jù)為10.8，即還在加速過程中。從高爐開工率來看，雖然略有下行，但依然在79.2的一個(gè)相對高位，而且這一表現(xiàn)似乎還是略超季節(jié)性的。

往后看，在需求層面走弱、房地產(chǎn)銷售和投資下滑之前，市場關(guān)注的重點(diǎn)繼續(xù)在供應(yīng)端的調(diào)整，企業(yè)復(fù)產(chǎn)將對工業(yè)生產(chǎn)提供支持，但也會(huì)壓低工業(yè)品價(jià)格上漲的動(dòng)力。在政策層面繼續(xù)關(guān)注發(fā)改委釋放煤炭產(chǎn)量的政策效果。

2015年11月以后，豬肉和蔬菜價(jià)格開始回升，2016年價(jià)格下行和去年基數(shù)共同作用，CPI走弱的可能性更大。前述不愿具名的分析師對本刊記者稱，更值得關(guān)注的是勞動(dòng)力市場上，農(nóng)民工工資增速在三季度進(jìn)一步下降到5.9%，明顯低于城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速7.8%，凸顯了供應(yīng)收縮帶來的勞動(dòng)力市場松弛的壓力，也將對非食品領(lǐng)域價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面壓力。

把握需求走弱的時(shí)間點(diǎn)上，郭磊的看法略有不同。

他認(rèn)為，2017年經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速的有限下行未必能夠影響名義增速的變化方向，那么，目前應(yīng)該是處于一個(gè)利率的階段性底部附近。因?yàn)殂y行目前處于調(diào)控后的信貸細(xì)則落地過程中，2017年一季度影響可能會(huì)更明顯一些，屆時(shí)地產(chǎn)需求下行才會(huì)更明顯，壓力將在2017年二季度前后滯后傳遞給工業(yè)端。屆時(shí)，銀行表外融資監(jiān)管生效疊加信貸需求萎縮，或在貨幣供應(yīng)層面產(chǎn)生影響。