譚保羅

房價泡沫遠不止“土地財政”這么簡單，它本質(zhì)上是一種貨幣創(chuàng)造和流轉(zhuǎn)的“隱秘游戲”，參與者包括了權(quán)力、銀行精英和影子銀行投機者等等。最終，他們共同創(chuàng)造出一個財富分配機制的閉環(huán)。

幾年前，一位房地產(chǎn)領(lǐng)域的知名專家公開說，高房價、高租金和高生活成本，是控制北京等特大城市人口無序膨脹的“生態(tài)門檻”。此番言論，成了“高房價擠出低素質(zhì)人口”論調(diào)的濫觴。

隨著一線城市本輪房價飆升，再聯(lián)想到該言論，越來越多的普通工薪族開始察覺到自己真的“被低素質(zhì)”了。盡管他們可能擁有著光鮮的學歷、履歷和出眾的才華。

在這個特殊時點，房子不單是一種生活的必需，也是尊嚴的憑借，更是社會排序的基礎(chǔ)。越來越多的未購房、需換房或者嫌自己房還不夠多的人開始焦慮，乃至恐懼。他們最關(guān)心的問題是：房價未來到底怎么走？

2016年10月開始，全國主要一線、二線城市都已頒布“限購令”，密集程度，堪稱奇觀。“限購令”提高了貸款杠桿率、社保和個稅繳納方面的身份限制。在一些城市，其限購嚴格程度被稱為“離婚也沒用了”。

不過，限購對房價影響恐怕不能夸大。因為，它距離觸及高房價的生成機制還很遠。房價泡沫的生成，以及它的“堅挺”，背后機制是什么？

它遠不止“土地財政”這么簡單，它本質(zhì)上是一種貨幣創(chuàng)造和流轉(zhuǎn)的“隱秘游戲”，參與者包括了權(quán)力、銀行精英和影子銀行投機者等等。最終，他們共同創(chuàng)造出一個財富分配機制的閉環(huán)。局外人，無法拆解，唯有承擔。

信用創(chuàng)造的欲望

高房價背后的利益獲得者，依賴“土地財政”的地方政府當仁不讓。但另一個利益主體商業(yè)銀行，卻長期被忽略。

廣義貨幣M2的爆炸式增長，這被認為是中國樓市泡沫的主因。長期以來，中央銀行“貨幣超發(fā)”更被認為是M2增長的主要動力。實際上，這里有不小的偏差。

從1994年起，中國人民銀行開始向社會公布《貨幣當局資產(chǎn)負債表》，中央銀行的資產(chǎn)負債情況已是公開信息。此前，經(jīng)濟學家曾熱議中國貨幣超發(fā)屬于“被動超發(fā)”，其數(shù)據(jù)也來自于央行資產(chǎn)負債表中外匯占款一欄的變動?？梢哉f，央行如果真的貨幣超發(fā)，很難做到“不為人知”。

真正“不為人知”的是中國商業(yè)銀行系統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造。商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣被稱為派生存款或者信用貨幣，它是部分存款準備金制度的產(chǎn)物。商業(yè)銀行系統(tǒng)對派生貨幣的創(chuàng)造，流程可以這樣簡化理解：第一步，假如A銀行有100元的存款，如果法定存款準備金率是10%，即10元必須存在央行。那么，它就最多可以拿90元出來放貸，并收取利息。

第二步，貸出的90元，最后又會變成企業(yè)或個人的存款再次存入另一家B銀行。按照統(tǒng)一的10%法定存款準備金率，那么B銀行又會最多拿出81元（90元*90%）放貸。在這前兩輪貸款中，銀行已經(jīng)進行了兩次貨幣創(chuàng)造，分別貸出的90元和81元就是銀行創(chuàng)造出的派生存款，也會計入貨幣總量。

但是，銀行顯然不會止于兩步，還會無限循環(huán)下去。比如，又進入了第三步，81元被B銀行帶出去之后，又變成企業(yè)或者個人的存款存入C銀行，那么C銀行又可以拿出72.9元（81*90%）進行放貸。

以此類推，進入循環(huán)狀態(tài)。從理論上講，最后一家銀行N銀行，其可貸資金會趨于無窮小。最終，這個過程所創(chuàng)造的派生存款等同于初等數(shù)學中的連續(xù)等比數(shù)列求和，這被金融學教授們歸納成了一個公式，并冠之以“貨幣乘數(shù)”的大名。

簡而言之，貨幣乘數(shù)等于存款準備金率的倒數(shù)。銀行體系最終會創(chuàng)造多少貨幣，那么用最初的A銀行初始存款100元乘以貨幣乘數(shù)即可。在這個案例中，貨幣乘數(shù)是法定存款準備金率10%的倒數(shù)，等于10，那么最終銀行創(chuàng)造的派生存款總量就是1000元。

在這個極其簡化的例子中，100元的初始存款最終創(chuàng)造出了1000元的貨幣總量。而在經(jīng)濟運行現(xiàn)實中，盡管原理相同，但過程遠比這要復(fù)雜。特別是加上中國特殊的影子銀行體系，貨幣創(chuàng)造的效果可能更是超乎想象。

在以上簡單模型中可以看到，當銀行放貸，即創(chuàng)造了貨幣，而銀行越是熱衷于放貸，那么其制造的貨幣就越多。在貨幣電子化的時代，根本就不需要央行印制物理意義的鈔票，在鍵盤多按下幾個零，即完成了貨幣創(chuàng)造的過程。說得再明白一些，商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的本質(zhì)即“債務(wù)創(chuàng)造貨幣”，而債務(wù)產(chǎn)生利息，那么商業(yè)銀行便必然有一種內(nèi)生的、異常強烈的創(chuàng)造貨幣的欲望。

在創(chuàng)造貨幣方面，中國的商業(yè)銀行一直是世界上最積極的。海通證券副總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學家李迅雷曾在一篇文章中給出數(shù)據(jù)：中國人民銀行2016年8月份的總資產(chǎn)為33.4萬億元，而2008年為19.9萬億元，8年總資產(chǎn)規(guī)模增長了67.8%。

美聯(lián)儲比中國央行兇猛得多。美聯(lián)儲的總資產(chǎn)從2008年8月末的0.9萬億美元，膨脹到了目前的4.47萬億美元，增長了396.7%。

但兩國的M2增長卻剛好相反。2000年至今，美國M2年平均增速為6.4%，而中國竟高達16.6%。截至2016年8月，美國M2為12.9萬億美元，中國高達22.7萬億美元，超過美國、日本之和。

央行顯然也能創(chuàng)造貨幣，其資產(chǎn)負債表的擴張才是央行真正的“超發(fā)貨幣”，而且是基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造。但為何與美國相比，中國央行資產(chǎn)規(guī)模膨脹慢，但M2卻增加快呢？主要原因就在于中國商業(yè)銀行創(chuàng)造派生存款的欲望遠比美國同行強得多。這背后是中國商業(yè)銀行體系的痼疾所致。

“增量游戲”不好停

商業(yè)銀行的貸款，放到資產(chǎn)負債表上就成為了商業(yè)銀行的資產(chǎn)。截至2016年上半年，中國銀行業(yè)金融機構(gòu)總資產(chǎn)為212.3101萬億元，而在2008年底，這個數(shù)字為62.4萬億。在不到8年的時間內(nèi)，銀行業(yè)總資產(chǎn)增長為原來的3.7倍。

此外，截至2016年上半年，中國的M2余額為149.05萬億元，2008年底，這一數(shù)字為47.5萬億。同樣，在不到8年時間內(nèi)，增長為了原來的3.14倍。盡管商業(yè)銀行的資產(chǎn)并不直接等同于銀行貸款總量，更不同于M2，但它們之間的“正相關(guān)”關(guān)系是毫無疑問的。

一個有意思的現(xiàn)象是，近年來，隨著房價飆升，以及對生活必需品通脹“痛感”的加劇，越來越多的國民開始質(zhì)疑央行“貨幣超發(fā)”，有人甚至稱之為“直升機撒錢”。央行對此并未直接辯解，但相關(guān)的央行官員卻一直在不時利用機會澄清事實。

2013年，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成曾在《中國金融》雜志撰文指出：“有人說高房價是印出來的，這是不準確的。與其說高房價是‘印出來的，確實還不如說是‘炒出來的?！彼麖娬{(diào)，央行的貨幣政策目標一直是物價穩(wěn)定。這種表態(tài)，讓盛松成成為首位公開回應(yīng)“貨幣超發(fā)”的央行官員。

2014年1月，盛松成又在一次記者會上說：“M2是中央銀行、商業(yè)銀行、所有的企業(yè)、個人，包括在座各位共同創(chuàng)造的?！痹谶@次記者會上，他闡述了M2高的兩個原因，一是中國儲蓄率高，二是中國間接融資占比高。他說，美國直接融資大概占80%左右，銀行貸款相對少，最后形成M2相對少，而中國倒過來，間接融資就是銀行貸款。

盛松成是著名的學者型官員，畢業(yè)于上海財經(jīng)大學，并留校任教10年，專業(yè)造詣深厚，其對M2形成機制的闡述很通俗，也很到位。但作為官員，他固然要為央行“澄清事實”，但顯然也不能把話講得太明白?！柏泿疟旧聿⒉划a(chǎn)生投機，而只是投機活動使用的交易工具?！彼言捳f到了這一步。

那么，投機者是誰？根據(jù)派生貨幣創(chuàng)造的原理，反復(fù)的投機活動必然創(chuàng)造了派生貨幣，而利用央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣這一工具進行投機的顯然是金融機構(gòu)，特別是商業(yè)銀行。李迅雷就認為，中國商業(yè)銀行的信貸擴張是盲目擴張，因為中國的銀行體系以“國企商業(yè)銀行”為主。

這背后的邏輯并不復(fù)雜，“國企商業(yè)銀行”的董事長、行長是官員，很多時候并不計較貸款的質(zhì)量，而信貸擴張或許還是仕途升遷的籌碼。但美國、日本的銀行多為私有銀行，對貸款質(zhì)量極為看重，經(jīng)濟下行、產(chǎn)能過剩，必然收緊貸款，不愿過多地創(chuàng)造信用。

因此，即便美聯(lián)儲搞量化寬松，央行自己的資產(chǎn)規(guī)模不斷膨脹，但商業(yè)銀行根本不愿意貸款出去。所以，才有了和中國銀行體系的這種反差，即美國是央行超發(fā)，銀行惜貸，而中國反過來，央行謹慎，而商業(yè)銀行“超發(fā)”—大肆創(chuàng)造派生貨幣。

從某種意義上講，中國的商業(yè)銀行體系早已成為一個強大的利益集團，它們?nèi)加兄鴺O強的、內(nèi)生的膨脹欲望。這種欲望又來自于商業(yè)銀行獨特的盈利模式以及人員結(jié)構(gòu)。

一家中小銀行東部地區(qū)一線支行的負責人曾對《南風窗》說，銀行是地方“精英二代”很集中的地方，信貸擴張時期，都是銀行搶著貸款給地方國企和鐵工基項目。因此，必須要“拉關(guān)系”。

每一筆貸款或者存款，拉到業(yè)務(wù)的銀行工作人員都會按照一定比例提成。和官員貪腐相比，這是地方“精英人物”相對安全的獲利方式，處于灰色地帶，但風險較低。該負責人說，這種方式是雙贏，既促進了地方經(jīng)濟發(fā)展，也推動了銀行業(yè)務(wù)擴張。

在中國現(xiàn)有的財政金融體系之下，地方政府和銀行的“雙簧”由來已久。而且，這兩個利益主體正越來越陷入進退兩難，因為它們玩的是一個增量，而不是存量的貨幣游戲。在地方，政府必須不停地創(chuàng)造交易，包括土地出讓，商品房買賣等，只有交易的存在，銀行才能創(chuàng)造派生存款，包括開發(fā)貸、房貸。

因此，雙方被綁定于同一輛“土地資本化”的戰(zhàn)車，不斷重復(fù)著停不下來的“增量游戲”，停下來就后果嚴重。這正是越來越多中國人開始認為樓市還會堅挺的理由，更是“任志強們”高呼中遠期還會漲的基礎(chǔ)。

隱秘的收益追加

從宏觀上講，貨幣存量的體現(xiàn)形式是M2，但這個M2的數(shù)字不是憑空而來，它必須有反復(fù)的交易作為基礎(chǔ)。當交易產(chǎn)生了債務(wù)，債務(wù)便成了信用，而信用就是貨幣?，F(xiàn)在，產(chǎn)生M2的交易也變得越來越虛，越來越和實體經(jīng)濟無關(guān)。

此前，經(jīng)濟學家劉煜輝在接受《南風窗》記者采訪時曾有一個觀點，即金融業(yè)是一個特殊行業(yè)。當實體經(jīng)濟缺乏能創(chuàng)造現(xiàn)金流的資產(chǎn)之時，金融業(yè)就會自己創(chuàng)造復(fù)雜的、多余的交易來獲取利潤。

近年來，中國銀行業(yè)的同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，這種業(yè)務(wù)可以看作是對以上觀點的印證。2010年，中國的GDP增速停止兩位數(shù)上漲，2012年更從2011年的9.3%直接跌入了7.7%。經(jīng)濟增速下行，意味著實體經(jīng)濟內(nèi)部交易的減少，也意味著信貸即債務(wù)創(chuàng)造的速度放緩。因此，中國的銀行業(yè)必須開始創(chuàng)造冗余的交易。

2013年，中國人民銀行在其發(fā)布的《2013年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中，專門以“商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)與貨幣創(chuàng)造”為題，闡述銀行同業(yè)業(yè)務(wù)在貨幣創(chuàng)造中越來越重要的作用。央行稱，2013年以來，通過同業(yè)渠道創(chuàng)造的M2一度僅低于人民幣貸款，但高于外匯占款。

央行長期背負“貨幣超發(fā)”的質(zhì)疑，它需要向公眾說明貨幣到底怎么來的。同業(yè)業(yè)務(wù)是銀行之間自己的交易創(chuàng)造，因此，讓它更加透明化，既是監(jiān)管職責，也是澄清事實的需要。

所謂銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，一度被推崇為金融創(chuàng)新，其形式紛繁復(fù)雜，但萬變不離其宗。同業(yè)業(yè)務(wù)的本質(zhì)就是銀行之間的資金交易，這種交易產(chǎn)生的基礎(chǔ)是中小銀行和大銀行之間在網(wǎng)點、客戶和金融業(yè)務(wù)牌照等方面不平衡。比如，中小銀行缺乏資金，它就需要向大銀行同業(yè)融資。而如果大銀行要規(guī)避監(jiān)管，它就會將資金分配給中小銀行運作?？傊恳淮钨Y金流動，就是一次信用和貨幣的創(chuàng)造。當然，利息也在此產(chǎn)生。

同業(yè)業(yè)務(wù)只是正規(guī)銀行體系信用創(chuàng)造的截面之一，而影子銀行體系那種復(fù)雜的、重復(fù)的交易模式對貨幣的創(chuàng)造無疑更為可觀。不過，在中國的貨幣創(chuàng)造體系內(nèi)部，影子銀行最重要的作用不是它創(chuàng)造貨幣的數(shù)量，而是它所營造的“收益追高”機制，正越發(fā)成為這個體系的“壓力調(diào)節(jié)閥”。

“收益追高”機制的原理是簡單的。比如，銀行對房地產(chǎn)商的開發(fā)貸收緊，那么房地產(chǎn)商就需要向影子銀行系統(tǒng)融資。過程如下：客戶A購買金融機構(gòu)的理財產(chǎn)品，其收益率是8%，資金最終會流入房地產(chǎn)商的賬戶。但資金從購買理財產(chǎn)品到進入房地產(chǎn)商賬戶之間，可能還要經(jīng)過數(shù)個環(huán)節(jié)，它們會層層加價。假如經(jīng)過2個環(huán)節(jié)，每個環(huán)節(jié)收益截留3%，加上發(fā)行理財產(chǎn)品的金融機構(gòu)的傭金3%，那么資金到了房地產(chǎn)商手中，成本已經(jīng)到了17%（8%+9%）以上。

長期以來，中國基本上主要有三個行業(yè)可以承擔影子銀行的高成本資金，它們分別是房地產(chǎn)開發(fā)、采礦和民間高利貸。這些行業(yè)是中國影子銀行體系得以存在的基礎(chǔ)，它們提供的高收益不斷反哺這個體系，讓它不至于全線崩潰。但隨著經(jīng)濟下行，三個行業(yè)都出了問題。

高利貸的主要流向是民營中小企業(yè)，特別是制造業(yè)企業(yè)的短期應(yīng)急貸款，當實體經(jīng)濟無利可圖，企業(yè)家“棄廠上樓”，需求必然降低。礦業(yè)投資則不用贅述，山西的煤礦一直在虧損中，尚未緩過神來。

最后一個房地產(chǎn)開發(fā)貸，同樣越來越不樂觀。數(shù)據(jù)顯示，2015年和2016年上半年，房地產(chǎn)公司虧損嚴重，而中小房企虧損比例更大。而它們正是影子銀行在房地產(chǎn)行業(yè)的最大客戶群體。于是，影子銀行的資金必須要另找出路—顯然，炒房更多時候比建房（開發(fā)貸）更賺錢，更能承擔資金的高成本。因此，影子銀行資金鏈上的利益主體，必須人為地炒出一個“超級樓市”。

實際上，隨著這些年中國M2的膨脹，基本上每過一段時間，經(jīng)濟體內(nèi)部就會出現(xiàn)一個存在“超級收益”的行業(yè)。2015年股災(zāi)之前的A股，就是這樣一個行業(yè)。“超級收益”行業(yè)或者說資產(chǎn)泡沫存在的邏輯是，它必須被人為地創(chuàng)造，比如用杠桿托起牛市，最終服務(wù)于影子銀行資金在“收益追加”之后的“壓力釋放”或者“成本轉(zhuǎn)移”。換言之，它被創(chuàng)造出來的唯一用處是，讓隱秘的資金鏈在這里“解套”。至于損失，則由局外人，比如股民承擔。

同樣，地產(chǎn)泡沫的邏輯，也越來越類似于這樣一個環(huán)環(huán)銜接的“收益追加”游戲，何時“解套”，后入者接盤？還是“永遠漲”，皆大歡喜？盡管未來不可知，但這個游戲?qū)ω敻坏闹匦路峙浜碗[秘轉(zhuǎn)移則已然成為現(xiàn)實。難道不是嗎？