周少鵬

消費作為宏觀經(jīng)濟增長的驅(qū)動力之一，近年來對GDP的拉動已超過60%，與此同時，人均可支配收入水平也在不斷提升，基于此，居民對消費品已不單單滿足于填補空白需求，這不僅體現(xiàn)在食品飲料行業(yè)中，在家具與家電行業(yè)也顯得尤為明顯。

家具和家電都是居住領(lǐng)域的重要組成部分，是居民居住消費最直接的體現(xiàn)。從過往的發(fā)展歷史看，二者都已過了行業(yè)的黃金發(fā)展期。前者雖然規(guī)模破萬億，但過去整個行業(yè)保持著“大行業(yè)，小公司”的特征，企業(yè)進(jìn)入門檻低，產(chǎn)品依舊僅滿足于實用性和低廉性。而家電行業(yè)的巔峰期在上世紀(jì)90年代，經(jīng)過十余年的滲透，一、二線城市家電的消費力也趨于平緩。未來這兩個行業(yè)的增長點將來自于居民消費升級下對功能性、舒適化、高端化及智能化的產(chǎn)品追求。我們看好消費升級下定制家具及小家電的成長性投資機會。

家具：定制獨領(lǐng)風(fēng)騷

根據(jù)Wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年國內(nèi)居民消費支出對GDP的貢獻(xiàn)率高達(dá)60.9%，較2014年提升了12.1個百分點，已連續(xù)三年保持上升態(tài)勢，與此同時，居民的收入水平也在不斷提升。2015年全國人均可支配收入達(dá)到2.19萬元，同比增長8.9%，高于6.9%的GDP增速。

然而，與消費及收入水平連年增長相比，居民在家具行業(yè)的消費卻在持續(xù)減少，數(shù)據(jù)顯示，2010年家具制造行業(yè)在達(dá)到30.78%的高點之后開始震蕩走低，截止2015年末，增速已跌至9.3%的歷史低位水平。

家具制造業(yè)沒落不是沒有原因的，除了與房地產(chǎn)增速放緩有關(guān)，產(chǎn)品品質(zhì)也是主要問題之一。中國的家居行業(yè)規(guī)模雖超萬億，但由于技術(shù)門檻低，整個行業(yè)呈現(xiàn)出“大行業(yè)、小公司”的格局，截止2015年底，國內(nèi)家具制造企業(yè)數(shù)量達(dá)到5290家，同比增長7%，數(shù)量接近歷史峰值。個體戶多了，不僅生產(chǎn)效率低，產(chǎn)品品質(zhì)自然就存在問題。而且，為拼市場，多數(shù)家具制造商生產(chǎn)產(chǎn)品僅僅從功能的實用性以及價格的低廉性考慮，而忽視了對自身品牌形象及產(chǎn)品功能多樣化的塑造，難以形成競爭力，凝聚下游客戶群。

隨著人均可支配收入的提高，居民對家具的需求已從實用型向個性化、舒適型轉(zhuǎn)變，因此我們可以看到，近年來基于個性化定制的定制家具細(xì)分領(lǐng)域獲得了快速發(fā)展。博思數(shù)據(jù)顯示，近年來定制家具企業(yè)營收保持30-50%的高速增長，大幅超過行業(yè)平均增長水平。對于未來的成長，來自中國建筑裝飾協(xié)會發(fā)布的報告顯示，定制家具細(xì)分領(lǐng)域占我國整體家具市場份額僅為20%左右，尤其是木質(zhì)家具，滲透率不足10%，參照國外60-70%的市場滲透率，市場擴展空間極為廣闊。未來五年有望每年將保持18%以上的增速。定制家具將成為以前軟飲料中的植物蛋白飲品，因消費升級而享有優(yōu)于行業(yè)平均水平的成長。

上述數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確度我們沒有去驗證，但從二級市場上看，涉及定制家具的上市公司確實能獲得更高的估值水平。目前上市公司中涉及定制家具領(lǐng)域的企業(yè)并不多，主要有索菲亞、好萊客、兔寶寶等，其中索菲亞是當(dāng)之無愧的龍頭。自2013年轉(zhuǎn)型“定制家”戰(zhàn)略以來，股價跑出了長牛趨勢，近期股價還在不斷創(chuàng)出新高，動態(tài)市盈率將近120倍。好萊客算是次新股，不好評論。兔寶寶的股價近期也在接近牛市新高，動態(tài)市盈率也是120倍左右。值得關(guān)注的是，有人將美克家居也納入定制家具行業(yè)，確實該公司有涉及這塊領(lǐng)域，但我們更傾向于認(rèn)為美克是中國高端家具第一品牌，證監(jiān)會行業(yè)劃分中其也被劃入奢侈品行列。光看毛利率，美克的毛利就大幅高出索菲亞20多個點，可見其價格偏高，美克是家居中的茅臺，比索菲亞更高一等，目前國人的家居消費中樞水平尚未達(dá)到人人消費得起茅臺的時候。因此其股價表現(xiàn)暫時在低位徘徊也是合理的事。

當(dāng)然，這些上市公司股價表現(xiàn)如此之好也不是光靠概念。從2016年上半年的業(yè)績快報看，索菲亞凈利潤將近兩個億，同比仍然保持48%的高速增長，兔寶寶業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)，預(yù)計1H盈利9128萬元-9910萬元，同比大幅增長250%-280%。好萊客的預(yù)告還沒有出來，但一季度的高增長也將為上半年的業(yè)績預(yù)喜奠定扎實的基礎(chǔ)。

另外，富安娜也宣布進(jìn)軍定制家具領(lǐng)域，股價近期也有啟動的跡象，可重點關(guān)注。

家電：重點關(guān)注小家電

家電行業(yè)發(fā)展的巔峰時期在上世紀(jì)90年代，經(jīng)過十余年的滲透，傳統(tǒng)的四大家電器件近年來開始走下坡路，尤其是2012年之后，隨著城市市場逐漸飽和，家電年均消費量持續(xù)下滑。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015年城鎮(zhèn)家庭平均每百戶洗衣機、電冰箱、彩色電視機及空調(diào)年消費量分別為92.3臺、94臺、122.3臺及114.6臺，消費類跌回至2010年之前的水平。由于四大家電是耐用品，短時間內(nèi)更新不太可能，未來繼續(xù)下行可能是大概率事件。

但是，另一方面，以農(nóng)村為代表的家電消費市場正逐步興起，城鎮(zhèn)家電消費下滑正由農(nóng)村市場補充。通過數(shù)據(jù)來看，2015年，農(nóng)村家庭平均每百戶洗衣機、電冰箱、彩色電視、空調(diào)的分別為78.8臺、82.6臺、116.9臺和38.8臺，需求量正不斷創(chuàng)出新高。而安信證券的數(shù)據(jù)顯示，城市和農(nóng)村家庭設(shè)備用品及服務(wù)占居民消費性支出的比例呈現(xiàn)出截然相反的走勢，即城鎮(zhèn)在下降、農(nóng)村在上升，這一數(shù)據(jù)在過去兩年里面更是趨于一致。

整體而言，面對宏觀經(jīng)濟持續(xù)下滑以及房地產(chǎn)增速放緩，家電行業(yè)消費升級已是大勢所趨，而這主要體現(xiàn)在兩個方面：一是需求升級，城鎮(zhèn)居民不再滿足于傳統(tǒng)大家電的功能需求，家電產(chǎn)品將由原來的替代勞動、填補空白向更高端的體驗型、享樂型智能化家電升級，比如我們經(jīng)常提到的智能家電其中的互聯(lián)網(wǎng)電視、最近興起的智能音響，都屬于這一范疇；二是市場結(jié)構(gòu)升級，農(nóng)村居民在收入水平提升后滿足原本無法滿足的基本家電配置需求，因此這一領(lǐng)域會復(fù)制與此前城鎮(zhèn)居民對傳統(tǒng)家電需求的路徑。

站在上市公司角度，受互聯(lián)網(wǎng)大潮沖擊的影響，近年來家電巨頭也在不斷的調(diào)整戰(zhàn)略，智能化成為了家電消費升級的新突破點，包括海爾、美的、格力、TCL和海信等傳統(tǒng)家電巨頭紛紛向智能化家電轉(zhuǎn)型，比如說海信電器，其智能電視市場份額已做到第一。這些標(biāo)的不僅在家電消費升級中有先發(fā)優(yōu)勢，其標(biāo)的估值也是極具安全性，市盈率基本在10倍左右，是長線的絕佳配置標(biāo)的。

需要注意的是，在家電消費升級中，小家電這個細(xì)分領(lǐng)域需要格外關(guān)注，原因有兩個：1）小家電一般不是耐用品，產(chǎn)品更換快，需求旺盛，而且，從安信證券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，目前國內(nèi)小家電的銷售額占家用電器的比值僅有6.21%，不足美國的一半，市場存在翻倍的拓展空間。2）小家電的屬性天然與電商渠道相匹配，數(shù)據(jù)顯示，2015年國內(nèi)家電網(wǎng)購規(guī)模達(dá)3007億元，其中約460億元來自小家電，隨著未來電商渠道在三、四線城市的下沉，小家電的增量空間更大。

從小家電標(biāo)的看，蘇泊爾股價走出長線慢牛的走勢，估值維持在20倍以上，九陽股份雖然走勢不佳，但估值也維持在20多倍水平上，市場愿意給出這些小家電標(biāo)的更高的估值，實際上也是對其未來成長的看好。