陳其安，杜方舟

(重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶　400044)

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信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖、貨幣市場(chǎng)波動(dòng)與中國(guó)商業(yè)銀行貸款行為

陳其安，杜方舟

(重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶400044)

文章基于信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖的實(shí)質(zhì)構(gòu)建理論模型并得到理論結(jié)論與推論，利用GMM方法對(duì)理論結(jié)果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證研究結(jié)果表明，在回購利率互換對(duì)沖時(shí)，中國(guó)銀行貸款總額隨對(duì)沖程度的提升先減后增，與貨幣市場(chǎng)波動(dòng)負(fù)相關(guān)；在存款利率互換對(duì)沖時(shí)，貸款總額隨對(duì)沖程度的提升而增大，與貨幣市場(chǎng)波動(dòng)正相關(guān)；在隔夜利率互換對(duì)沖時(shí)，貸款總額隨對(duì)沖程度的提升先增后減，與貨幣市場(chǎng)波動(dòng)正相關(guān)。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了理論模型的正確性，同時(shí)也在一定程度上說明2008年美國(guó)次貸危機(jī)的誘因同樣存在于中國(guó)商業(yè)銀行中。

信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖；貨幣市場(chǎng)波動(dòng)；貸款行為；廣義矩估計(jì)

隨著以信用衍生產(chǎn)品為代表的金融創(chuàng)新的發(fā)展以及2008年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā),銀行在信用衍生品市場(chǎng)中的對(duì)沖行為與其貸款行為的關(guān)系逐步引起了學(xué)界與實(shí)務(wù)界的重視。目前中國(guó)銀行持有的衍生產(chǎn)品數(shù)量有限且品種較為單一，以利率互換合約為主，主要包括隔夜拆借利率互換、定期存款利率互換與回購利率互換，均屬于總收益互換型信用衍生產(chǎn)品，除此之外還有少量遠(yuǎn)期合約(主要是外匯)。相比于發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)銀行在信用衍生產(chǎn)品的應(yīng)用方面還不夠成熟，信用衍生產(chǎn)品對(duì)中國(guó)銀行行為的影響也不夠直接，信用衍生產(chǎn)品的對(duì)沖行為與銀行貸款行為之間的關(guān)系尚未被深入研究。因此，從理論和實(shí)證兩方面出發(fā)，系統(tǒng)深入地探討中國(guó)銀行的信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖行為與貸款行為之間的關(guān)系具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

由于中國(guó)銀行體系高度集中化、貨幣政策調(diào)控直接化、銀行業(yè)務(wù)同質(zhì)化的特征，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)中國(guó)商業(yè)銀行的貸款行為會(huì)有較為明顯的影響[1-2]。貨幣市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)的影響有可能是影響商業(yè)銀行貸款行為的主要因素，其影響甚至有可能會(huì)掩蓋其他因素對(duì)貸款行為的影響。因此在探討對(duì)沖行為與中國(guó)銀行貸款行為的關(guān)系時(shí)，有必要同時(shí)考慮貨幣市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)貸款行為的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)于對(duì)沖行為與商業(yè)銀行貸款行為之間關(guān)系的研究始于20世紀(jì)90年代。Merton定性指出利用信用衍生產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)沖一方面克服了信息不對(duì)稱，避免了一些不謹(jǐn)慎的貸款行為;另一方面由于對(duì)沖行為降低了交易成本并帶來了額外的流動(dòng)性，從而使銀行能夠擴(kuò)大貸款發(fā)放額度[3]。Santomero 和Trester通過理論推導(dǎo)得出的結(jié)論同樣認(rèn)為對(duì)沖行為對(duì)銀行貸款行為的影響具有兩面性[4]。Instefjord基于幾何布朗運(yùn)動(dòng)與貝爾曼方程建立理論模型，得出結(jié)論認(rèn)為在信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖的前提下，存在一個(gè)使效用達(dá)到最大化的貸款比例[5]。Norden、Buston和Wagner指出銀行通過信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給其他投資者從而擴(kuò)大貸款發(fā)放額度[6]。Boz和Mendoza指出對(duì)沖行為帶來的金融市場(chǎng)多樣化、額外的流動(dòng)性、過度自信的市場(chǎng)氛圍導(dǎo)致了美國(guó)信貸規(guī)模在危機(jī)前的迅速擴(kuò)大[7]。Nijskens和Wagner指出商業(yè)銀行在利用貸款信用衍生產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)沖的同時(shí)，實(shí)際上擴(kuò)大其表外的貸款發(fā)放額度[8]。Dewally和Shao通過實(shí)證得出結(jié)論認(rèn)為銀行持有利率衍生產(chǎn)品會(huì)掩蓋一些貸款行為，增加銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的不透明度[9]。Papanikolaou和Wolff指出高杠桿信用衍生產(chǎn)品的對(duì)沖行為實(shí)際上刺激了銀行的表外貸款行為[10]。國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于對(duì)沖行為與中國(guó)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為之間關(guān)系的研究始于2002年。李勤首先以綜述形式介紹了金融衍生產(chǎn)品及其在西方國(guó)家商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用，并且闡述了對(duì)沖行為在中國(guó)銀行實(shí)務(wù)中的應(yīng)用及其可能存在的問題[11]。劉雷定性地闡述了信用衍生產(chǎn)品在中國(guó)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用、對(duì)沖套期保值的原理、對(duì)沖套期保值對(duì)商業(yè)銀行貸款行為與績(jī)效的影響[12]。鐘升概述了信用衍生產(chǎn)品的定義、對(duì)沖套期保值的原理，同時(shí)指出信用衍生產(chǎn)品可以減少實(shí)際資本需求數(shù)額從而影響貸款行為[13]。陳娜綜述了新巴塞爾協(xié)議條件下信用衍生品的資本緩釋作用，認(rèn)為信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖可以擴(kuò)大貸款總額[14]。倪勤從實(shí)務(wù)角度闡述了商業(yè)銀行利用信用衍生產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)沖的流程，以及如何利用信用衍生工具進(jìn)行貸款管理[15]。馬孝先、鄭萍和公偉利用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證得出結(jié)論認(rèn)為衍生產(chǎn)品配置數(shù)量與中國(guó)銀行財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，與不良貸款率負(fù)相關(guān)[16]。邱兆祥和許坤將是否持有信用衍生產(chǎn)品作為虛擬變量對(duì)貸款損失與不良貸款額進(jìn)行面板數(shù)據(jù)模型實(shí)證，得出結(jié)論認(rèn)為持有信用衍生產(chǎn)品可以降低貸款損失與不良貸款率[17]。

將貨幣市場(chǎng)波動(dòng)與衍生產(chǎn)品的對(duì)沖行為均考慮為銀行貸款行為影響因素的外文文獻(xiàn)并不多。其中比較有代表性的是Kero構(gòu)建的理論模型，其將貨幣市場(chǎng)波動(dòng)作為衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的變量，得出了在存在貨幣市場(chǎng)波動(dòng)的條件下對(duì)沖程度提升會(huì)導(dǎo)致貸款額增加的結(jié)論[18]。近年來有一些國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)從實(shí)證出發(fā)探討了貨幣市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)銀行貸款行為的影響。潘敏和張依茹通過非平衡面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證，得出結(jié)論認(rèn)為貨幣環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)與商業(yè)銀行的資產(chǎn)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為(主要為貸款行為)負(fù)相關(guān)[19]。李菁和黃雋則通過實(shí)證研究說明貨幣波動(dòng)因素會(huì)影響商業(yè)銀行的貸款行為[20]。

以上文獻(xiàn)有很多值得借鑒的地方，但是同樣也存在著一些不足，主要表現(xiàn)在以下兩方面：其一，對(duì)于對(duì)沖行為的衡量沒有切合對(duì)沖的實(shí)質(zhì)，現(xiàn)有文獻(xiàn)中常見的以信用衍生產(chǎn)品持有額(倉位)衡量對(duì)沖行為的做法與對(duì)沖行為的實(shí)質(zhì)并沒有必然聯(lián)系；其二，現(xiàn)有的文獻(xiàn)缺乏對(duì)于中國(guó)銀行信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖行為的理論描述，外文文獻(xiàn)的理論模型往往又不適于中國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理的具體情況。為了克服現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足，本文首先基于合理假設(shè)定義對(duì)沖程度變量，建立一個(gè)能夠描述對(duì)沖、貨幣市場(chǎng)波動(dòng)與銀行貸款行為的理論模型并得出理論結(jié)論與推論；隨后，依據(jù)理論模型的結(jié)論與推論進(jìn)行實(shí)證建模，采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)一階段GMM方法與兩階段GMM方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，探討回購利率互換合約、定期存款利率互換合約、隔夜拆借利率互換合約這三種現(xiàn)階段主要信用衍生產(chǎn)品的對(duì)沖行為、貨幣市場(chǎng)波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為之間的關(guān)系；最后結(jié)合理論與實(shí)證得出結(jié)論與啟示。

二、理論模型構(gòu)建

從現(xiàn)有相關(guān)研究文獻(xiàn)看，以信用衍生產(chǎn)品持有額(倉位)衡量對(duì)沖行為在理論上并非完全切合對(duì)沖的實(shí)質(zhì)，而從實(shí)務(wù)看，中國(guó)銀行間市場(chǎng)信用衍生產(chǎn)品的明細(xì)交易倉位數(shù)據(jù)并不可得。因此需要改變以衍生產(chǎn)品的絕對(duì)數(shù)量衡量對(duì)沖行為的一般思路，從更切合對(duì)沖行為實(shí)質(zhì)的角度出發(fā)衡量對(duì)沖行為，同時(shí)建立理論模型描述信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖行為、貨幣市場(chǎng)波動(dòng)與銀行貸款總額的關(guān)系。

(一)模型假設(shè)與定義

假設(shè)1：假定銀行只持有貸款、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一種特定的信用衍生產(chǎn)品。銀行擁有的總財(cái)富水平Qt，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量為Qf，信用衍生產(chǎn)品數(shù)量為Qd，貸款總額為Q，Qt=Q+Qf+Qd。任何情況下信用衍生產(chǎn)品數(shù)量不能為負(fù)，即空頭信用衍生產(chǎn)品頭寸不能大于多頭頭寸。同時(shí)假定任何時(shí)刻商業(yè)銀行的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額與核心資本滿足新巴塞爾協(xié)議的規(guī)定。

假設(shè)2：銀行持有的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率為Rf，銀行貸款收益率為R，結(jié)合長(zhǎng)期以來中國(guó)商業(yè)銀行存貸款利率由央行規(guī)定及利差較大的現(xiàn)實(shí)，R>Rf恒成立。Rf與R獨(dú)立且均服從正態(tài)分布。

假設(shè)3：銀行貸款收益率R可以分解為受宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響的系統(tǒng)性收益Rs和受商業(yè)銀行自身因素影響的非系統(tǒng)性收益Ri，即R=Rs+Ri。

假設(shè)4：模型中的特定信用衍生產(chǎn)品的多頭年化收益率為Rd，且服從正態(tài)分布。根據(jù)約翰·霍爾的觀點(diǎn)[21]，Rd與Rf及Rs獨(dú)立，Rd與Ri不獨(dú)立，其意義在于說明信用衍生產(chǎn)品只能對(duì)沖商業(yè)銀行自身的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)5:假定信用衍生產(chǎn)品本身(多頭)不存在超額收益，即E(Rd)-rf≤0，此假設(shè)本質(zhì)在于持有信用衍生產(chǎn)品只能用于對(duì)沖而不能通過持有衍生產(chǎn)品本身獲得大于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的套利收益。

假設(shè)6：銀行的效用函數(shù)設(shè)定為：U(W)=W-1/2ρVar(W),其中W代表銀行資產(chǎn)的總收益水平，Var(W)總收益的波動(dòng)程度，ρ代表銀行貸款行為的風(fēng)險(xiǎn)取向。結(jié)合中國(guó)銀行貸款行為的一般情況，假設(shè)ρ>0，即中國(guó)銀行貸款行為是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。

定義2：定義均衡狀態(tài)下的貸款總額Q為銀行的貸款行為變量，假設(shè)3中提到的系統(tǒng)性收益率在報(bào)告期內(nèi)的方差Var(Rs)為貨幣市場(chǎng)波動(dòng)變量。

(二)模型構(gòu)建與求解

根據(jù)上述假設(shè)與定義，考慮到Rd與Rf及Rs獨(dú)立性條件，可以將銀行的總收益W1和效用水平U(W1)分別表示為：

W1=QR+QdRd+QfRf

U(W1)=QR+QdRd+QfRf-1/2ρVar(QR+QdRd+QfRf)=

由此，可以建立如下的最優(yōu)化模型：

S.t.:Qt=Q+Qf+Qd

(1)

對(duì)上述最優(yōu)化問題求解：

(2)

(3)

可以解出均衡狀態(tài)下的銀行貸款總額Q*為：

(4)

(三)金融衍生產(chǎn)品對(duì)沖對(duì)商業(yè)銀行貸款行為的影響

將式(4)對(duì)r求偏導(dǎo)數(shù)，可以得出金融衍生產(chǎn)品對(duì)沖對(duì)商業(yè)銀行貸款行為的影響。

(5)

根據(jù)假設(shè)條件，?Q*/?r的分子部分為一個(gè)開口朝上、一次項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)系數(shù)大于0的關(guān)于r的二次函數(shù)，考慮函數(shù)根取值的情況下，金融衍生產(chǎn)品對(duì)沖對(duì)商業(yè)銀行貸款總額的影響可能呈現(xiàn)出表1所示的三種情況。

表1　金融衍生產(chǎn)品對(duì)沖對(duì)商業(yè)銀行貸款行為影響的各種情況

由此可以得到結(jié)論1。

結(jié)論1：商業(yè)銀行貸款總額隨信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖程度的提升可能出現(xiàn)“單調(diào)遞減”、“先減小后增大”和“減小—增大—減小”等三種情況中的一種。

(四)貨幣市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行貸款行為的影響

將式(4)對(duì)Var(Rs)求偏導(dǎo)數(shù)，即可以得出貨幣市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行貸款行為的影響。

(6)

可以發(fā)現(xiàn)Var(Rs)本身取值并不決定該偏導(dǎo)數(shù)的符號(hào)，實(shí)際上該偏導(dǎo)數(shù)的符號(hào)取決于r的取值。

根據(jù)基本假設(shè)條件?Q*/?Var(Rs)為一條關(guān)于對(duì)沖變量r單調(diào)減的直線?？紤]到參數(shù)的數(shù)量級(jí)(收益率數(shù)據(jù)基本不可能大于10%)，可以認(rèn)為上述的r的根在[-1，0]的取值范圍內(nèi)不存在。由此可以得到結(jié)論2。

結(jié)論2：貨幣市場(chǎng)波動(dòng)與商業(yè)銀行貸款總額負(fù)相關(guān)，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)需要在金融衍生產(chǎn)品對(duì)沖的共同作用下，才能實(shí)質(zhì)上影響商業(yè)銀行的貸款行為。

(五)基本理論模型的擴(kuò)展與推論

上述結(jié)論1和結(jié)論2都是在較強(qiáng)假設(shè)條件下得到的，結(jié)合近年來發(fā)達(dá)國(guó)家銀行的信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖對(duì)其貸款行為的實(shí)際影響，可以認(rèn)為銀行貸款行為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的假設(shè)有可能需要放寬，即假設(shè)6中的ρ<0可能成立。事實(shí)上，一方面信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖在一定程度上糾正了貸款市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，使銀行貸款行為趨于謹(jǐn)慎；但另一方面，在信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖降低銀行單位貸款頭寸流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口的情況下，銀行會(huì)傾向于采取更為激進(jìn)的貸款行為以獲取更高額的利潤(rùn)[1-2，6-7]。由于信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖帶來的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移或遞延，美國(guó)商業(yè)銀行普遍采取更為激進(jìn)的貸款政策是2008年美國(guó)次貸危機(jī)的誘因之一[7]。因此，可以放寬假設(shè)條件作出如下推論1和推論2。

推論1：對(duì)沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生產(chǎn)品可能會(huì)使商業(yè)銀行貸款行為處于風(fēng)險(xiǎn)偏好的狀態(tài)，且不同信用衍生產(chǎn)品的對(duì)沖行為對(duì)商業(yè)銀行貸款行為風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響有差異。

推論2：在商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的情況下，信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖、貨幣市場(chǎng)波動(dòng)可能對(duì)商業(yè)銀行貸款行為產(chǎn)生不同的影響，即信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖程度的提升可能使商業(yè)銀行貸款總額出現(xiàn)“單調(diào)遞增”、“先增大后減小”、“增大—減小—增大”等三種變化情況中的一種，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)與商業(yè)銀行貸款總額正相關(guān)。

三、實(shí)證研究

(一)實(shí)證研究思路和方法

選取回購利率互換、定期存款利率互換、隔夜拆借利率互換這三種中國(guó)銀行間市場(chǎng)主要交易的信用衍生產(chǎn)品的對(duì)沖行為進(jìn)行實(shí)證研究。需要強(qiáng)調(diào)的是，三種衍生產(chǎn)品的對(duì)沖程度變量不能同時(shí)出現(xiàn)在一個(gè)回歸模型中，即分別討論三種衍生產(chǎn)品對(duì)沖程度對(duì)銀行貸款行為的影響?？紤]到靜態(tài)面板數(shù)據(jù)模型采用GLS估計(jì)法在時(shí)間序列樣本不足夠長(zhǎng)的情況下參數(shù)估計(jì)結(jié)果會(huì)存在偏倚，因此建立動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型。首先采用一階廣義矩估計(jì)法(1-stage GMM)估計(jì)出一個(gè)反映大致影響的結(jié)果，隨后再引入兩階段廣義矩工具變量采用兩階段廣義矩估計(jì)法(2-stage GMM)估計(jì)出一個(gè)更能有效反映具體影響的結(jié)果[22-24]。需要指出的是，兩階段廣義矩估計(jì)取不同的兩階段廣義矩工具變量時(shí)的參數(shù)估計(jì)結(jié)果存在差異，選取給定形式下統(tǒng)計(jì)學(xué)意義最優(yōu)的參數(shù)估計(jì)結(jié)果作為該形式兩階段廣義矩估計(jì)的結(jié)果。

(二)變量設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)來源

變量設(shè)計(jì)如表2所示。需要指出的是，參考國(guó)外相關(guān)研究文獻(xiàn)的做法，引入商業(yè)銀行的杠桿比例作為控制變量。所有變量均取季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)樣本時(shí)間段從2008年第一季度至2013年第三季度，原始數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，所有原始數(shù)據(jù)均進(jìn)行X11標(biāo)準(zhǔn)的季節(jié)調(diào)整。衍生產(chǎn)品收益率、存貸款基準(zhǔn)利率的原始數(shù)據(jù)取(%)為單位。

表2　變量設(shè)計(jì)

②上市較晚的農(nóng)業(yè)銀行與光大銀行不算在數(shù)據(jù)樣本內(nèi),以保證數(shù)據(jù)平衡性,故取14家上市銀行,此處的貸款總額包括次級(jí)貸款與逾期貸款額。

③由于中國(guó)長(zhǎng)期采用貸款利率不浮動(dòng)的政策,因此為了簡(jiǎn)化變量設(shè)計(jì),將一年期貸款利率作為所有銀行的總收益率,將銀行間同業(yè)拆借利率作為系統(tǒng)性收益率,根據(jù)第三節(jié)中的假設(shè)3,二者相減即為非系統(tǒng)性收益率。另外由定義1,將計(jì)算出的正的相關(guān)系數(shù)全部轉(zhuǎn)換為其相反數(shù),以符合對(duì)沖的基本定義。

(三)實(shí)證模型設(shè)定

根據(jù)理論模型結(jié)果，可以將實(shí)證模型設(shè)定為線性、U型和三次型三種形式。另外，考慮到動(dòng)態(tài)建模的要求以及數(shù)據(jù)樣本的特征，必須要考慮一階序列相關(guān)的情況，因此在一階段廣義矩估計(jì)中需要引入殘差的一階自回歸項(xiàng)，在兩階段廣義矩估計(jì)中需要引入被解釋變量的一階滯后項(xiàng)。由此可得如下基本模型形式。

線性模型:

模型1:(一階段GMM) :LOANit=c+αLEVERAGEit+β1HRt+γSFt+μit+θAR(1)

模型4:(兩階段 GMM) :LOANit=αLEVERAGEit+β1HRt+γSFt+μit+θLOANHDit-1

U 型模型:

三次模型:

(四)面板單位根檢驗(yàn)

根據(jù)沃爾特·恩德斯的論述[25]，主要的面板單位根檢驗(yàn)方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)的結(jié)果如表3所示。通過表3可以認(rèn)為在給定檢驗(yàn)形式下，所有被解釋變量在同一性單位根原假設(shè)與獨(dú)立性單位根原假設(shè)下都拒絕了原假設(shè)。因此可以認(rèn)為所有變量均不存在單位根，在面板數(shù)據(jù)模型中均是平穩(wěn)變量。單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，可以將各個(gè)變量的水平值放在一個(gè)模型里建模，不需要再進(jìn)行差分，上一節(jié)列出的實(shí)證模型形式是適用的。

表3　面板單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：***代表統(tǒng)計(jì)量在1%水平下顯著，**代表統(tǒng)計(jì)量在5%水平下顯著，*代表統(tǒng)計(jì)量在10%水平下顯著。

注：***代表參數(shù)的T統(tǒng)計(jì)量在1%水平下顯著，**代表統(tǒng)計(jì)量在5%水平下顯著，*代表統(tǒng)計(jì)量在10%水平下顯著，括號(hào)中為T統(tǒng)計(jì)量值;DYN(RT,-X,-Y)代表以被解釋變量差分的X滯后階至Y滯后階，DYN(RT,-X)代表從第X滯后階遍歷至最后一階；J-統(tǒng)計(jì)量中括號(hào)代表對(duì)應(yīng)的概率值。表5和表6與之相同。

(五)回購利率互換衍生產(chǎn)品對(duì)沖程度、貨幣市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)貸款總額影響的實(shí)證研究

對(duì)回購互換利率衍生產(chǎn)品對(duì)沖程度建立動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的實(shí)證結(jié)果如表4所示?？梢哉J(rèn)為在一階段廣義矩估計(jì)的結(jié)果中，模型2具有最優(yōu)的顯著性程度，其所有參數(shù)估計(jì)結(jié)果均是顯著的，且其矩條件可以被接受，因此可以認(rèn)為該模型為一階段廣義矩估計(jì)法得到的最優(yōu)估計(jì)結(jié)果。模型5在兩階段廣義矩估計(jì)的結(jié)果中具有最優(yōu)的顯著性程度，其所有參數(shù)估計(jì)均顯著，且其矩條件可以被接受，因此可以認(rèn)為該模型為兩階段廣義矩估計(jì)的最有結(jié)果。模型2與模型5均為二次函數(shù)型模型形式，綜合分析各模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，可以認(rèn)為貸款總額與回購利率互換的對(duì)沖程度呈正U型關(guān)系(數(shù)值上),與貨幣市場(chǎng)波動(dòng)負(fù)相關(guān)。

(六)存款利率互換衍生產(chǎn)品對(duì)沖程度對(duì)貸款總額影響的實(shí)證研究

對(duì)存款互換對(duì)沖程度建立動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的實(shí)證結(jié)果如表5所示。從一階段廣義矩估計(jì)的結(jié)果看，僅有模型1的所有參數(shù)估計(jì)都是顯著的且具有可接受的矩條件，不過其DW值落在了不可判別域內(nèi)。在兩階廣義矩估計(jì)的結(jié)果中，僅有模型4的所有參數(shù)估計(jì)結(jié)果均是顯著的且具有可接受的矩條件。綜合分析，可以認(rèn)定線性模型是可接受的，即貸款總額與存款利率互換的對(duì)沖程度(數(shù)值上)、杠桿比例負(fù)相關(guān)，與貨幣市場(chǎng)波動(dòng)正相關(guān)。

表5　存款利率互換衍生產(chǎn)品靜態(tài)面板數(shù)據(jù)模型估計(jì)結(jié)果

(七)隔夜拆借利率互換衍生產(chǎn)品對(duì)沖程度對(duì)貸款總額影響的實(shí)證研究

對(duì)隔夜拆借利率建立動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證研究的結(jié)果如表6所示?？梢园l(fā)現(xiàn)一階段廣義矩估計(jì)得出的各個(gè)模型均不顯著；在兩階段廣義矩估計(jì)的結(jié)果中模型5的各個(gè)參數(shù)估計(jì)結(jié)果均顯著，且具有非常理想的矩條件，因此模型5是適用的。可以認(rèn)為貸款總額與隔夜拆借利率互換的對(duì)沖程度呈倒U型關(guān)系，與貨幣市場(chǎng)波動(dòng)正相關(guān)，與杠桿比例負(fù)相關(guān)。

表6　隔夜利率互換衍生產(chǎn)品靜態(tài)面板數(shù)據(jù)模型估計(jì)結(jié)果

(八)實(shí)證結(jié)果分析

從對(duì)每種衍生產(chǎn)品對(duì)沖程度建模的結(jié)果看，不同信用衍生產(chǎn)品的對(duì)沖行為對(duì)商業(yè)銀行貸款行為的影響不盡相同。

從回購利率互換對(duì)沖行為的實(shí)證結(jié)果看，銀行貸款總額隨著其對(duì)沖程度的提升先減小后增大(正U型關(guān)系)，符合理論結(jié)論表1中情況3的描述。在利用回購利率互換進(jìn)行對(duì)沖的條件下，銀行貸款總額與貨幣市場(chǎng)波動(dòng)負(fù)相關(guān)，符合理論結(jié)論2的描述。除此以外可以發(fā)現(xiàn)表4中模型2與模型5的杠桿比例的參數(shù)估計(jì)結(jié)果均顯著且符號(hào)相反，該結(jié)果表明在采用回購利率互換進(jìn)行對(duì)沖的前提下，杠桿比例對(duì)銀行貸款總額的影響明顯受到其他解釋變量的干擾。

從存款利率互換對(duì)沖行為的實(shí)證結(jié)果看，銀行貸款總額隨對(duì)沖程度的提升而增大(負(fù)相關(guān)關(guān)系)；在利用存款利率互換進(jìn)行對(duì)沖的條件下，銀行貸款總額與貨幣市場(chǎng)波動(dòng)正相關(guān)。該實(shí)證結(jié)果與推論2的描述相符。作為控制變量的杠桿比例在此前提下與銀行貸款總額負(fù)相關(guān)。

從隔夜拆借利率互換對(duì)沖行為的實(shí)證結(jié)果看，銀行貸款總額隨對(duì)沖程度的提升先增大后減小(負(fù)相關(guān))；在利用隔夜拆借利率互換進(jìn)行對(duì)沖的條件下，銀行貸款總額與貨幣市場(chǎng)波動(dòng)正相關(guān)。該實(shí)證結(jié)果與推論2的描述相符。作為控制變量的杠桿比例在此前提下與銀行貸款總額同樣呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)論與啟示

本文基于一系列合理假設(shè)，直接從信用衍生產(chǎn)品的對(duì)沖程度出發(fā)，建立理論模型描述對(duì)沖、貨幣市場(chǎng)波動(dòng)與中國(guó)銀行貸款行為的關(guān)系。理論模型相比于現(xiàn)有文獻(xiàn)最大的突破在于從信用衍生產(chǎn)品收益與非系統(tǒng)性收益相關(guān)性這一本質(zhì)出發(fā)，定義了信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖程度這一關(guān)鍵變量，不再使用信用衍生產(chǎn)品的絕對(duì)數(shù)額來衡量對(duì)沖行為的強(qiáng)弱?；谝幌盗屑僭O(shè)條件的理論推導(dǎo)結(jié)果表明：對(duì)沖行為與貸款行為的關(guān)系并非簡(jiǎn)單線性的，銀行貸款總額隨對(duì)沖程度的提升可能出現(xiàn)單調(diào)減小、先減小后增大、“減小—增大—減小”三種情況中的一種；在信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖的前提下，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)與銀行貸款總額負(fù)相關(guān)。放寬假設(shè)條件對(duì)理論模型進(jìn)行擴(kuò)展還可以得出以下兩個(gè)推論：其一，信用衍生產(chǎn)品本身的性質(zhì)會(huì)影響商業(yè)銀行對(duì)待貸款風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，對(duì)沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生產(chǎn)品可能會(huì)使銀行貸款行為趨于風(fēng)險(xiǎn)偏好；其二，在商業(yè)銀行貸款行為風(fēng)險(xiǎn)偏好的前提下，銀行的貸款行為將會(huì)更加激進(jìn)。一方面，該理論模型得到的基本結(jié)論較為清晰地描述了在中國(guó)銀行一般經(jīng)營(yíng)原則下，對(duì)沖行為、貨幣市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)貸款行為可能存在的影響；另一方面，放寬假設(shè)條件后的推論與外文文獻(xiàn)提到的情況相契合，能夠解釋發(fā)達(dá)國(guó)家銀行的信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖行為在次貸危機(jī)形成中的作用。

實(shí)證研究得到的結(jié)果表明，在利用回購利率互換進(jìn)行對(duì)沖的前提下，對(duì)沖程度的提升引起中國(guó)商業(yè)銀行貸款總額先減小后增大，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)與貸款總額負(fù)相關(guān)；在利用存款利率互換進(jìn)行對(duì)沖的前提下，對(duì)沖程度的提升引起商業(yè)銀行貸款總額增大，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)與貸款總額正相關(guān)；在利用隔夜拆借利率互換進(jìn)行對(duì)沖的前提下，對(duì)沖程度的提升引起商業(yè)銀行貸款總額先增大后減小，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)與貸款總額正相關(guān)?；刭徖驶Q對(duì)沖行為的實(shí)證結(jié)果符合基本理論結(jié)論描述，而存款利率互換與隔夜拆借利率互換對(duì)沖行為的實(shí)證結(jié)果則與推論的描述相符，總的來看實(shí)證結(jié)果證實(shí)了理論模型的合理性。值得注意的是，實(shí)證結(jié)果表明利用存款利率互換與隔夜拆借利率互換進(jìn)行對(duì)沖時(shí)銀行的貸款行為是風(fēng)險(xiǎn)偏好的?？紤]到存款利率互換與隔夜拆借利率互換都是用于對(duì)沖銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品品種，因此可以認(rèn)為外文文獻(xiàn)中提及的單位貸款流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口減小刺激銀行采取更為激進(jìn)的貸款政策的情況同樣出現(xiàn)于中國(guó)的銀行實(shí)務(wù)中[1-2，6-7]。相關(guān)監(jiān)管部門需要意識(shí)到,利用信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很可能會(huì)使中國(guó)銀行采取風(fēng)險(xiǎn)偏好型的貸款行為。

綜上所述，盡管目前信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖尚未被廣泛應(yīng)用于中國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)務(wù)中，但是其對(duì)中國(guó)商業(yè)銀行貸款行為的影響卻不容忽視。尤其值得注意的是導(dǎo)致美國(guó)2008年次貸危機(jī)的誘因同樣存在于中國(guó)銀行的實(shí)務(wù)中，即利用信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有可能會(huì)刺激銀行采取激進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好型貸款行為。結(jié)合2008年美國(guó)次貸危機(jī)與中國(guó)商業(yè)銀行現(xiàn)有的風(fēng)控水平，現(xiàn)階段中國(guó)銀行間同業(yè)市場(chǎng)尚不適合推出以資產(chǎn)變現(xiàn)為主要目的、能夠通過對(duì)沖為銀行帶來大量短期流動(dòng)性、交易活躍的信用衍生產(chǎn)品?？偟目?，信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖行為對(duì)中國(guó)商業(yè)銀行貸款行為影響較為復(fù)雜，在中國(guó)商業(yè)銀行利率逐步市場(chǎng)化的大背景下，將來還需要對(duì)其進(jìn)行更加深入的探討。

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(責(zé)任編輯傅旭東)

Hedging of credit derivatives,monetary fluctuation and the loan behaviors of commercial banks in China

CHEN Qi’an,DU Fangzhou

(School of Economics and Business Administration,Chongqing University,Chongqing 400044,P.R.China)

The paper establishes a theoretical model depicting all conditions of the impacts of hedging and monetary fluctuation on loan behaviors of banks in China based on the property of hedging.Then the empirical research based on GMM methods is taken.The empirical results suggest that the loan size will be in increasing-decreasing condition corresponding to ascending hedging degrees with compensation swaps,in linearly increasing condition with deposit swaps and in decreasing-increasing condition with overnight lending swaps.Meanwhile,monetary fluctuation is negatively correlated to the loan size with the hedging of compensation swaps and positively correlated with the hedging of deposit swaps and overnight lending swaps.The empirical results approve the theoretical propositions,and show that the cause of the US subprime crisis in 2008 also exists in banking behaviors in China.

hedging of credit derivatives; monetary fluctuation; loan behaviors; generalized moment methods (GMM)

10.11835/j.issn.1008-5831.2016.05.005

歡迎按以下格式引用：陳其安，杜方舟.信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖、貨幣市場(chǎng)波動(dòng)與中國(guó)商業(yè)銀行貸款行為[J].重慶大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2016(5):43-52.

Format:CHEN Qi’an,DU Fangzhou.Hedging of credit derivatives,monetary fluctuation and the loan behaviors of commercial banks in China[J].Journal of Chongqing University(Social Science Edition),2016(5):43-52.

2016-04-26

國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目(71232004)

陳其安(1968-)，男，重慶人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授，博士，博士研究生導(dǎo)師，主要從事金融市場(chǎng)和企業(yè)理論研究,E-mail:chenqi-an33@163.com。

F830.33

A

1008-5831(2016)05-0043-10