管偉

摘 要：對(duì)金融企業(yè)而言，在經(jīng)營中表現(xiàn)出許多有別于一般企業(yè)的特殊性，因此在選擇金融企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估方法時(shí)應(yīng)充分考慮其行業(yè)特殊性。通過對(duì)金融企業(yè)業(yè)務(wù)類型、經(jīng)營對(duì)象和收入來源、所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、無形資產(chǎn)、會(huì)計(jì)系統(tǒng)等方面的特殊性分析，進(jìn)而分別對(duì)成本法、市場(chǎng)法、收益法和其他方法對(duì)我國金融企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的適用性加以分析。最后得出結(jié)論：在金融企業(yè)并購案中，最優(yōu)的選擇應(yīng)當(dāng)是收益現(xiàn)值法中的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)評(píng)估；企業(yè)價(jià)值；金融企業(yè)

一、金融企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特殊性分析

長期以來，我國在企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估實(shí)踐過程中，主要運(yùn)用的方法包括成本法、市場(chǎng)法、收益法和EVA等其他方法。對(duì)金融企業(yè)而言，在經(jīng)營中表現(xiàn)出許多有別于一般企業(yè)的特殊性，因此在選擇評(píng)估方法時(shí)應(yīng)首先分析其特殊性。

（一）金融企業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)具有特殊性。一般企業(yè)為了生產(chǎn)經(jīng)營的需要，需要購置較大數(shù)量的固定資產(chǎn)。而金融企業(yè)的固定資產(chǎn)的比重一般較低，因此每年的折舊額較小。在金融類企業(yè)中，大量資產(chǎn)以貸款、貨幣資金等形式存在。以銀行為例，中國銀監(jiān)會(huì)公布的《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債情況表（境內(nèi)）》，截至2016年5月，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)為206.96萬億元，總負(fù)債為190.68萬億元。從資產(chǎn)價(jià)值看，固定資產(chǎn)的質(zhì)量易于確定，而諸如貸款、同業(yè)拆放、衍生金融工具這類金融資產(chǎn)其質(zhì)量的判斷較為復(fù)雜。而這類表內(nèi)業(yè)務(wù)又是金融企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，是金融企業(yè)利潤的主要來源和價(jià)值評(píng)估需要重點(diǎn)考慮的因素。從金融企業(yè)特別是銀行類企業(yè)的利潤來源來看，有很大一部分是由于存貸結(jié)構(gòu)不匹配而產(chǎn)生的，如存款的時(shí)間往往較短，而利率較低，而貸款的時(shí)間往往較長，利率較高，這之間的差異會(huì)給金融企業(yè)帶來利潤，這是對(duì)某種風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，但這種利潤的取得帶有很大的不穩(wěn)定性。對(duì)外部評(píng)估者而言，很難確定這種不穩(wěn)定性及其利潤潛能。就我國金融企業(yè)而言，由于歷史原因，很多企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量不高，不良貸款率等指標(biāo)不能反映企業(yè)真實(shí)情況，以成本法為基礎(chǔ)的核算困難較大。

（二）金融企業(yè)負(fù)債業(yè)務(wù)的特殊性。與生產(chǎn)類企業(yè)不同，金融企業(yè)的負(fù)債業(yè)務(wù)并非單純的籌資行為，其本身具有價(jià)值創(chuàng)造的功能。一般企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在50%左右為宜，資產(chǎn)負(fù)債率過高企業(yè)將資不抵債面臨破產(chǎn)壓力。金融類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率很高，2016年5月全國銀行金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率為92.13%，這是由于其經(jīng)營的特殊性造成的。負(fù)債管理對(duì)其來說是經(jīng)營的一部分，并不能完全將其歸類于普通負(fù)債。金融企業(yè)的利潤很大程度上來源于經(jīng)營負(fù)債，如目前我國商業(yè)銀行收入中還大部分來源于利差收入，中間業(yè)務(wù)收取的傭金和手續(xù)費(fèi)等收入占比還較低。而構(gòu)成利差的原因是存款與貸款的利率不同，銀行發(fā)放貸款所獲取的利息收入與吸收存款所支付的利息支出之差構(gòu)成了利差。吸收存款這類籌資的資金成本不同于公開市場(chǎng)上其他類型債務(wù)的成本，因其主要成本就是支付存款利息，這種利息相對(duì)較低。除此之外，銀行的籌資方式還有吸收一般投資人投資、發(fā)行一般債券、發(fā)行衍生金融品等，因此在估值時(shí)如果計(jì)算其加權(quán)平均資本成本，情況特別復(fù)雜，存在較大困難。

（三）金融企業(yè)業(yè)務(wù)綜合化、多樣化。我國商業(yè)銀行在競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇的壓力下，逐漸拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，緊隨國際金融企業(yè)業(yè)務(wù)綜合化、多樣化的潮流，不斷將業(yè)務(wù)進(jìn)行融合，出現(xiàn)了所謂“金融百貨超市”的綜合體。如目前很多商業(yè)銀行除存貸業(yè)務(wù)外，還開展各種基金、理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)等的代銷業(yè)務(wù)，而一些保險(xiǎn)公司在鞏固正常保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的同時(shí)，像商業(yè)銀行等領(lǐng)域拓展，發(fā)展自己的市場(chǎng)。除此之外，金融企業(yè)還有大量對(duì)外投資業(yè)務(wù)，有些表外業(yè)務(wù)，如金融衍生品的定價(jià)本身就是金融界的難題，其種類繁多，計(jì)算復(fù)雜，波動(dòng)性大。這些業(yè)務(wù)在金融企業(yè)種類繁多，而且隨著金融一體化趨勢(shì)的加深，會(huì)出現(xiàn)更多業(yè)務(wù)，這些都給估值帶來了困難。

（四）金融企業(yè)經(jīng)營對(duì)象和收入來源的特殊性。作為企業(yè)，金融企業(yè)具有企業(yè)的最基本的目標(biāo)：追求利潤最大化。但其在經(jīng)營中，不是簡(jiǎn)單的生產(chǎn)產(chǎn)品和提供勞務(wù)，其經(jīng)營對(duì)象較為特殊：貨幣和貨幣資本。經(jīng)營內(nèi)容是貨幣收付、借貸、金融中介、保險(xiǎn)等一系列與貨幣運(yùn)動(dòng)有關(guān)的金融服務(wù)。收入的主要來源是貸款利息、手續(xù)費(fèi)及傭金收入、保費(fèi)收入等，這與一般企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)象有很大區(qū)別。

（五）金融企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與一般企業(yè)不同。一般企業(yè)在經(jīng)營中面臨的主要有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公司特有風(fēng)險(xiǎn)兩部分。金融企業(yè)除了面臨普通企業(yè)需要面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)外，更需要面對(duì)一些特殊風(fēng)險(xiǎn)（以商業(yè)銀行為例）：第一，信用風(fēng)險(xiǎn)，即貸款不能按期收回的風(fēng)險(xiǎn)；第二，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即掌握的可用于及時(shí)支付的流動(dòng)資產(chǎn)不能滿足兌付要求的風(fēng)險(xiǎn)；第三，匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)，主要是國家利率政策、金融市場(chǎng)利率變化給其帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)，和由于經(jīng)營外幣業(yè)務(wù)所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。第四，由于具有特殊的信用創(chuàng)造職能而面臨的風(fēng)險(xiǎn)，主要是由于其吸收的高能貨幣具有“多倍創(chuàng)造”的功能，使其必須面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（六）金融企業(yè)無形資產(chǎn)評(píng)估困難。商譽(yù)對(duì)金融企業(yè)來講比一般企業(yè)具有更加重要的作用，整個(gè)金融系統(tǒng)就是建立在信心的基礎(chǔ)上，如果沒有商譽(yù)，甚至?xí)l(fā)一系列的金融危機(jī)。我國大型金融機(jī)構(gòu)近幾年來逐步深化改革，國家相關(guān)部門加大監(jiān)管力度，重組、改制了一大批金融企業(yè)，可以說我國大型金融企業(yè)（特別是大型國有商業(yè)銀行）享有一定的國家信譽(yù)。但這部分國家信譽(yù)如何衡量，確實(shí)是個(gè)難題。再加上我國現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度規(guī)定，只有在企業(yè)合并、兼并、買賣等過程中才能將商譽(yù)價(jià)值入賬。因此，在現(xiàn)行會(huì)計(jì)報(bào)表中不能充分披露商譽(yù)價(jià)值，而如何對(duì)其價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)估也是一個(gè)難題。對(duì)于其它無形資產(chǎn)，例如先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、會(huì)計(jì)系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)安全系統(tǒng)、電子轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)、智能卡識(shí)別系統(tǒng)等眾多信息系統(tǒng)，也是金融企業(yè)無形資產(chǎn)的重要組成部分，這些資產(chǎn)按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則往往會(huì)在幾年內(nèi)攤銷完畢，但往往給企業(yè)帶來效益的時(shí)間會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過攤銷時(shí)間。如何對(duì)這類無形資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)也是需要面對(duì)的難題。

（七）金融企業(yè)的會(huì)計(jì)系統(tǒng)與一般企業(yè)不同。金融企業(yè)的經(jīng)營項(xiàng)目具有特殊性，其會(huì)計(jì)系統(tǒng)與一般企業(yè)有很大區(qū)別。會(huì)計(jì)科目和會(huì)計(jì)報(bào)表自成體系，因此在對(duì)金融企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析時(shí)，有很多特殊的分析角度和指標(biāo)。如對(duì)一般生產(chǎn)類企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，主要對(duì)其短期償債能力、長期償債能力、資產(chǎn)管理能力、盈利能力等進(jìn)行分析，但金融企業(yè)由于其負(fù)債問題具有特殊性，而且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性特別關(guān)注，主要從資本狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、流動(dòng)性等方面分析。而在具體應(yīng)用傳統(tǒng)理論進(jìn)行評(píng)估時(shí)，會(huì)遇到科目無法對(duì)應(yīng)，需要根據(jù)金融企業(yè)的特點(diǎn)逐項(xiàng)重新判斷。如在運(yùn)用股權(quán)自由現(xiàn)金流量法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，需要根據(jù)金融企業(yè)的特點(diǎn)對(duì)一般公式進(jìn)行逐項(xiàng)調(diào)整。

二、金融企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇

根據(jù)以上對(duì)金融企業(yè)價(jià)值評(píng)估特殊性的分析，分別對(duì)成本法、市場(chǎng)法、收益法和其他方法對(duì)我國金融企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的適用性加以分析。

（一）成本法在金融企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的適用性分析。成本法使用起來比較簡(jiǎn)單，但該方法本身在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中存在著很大的缺陷，因其沒有將企業(yè)看成一個(gè)整體，沒有考慮企業(yè)的整體獲利能力和商譽(yù)等無形資產(chǎn)。故其在正常經(jīng)營、具有正現(xiàn)金流的企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例中應(yīng)用該方法很少。而金融企業(yè)恰恰又是固定資產(chǎn)較少、無形資產(chǎn)較多的企業(yè)。其價(jià)值主要體現(xiàn)在商譽(yù)、管理水平、人員素質(zhì)等無形資產(chǎn)中。如果應(yīng)用成本法對(duì)金融企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，將無法體現(xiàn)這些重要的無形資產(chǎn)的價(jià)值。

我國大部分金融企業(yè)經(jīng)過改革目前的發(fā)展勢(shì)頭良好，特別是一些國家參股的國有商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等大型金融企業(yè)更實(shí)質(zhì)上具有國家級(jí)的信譽(yù)作為擔(dān)保，未來破產(chǎn)的可能性較小，故大多數(shù)具有正現(xiàn)金流的預(yù)期。因此大多數(shù)情況下，該方法不適用于我國金融企業(yè)價(jià)值評(píng)估。但一旦出現(xiàn)被評(píng)估金融企業(yè)常年虧損、沒有預(yù)期的正現(xiàn)金流或者難以持續(xù)經(jīng)營，該方法也是適用的。

（二）市場(chǎng)法在金融企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的適用性分析。市場(chǎng)法簡(jiǎn)單，易于使用，易于被市場(chǎng)接受，并且可迅速獲得資產(chǎn)價(jià)值，但其假設(shè)前提也是必須考慮的。該方法得到實(shí)施要求必須在一個(gè)成熟的市場(chǎng)存在的前提下進(jìn)行。這就要求使用該方法的前提是：或者該國市場(chǎng)上存在著大量的金融企業(yè)交易案例；或者該國的證券市場(chǎng)比較成熟，證券市場(chǎng)價(jià)格能夠反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。前者的限制是顯而易見的，我國金融企業(yè)的改革雖然在逐步進(jìn)行中，但交易案例并不多，并且交易案例相關(guān)資料并不透明，故難以尋找到合適的金融并購可比交易案例。我國證券市場(chǎng)雖然經(jīng)歷了20多年的風(fēng)風(fēng)雨雨，總體上看市場(chǎng)還不夠成熟，市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)與公司經(jīng)營相關(guān)性還不太強(qiáng)，市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)偏離較大。以銀行類上市公司為例，由于政策和歷史原因，各上市公司的規(guī)模發(fā)展極不均衡，工、中、建三大銀行股股本規(guī)模極大，一些中小商業(yè)銀行規(guī)模與其差距懸殊。在運(yùn)用市場(chǎng)法對(duì)金融企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)必須考慮到規(guī)模的差異性和由此帶來的可比公司選擇的難題。同時(shí)，市場(chǎng)法的估價(jià)比率是一種靜態(tài)指標(biāo)，沒有體現(xiàn)金融企業(yè)所要面臨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、發(fā)展前景等動(dòng)態(tài)因素。因此，運(yùn)用市場(chǎng)法對(duì)金融企業(yè)并購價(jià)值其進(jìn)行評(píng)估存在一定缺陷，不宜單獨(dú)進(jìn)行。

（三）收益現(xiàn)值法在金融企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的適用性分析。運(yùn)用收益現(xiàn)值法對(duì)金融企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估在理論上優(yōu)于其他估值方法，因其在理論上更符合企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)：股東財(cái)富最大化。金融企業(yè)的價(jià)值往往更多體現(xiàn)在其商譽(yù)、管理水平、服務(wù)水平等無形資產(chǎn)上，而運(yùn)用收益現(xiàn)值法評(píng)估更能體現(xiàn)其在這方面的價(jià)值。而收益現(xiàn)值法又分為股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型等。股利折現(xiàn)模型受到股利政策的影響較大，而我國金融企業(yè)股利分配極不穩(wěn)定，甚至有很多企業(yè)連年不分紅，因此運(yùn)用股利折現(xiàn)模型的條件受限。而自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，是目前我國金融企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的最佳選擇。根據(jù)麥肯錫公司的研究報(bào)告，貼現(xiàn)現(xiàn)金流法可以囊括所有影響公司價(jià)值的因素，可以比市場(chǎng)法更能準(zhǔn)確、可靠地描述公司的價(jià)值。在國內(nèi)，這種方法雖然使用時(shí)間不長，但已經(jīng)形成比較成熟的理論基礎(chǔ)。國內(nèi)已有許多學(xué)者對(duì)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法中所用參數(shù)如何確定的問題進(jìn)行了實(shí)證研究，其研究具有一定的合理性，對(duì)金融企業(yè)估價(jià)具有借鑒意義。而運(yùn)用自由現(xiàn)金流代替股利進(jìn)行折現(xiàn)，不易受人為因素的影響，是最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?duì)金融企業(yè)進(jìn)行估值的方法，原則上適用于大多數(shù)金融企業(yè)企業(yè)。而自由現(xiàn)金流又可分為公司自由現(xiàn)金流和實(shí)體自由現(xiàn)金流，按照現(xiàn)金流的不同所得到的企業(yè)價(jià)值類型也不同。

由于金融行業(yè)的特殊性，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中負(fù)債比非常大，而且其負(fù)債部分是直接用于經(jīng)營活動(dòng)的資金，很難將其普通負(fù)債與這種存款帶來的特殊負(fù)債劃分清楚。而如果運(yùn)用公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型需要分別考慮債務(wù)價(jià)值，這在金融企業(yè)價(jià)值評(píng)估中式很難實(shí)現(xiàn)的。而如果運(yùn)用股權(quán)自由現(xiàn)金流模型，將可很好避免由于特殊負(fù)債的存在而給估值帶來的困難。在企業(yè)并購中，投資人關(guān)心的其實(shí)是企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，雙方交易也是以股權(quán)作為定價(jià)的基礎(chǔ)。因此，在金融企業(yè)并購案中，最優(yōu)的選擇應(yīng)當(dāng)是收益現(xiàn)值法中的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。

（四）其他方法在金融企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的適用性分析。EVA法在評(píng)估時(shí)的重點(diǎn)是估測(cè)資金成本，一般企業(yè)以市場(chǎng)要求的資本成本獲得資金，而銀行吸收的存款類資金作為銀行的負(fù)債，是具有價(jià)值創(chuàng)造功能的，而且從資本市場(chǎng)獲得的資金一般都低于市場(chǎng)要求的資本成本。在估價(jià)時(shí)如何確定合理的資本成本是一個(gè)困難的問題。因此，不宜單獨(dú)使用EVA法對(duì)金融企業(yè)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

期權(quán)定價(jià)模型較為復(fù)雜，需要的較多信息搜集與整理，在實(shí)際評(píng)估中很少使用，同樣不適用于目前我國金融企業(yè)并購時(shí)的評(píng)估。

（五）各種方法在金融企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估中的比較。通過以上分析可對(duì)成本法、市場(chǎng)法、收益法和其他方法的優(yōu)缺點(diǎn)和適用性進(jìn)行比較。我國金融企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估最適合的方法是收益法中的股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。其他方法隨均有優(yōu)缺點(diǎn)，但不宜單獨(dú)采用。

三、結(jié)束語

由于成本法本身在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中存在較大缺陷，因此大多數(shù)情況下不適用于我國金融企業(yè)價(jià)值評(píng)估。市場(chǎng)法的應(yīng)用前提是該國市場(chǎng)上存在著大量的金融企業(yè)交易案例，或該國的證券市場(chǎng)比較成熟，證券市場(chǎng)價(jià)格能夠反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。目前我國市場(chǎng)不具備上述兩個(gè)條件。且金融企業(yè)發(fā)展規(guī)模相差懸殊，極不均衡。運(yùn)用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估存在一定缺陷，不宜單獨(dú)進(jìn)行。運(yùn)用收益現(xiàn)值法對(duì)金融企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估在理論上優(yōu)于其他估值方法。在金融企業(yè)并購案中，最優(yōu)的選擇應(yīng)當(dāng)是收益現(xiàn)值法中的股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。