徐碩正　朱國平

(東南大學(xué)蘇州聯(lián)合研究生院，江蘇　蘇州　215000；東北證券股份有限公司蘇州蘇雅路證券營業(yè)部，江蘇　蘇州　215000)

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中國地方政府融資平臺系統(tǒng)性風(fēng)險測度與分析

徐碩正朱國平

(東南大學(xué)蘇州聯(lián)合研究生院，江蘇蘇州215000；東北證券股份有限公司蘇州蘇雅路證券營業(yè)部，江蘇蘇州215000)

地方政府融資平臺是地方政府在城市化進(jìn)程不斷加快等背景下進(jìn)行的一種融資創(chuàng)新。其在建立和成長過程中，在促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展、不斷加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、有效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)等方面發(fā)揮了重要的推動作用。通過主成分分析，系統(tǒng)性風(fēng)險客觀存在。需從監(jiān)管、政府、銀行和平臺四方面的結(jié)合入手才能從根本上減少和化解風(fēng)險。

政府融資平臺；系統(tǒng)性風(fēng)險；主成分分析

一、引言

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，而政府投資是其中的中堅(jiān)力量。地方政府為提高效益，進(jìn)行財(cái)政資金的籌集，努力實(shí)現(xiàn)政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃。地方政府融資平臺是對地方政府投融資機(jī)制的創(chuàng)新，為地方政府進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公益項(xiàng)目建設(shè)提供了強(qiáng)有力的資金支持，部分解決了地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)和資金相對短缺的矛盾。

然而，近年來，地方政府融資平臺的各種弊端也日益顯現(xiàn)：過于龐大的負(fù)債規(guī)模、過高的負(fù)債率、平臺經(jīng)營缺乏效率、過于單一的融資渠道、融資平臺定位太泛、債務(wù)擔(dān)保違規(guī)、內(nèi)部治理有待改進(jìn)、風(fēng)險防范意識薄弱等。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，這些問題不容回避，應(yīng)積極主動地測度、分析其系統(tǒng)性風(fēng)險，從而規(guī)范有效引導(dǎo)地方政府融資平臺的經(jīng)營行為，妥善認(rèn)真解決政府融資平臺面臨的各種風(fēng)險問題，已成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的必由之路。進(jìn)一步提高風(fēng)險防范意識，有利于引導(dǎo)地方政府融資平臺更好地發(fā)展。

二、相關(guān)概念

(一)地方政府融資平臺

地方政府融資平臺是指：地方政府通過直接或間接出資建立并為其提供還款擔(dān)保的企(事)業(yè)法人。一般而言，其目的為城市基建、公共項(xiàng)目等。依據(jù)融資平臺資金投向項(xiàng)目是否能夠償還本息，將其分為經(jīng)營性平臺以及非經(jīng)營性平臺兩類(李坤，2012)；依據(jù)設(shè)立資產(chǎn)的不同，分為以下幾種類型的公司：投資建設(shè)型，這也是最主要的表現(xiàn)形式；土地管理型，這是土地財(cái)政的核心類型；定點(diǎn)區(qū)域公司，如開發(fā)區(qū)等；交通運(yùn)輸型等。

(二)系統(tǒng)性風(fēng)險

G10認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險是導(dǎo)致金融體系重要部分受經(jīng)濟(jì)價值或信心的損害，并隨不確定的上升對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響的風(fēng)險。IMF、FSB和BIS認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險是指金融體系部分或全部受到損害到指定大范圍金融服務(wù)中斷并給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的風(fēng)險。Hart和Zingales(2009)認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險是指一家機(jī)構(gòu)的倒閉引起系統(tǒng)內(nèi)其他機(jī)構(gòu)的倒閉并對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的風(fēng)險。這些定義從宏觀出發(fā)，重點(diǎn)考慮了風(fēng)險的溢出效應(yīng)與傳導(dǎo)效應(yīng)。但是，大多數(shù)的定義側(cè)重于風(fēng)險造成的影響，而忽略了風(fēng)險的來源。

系統(tǒng)性風(fēng)險是由某個觸發(fā)因素引起的，導(dǎo)致不穩(wěn)定性蔓延在整個金融體系內(nèi)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重危害，在時間上是連續(xù)的，在空間上是廣泛的。

(三)系統(tǒng)性風(fēng)險與系統(tǒng)風(fēng)險

系統(tǒng)性風(fēng)險(systemic risk)并不是系統(tǒng)風(fēng)險(systematic risk)。系統(tǒng)風(fēng)險，指的是證券市場中無法通過分散投資加以消除的風(fēng)險；系統(tǒng)性風(fēng)險是指由共同因素引起的，對所有資產(chǎn)都具有重要影響并且無法通過分散投資加以消除的風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險具有全局性、傳染性和外部性的特性。全局性指的是單個事件會影響整體；傳染性是系統(tǒng)性事件能夠傳導(dǎo)與擴(kuò)散危機(jī)，外部性是指系統(tǒng)性風(fēng)險需要由市場一同承擔(dān)。

三、現(xiàn)狀概述

(一)發(fā)展歷程

(1)萌芽階段(1980-1994)

80年代末，改革開放進(jìn)入新的階段：城市現(xiàn)代化、農(nóng)村城鎮(zhèn)化的進(jìn)程不斷加快。為擴(kuò)大地方財(cái)力，部分地方政府開辦市政公司、城投公司或交通公司等，為城市建設(shè)融資，成為早期的地方政府融資平臺。這一階段的平臺數(shù)量、舉債規(guī)模上都相對較小。

(2)發(fā)展階段(1995-2009)

自分稅制改革后，地方財(cái)稅能力受限而發(fā)展的要求卻并未放松。為應(yīng)對這一情況，大多地市級和部分縣級政府設(shè)立了國資經(jīng)營公司、開發(fā)投資公司等平臺，以地方政府信用為擔(dān)保，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。“打捆貸款”即為其中典型：分散的建設(shè)項(xiàng)目被借款人整合，經(jīng)政府擔(dān)保，統(tǒng)一履行借貸責(zé)任。此階段的平臺尚屬可控，沒有較大風(fēng)險出現(xiàn)。

(3)改良階段(2010至今)

次貸危機(jī)爆發(fā)后，量化寬松帶來的一系列問題也開始暴露，部分政府融資平臺已出現(xiàn)難以如期兌付的窘境。中央政府和監(jiān)管部門開始對政府融資平臺進(jìn)行問題發(fā)現(xiàn)與整治。這也成為銀行業(yè)重要的工作內(nèi)容之一。

(二)平臺職能

(1)融資職能：融資是這些平臺成立的目的，也是其最基本、最重要的職能。平臺通過貸款、債券等方式，吸收資本，為地方基建提供資金保障。

(2)建設(shè)職能：平臺依據(jù)地方政府政策和規(guī)劃從經(jīng)濟(jì)角度代表政府進(jìn)行投資建設(shè)。除進(jìn)行決策分析之外，實(shí)時跟蹤檢測和收取投資收益也是其投資職能的體現(xiàn)。

(3)投資職能：平臺通過資產(chǎn)證券化，為城市建設(shè)提供連續(xù)的資金來源。穩(wěn)健的資本運(yùn)作也可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值。對于城市基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)的整改也是投資職能的一部分。

(4)管理職能：地方政府授權(quán)平臺通過成本預(yù)算，從經(jīng)濟(jì)利益的角度規(guī)劃、管理、監(jiān)督城市基建

(三)平臺作用

(1)加快城市化進(jìn)程

平臺作為地方政府財(cái)政外的補(bǔ)充，籌集了大量資金，在較大程度上解決了財(cái)力不足的困境。資金的涌入促進(jìn)了城市建設(shè)的速度，縮短了建設(shè)周期。為城鄉(xiāng)一體化、城市擴(kuò)大、城區(qū)建設(shè)等規(guī)劃進(jìn)行資金貢獻(xiàn)。

(2)刺激經(jīng)濟(jì)增長

融資平臺的天然壟斷力，高占比的實(shí)體投資保證了平臺能夠刺激經(jīng)濟(jì)增長。在政府的擔(dān)保下，平臺可以更容易地取得資金，促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展。“四萬億”計(jì)劃出臺之際，地方自籌成為資金的主要來源。融資平臺把民間資本調(diào)動起來后，公共基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域逐漸帶動其它行業(yè)復(fù)蘇，扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)衰退，投資需求降低，出口急劇下降的狀況。

(3)促進(jìn)民間資本轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)

平臺所具有的特殊屬性和法人資格，可以把民間資本的積極性調(diào)動起來，動員各方面資金用于興建基礎(chǔ)設(shè)施，實(shí)現(xiàn)使短期政策調(diào)控與利用民間資本的長期機(jī)制的完美組合。

(四)融資方式

地方政府融資主要合作融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資、項(xiàng)目融資、融資平臺等形式。

合作融資：這指的是政府融資平臺與金融機(jī)構(gòu)的合作。平臺與銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)合作，形成以銀行貸款為主的籌資方式。目前，中國地方融資平臺負(fù)債中逾80%來自銀行貸款。在此基礎(chǔ)上，平臺通過信貸手段，吸引社會其他領(lǐng)域資金進(jìn)駐項(xiàng)目建設(shè)。這種合作的主要方式有銀行貸款、銀信合作、政信合作等。

債權(quán)融資：“城投債”是由平臺發(fā)行的以地方政府為信用背書的用于城市基礎(chǔ)建設(shè)的企業(yè)債券。這是地方融資的第二大資金來源。自2008年后，更是出現(xiàn)了中期票據(jù)、短期融資券等衍生品。2010年第一季度，全國發(fā)行了約300億元的城投債，同期，債務(wù)融資衍生品規(guī)模已達(dá)約140億元。

股權(quán)融資：對于涉及地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的競爭性項(xiàng)目，平臺公司經(jīng)常代表政府出資，成為股東。待時機(jī)成熟，利用持有的物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)等向資本市場融資。

項(xiàng)目融資：這是有地方政府依照財(cái)政資金和銀行信貸吸引資本參與建設(shè)的新模式。目前常見的模式有：BOT、BT、PPP等。

融資平臺：設(shè)立具有獨(dú)立法人資格的平臺公司進(jìn)行代政府融資，是具有中國特色適合現(xiàn)階段國情的特殊手段。

圖1　地方政府融資平臺運(yùn)作示意圖

四、實(shí)證分析

(一)確定評價指標(biāo)體系

本文選取了“工農(nóng)中建”四大行的平臺財(cái)務(wù)狀況的總資產(chǎn)、所有者權(quán)益、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、平臺債務(wù)狀況的資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入、營業(yè)毛利率為主要數(shù)據(jù)指標(biāo)。所以資料皆出自其年報。

(二)主成分分析

1、主成分分析模型

首先，設(shè)其模型為：

其矩陣形式為：Y=UX

Y=[y1y2…yi]T;U=[u1u2…ui];X=[x1x2…xi]T

2、主成分分析結(jié)果

相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：

表1　相關(guān)性矩陣(%)

從相關(guān)系數(shù)矩陣可知，較大的相關(guān)系數(shù)表示大部分變量的線性關(guān)系強(qiáng)，可以在變量中用因子分析方法提取出公共因子。

設(shè)成分表達(dá)式如下：

F1=0.16x1+0.18x2-0.14x3-0.10x4-0.12x5+0.15x6+0.10x7+0.16x8+0.17x9

F2=0.17x1+0.01x2-0.18x3+0.32x4-0.27x5-0.22x6+0.22x7+0.19x8-0.15x9

F3=-0.19x1-0.27x2+0.48x3+0.27x4+0.35x5+0.19x6+0.59x7+0.11x8+0.15x9

首先對其成分解釋能力做出分析：

表2　解釋的總方差

表2中3個因子解釋了原有9個變量的100%的累積方差，說明原有變量的信息幾乎都被保存了。

成分矩陣、旋轉(zhuǎn)成分矩陣、成分特征向量矩陣如表3所示；成分轉(zhuǎn)化矩陣如表4所示。

表3　成分矩陣表(%)

表4　成分轉(zhuǎn)化矩陣表

由此看出：

第一個因子主要解釋了經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、平臺債務(wù)狀況的資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報酬率以及營業(yè)毛利；

第二個因子主要解釋了平臺財(cái)務(wù)狀況的總資產(chǎn)、所有者權(quán)益、流動比率以及營業(yè)收入；

第三個因子主要解釋了凈資產(chǎn)收益率。

由協(xié)方差矩陣知3個因子之間不存在線性相關(guān)性。

綜上所述，四大行總資產(chǎn)、所有者權(quán)益、現(xiàn)金流量凈額、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入以及營業(yè)毛利對于政府融資平臺貸款都會產(chǎn)生或多或少的風(fēng)險，需要加強(qiáng)對各指標(biāo)的警惕。

五、結(jié)論

融資平臺系統(tǒng)性風(fēng)險產(chǎn)生是一種必然結(jié)果，不能因其風(fēng)險而全盤定其作用，因噎廢食實(shí)不可取?，F(xiàn)階段，應(yīng)該完善相關(guān)制度防范其風(fēng)險，不能單純從金融機(jī)構(gòu)角度防范信貸風(fēng)險，要根據(jù)貸款的風(fēng)險特征、風(fēng)險成因和風(fēng)險影響因素從監(jiān)管、政府、銀行和平臺四方面的結(jié)合入手才能從根本上減少和化解風(fēng)險。

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