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(遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧葫蘆島125105)

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國際投資流動(dòng)、儲(chǔ)備資產(chǎn)和全球失衡
——基于非均衡國際貨幣體系的視角

路世昌張?zhí)韹蓷铌?/p>

(遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧葫蘆島125105)

全球失衡是當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的重要挑戰(zhàn)。從非均衡國際貨幣體系的角度，從理論分析和實(shí)證驗(yàn)證兩個(gè)緯度探究外匯儲(chǔ)備、私人投資流動(dòng)和國際儲(chǔ)備資產(chǎn)需求等因素對(duì)不同國家經(jīng)常項(xiàng)目均衡的影響。構(gòu)建的跨國資產(chǎn)組合模型發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)備貨幣持有國的官方儲(chǔ)備和外部私人投資流入對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目均衡有負(fù)效應(yīng)，儲(chǔ)備貨幣需求對(duì)儲(chǔ)備貨幣提供國的經(jīng)常項(xiàng)目也是負(fù)影響。使用1989—2013年58個(gè)儲(chǔ)備貨幣持有國數(shù)據(jù)和1995—2011年7個(gè)儲(chǔ)備貨幣供應(yīng)國數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析進(jìn)一步驗(yàn)證了該結(jié)論。解決全球失衡問題，改變當(dāng)前的非均衡國際貨幣體系勢(shì)在必行。

全球失衡；國際投資流動(dòng)；國際儲(chǔ)備需求；非均衡國際貨幣體系

一、引言

全球失衡是一個(gè)影響全球宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要問題。20世紀(jì)90年代中期以來，美國為首的一些發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)常項(xiàng)目赤字，而中國、德國等傳統(tǒng)制造業(yè)大國和石油輸出國卻積累了巨額的貿(mào)易盈余。經(jīng)常項(xiàng)目不平衡不僅對(duì)各國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響，還威脅了世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。研究全球經(jīng)常項(xiàng)目失衡對(duì)于了解全球失衡的根源和政府制定宏觀調(diào)控政策具有重要的理論價(jià)值和政策意義。

近年來，學(xué)者們相繼提出了解釋全球失衡的假說。Bernanke(2005)[1]提出了全球儲(chǔ)蓄過剩假說，認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)失衡造成的主要原因是來自亞洲新興國家和石油輸出國的過剩儲(chǔ)蓄；另外還有金融一體化假說(Caballero等，2008[2])和國際分工視角假說(徐建煒和姚洋，2010[3])。Dooley等(2004)[4]認(rèn)為亞洲新興國家通過將其貨幣盯住美元的方式，采用低估利率和出口型發(fā)展戰(zhàn)略導(dǎo)致了全球失衡。該假說稱之為復(fù)活的布雷頓森林體系假說(張少華，2014)[5]，該假說認(rèn)為非均衡的國際貨幣體系是造成全球經(jīng)濟(jì)失衡的重要原因。這些假說雖然對(duì)全球失衡的形成提出了一系列的詮釋，但并未在理論和實(shí)證上同時(shí)進(jìn)行深入探討，而且其實(shí)際操作上存在一些爭(zhēng)議。從現(xiàn)行的貨幣

體系的視角詮釋全球失衡是當(dāng)前研究領(lǐng)域的一個(gè)新視角，但是專門從非均衡的國際貨幣體系的視角出發(fā)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)還不多見?，F(xiàn)行的國際貨幣體系主要是指“牙買加體系”——以美元為主，歐元和日元為輔(路妍、林樂婷，2014)[6]。國際貨幣體系的非均衡主要表現(xiàn)在美元、歐元和日元的支配地位與其他貨幣不均衡(黃曉龍，2007)[7]。儲(chǔ)備貨幣的提供國和持有國之間利益差異性導(dǎo)致了貨幣持有國被動(dòng)地接受提供國的貨幣政策，進(jìn)而引起了全球失衡。因此本文從非均衡國際貨幣體系研究全球失衡的成因以及解決方式。

從近年來的文獻(xiàn)看， Mohan等(2013)[8]、Blanchad等(2005)[9]、Andreas Steiner等(2014)[10]和黃曉龍(2007)[7]、王道平和范小云(2011)[11]等文獻(xiàn)是與本文主題最相關(guān)的幾篇文獻(xiàn)。Mohan等(2013)[8]發(fā)現(xiàn)以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系并未實(shí)現(xiàn)其穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，反而引起了全球失衡。Blanchad等(2005)[9]構(gòu)建了一個(gè)包含凈債務(wù)、匯率和經(jīng)常項(xiàng)目的資產(chǎn)跨國組合，研究國際投資者在進(jìn)行國際投資時(shí)如何影響經(jīng)常項(xiàng)目均衡的，結(jié)果發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)和凈債務(wù)的變動(dòng)是影響經(jīng)常項(xiàng)目均衡的主要因素。Andreas Steiner(2014)[10]在Blanchad等(2005)[9]的基礎(chǔ)上，發(fā)展了其資產(chǎn)跨國組合模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)國際儲(chǔ)備貨幣的儲(chǔ)備需求的增加導(dǎo)致了美國經(jīng)常項(xiàng)目的下降，而對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)持有國來說，這種變動(dòng)導(dǎo)致了其經(jīng)常項(xiàng)目的上升。黃曉龍(2007)研究發(fā)現(xiàn)，國際貨幣體系的非均衡性導(dǎo)致美元匯率被嚴(yán)重高估，美國出現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，進(jìn)而導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)失衡。王道平和范小云(2011)[11]通過國際收支分析框架發(fā)現(xiàn)主要儲(chǔ)備貨幣難以滿足非儲(chǔ)備貨幣國家對(duì)國際儲(chǔ)備的需求，只能通過儲(chǔ)備貨幣國家的經(jīng)常項(xiàng)目赤字方式進(jìn)行，形成全球經(jīng)濟(jì)失衡。以上文獻(xiàn)多數(shù)是從美元的角度研究國際貨幣體系對(duì)全球失衡的影響，而且偏重理論分析進(jìn)行實(shí)證研究的文獻(xiàn)較少，不能全面地反映當(dāng)前非均衡國際貨幣體系對(duì)于全球失衡的影響。

綜上所述，當(dāng)前非均衡的國際貨幣體系是造成全球經(jīng)濟(jì)失衡的重要原因，但是上述文獻(xiàn)都是從美國的角度解釋全球失衡的形成，但同時(shí)考慮從儲(chǔ)備貨幣提供國和持有國的兩方面以及考慮到國際熱錢投資等分析全球失衡的文獻(xiàn)還很少，因此本文基于以下幾點(diǎn)創(chuàng)新從非均衡的國際貨幣體系的視角出發(fā)研究全球失衡。本文的創(chuàng)新在于：(1)本文在Blanchad等(2005)[9]的理論基礎(chǔ)上擴(kuò)展了基于馬歇爾-勒納條件的跨國資產(chǎn)組合模型，研究從美元視角擴(kuò)展為兩大類國家：儲(chǔ)備貨幣提供國和儲(chǔ)備資產(chǎn)的儲(chǔ)備貨幣持有國，同時(shí)引入官方儲(chǔ)備資產(chǎn)和私人投資；(2)本文使用了58個(gè)儲(chǔ)備貨幣持有國1989—2013年的面板數(shù)據(jù)和7個(gè)儲(chǔ)備貨幣供應(yīng)國1995—2011年的數(shù)據(jù)對(duì)非均衡的國際貨幣體系使用GMM方法進(jìn)行研究；(3)實(shí)證模型中構(gòu)建了私人投資需求變量，即熱錢指標(biāo)，檢驗(yàn)熱錢指標(biāo)對(duì)全球失衡的影響。

二、理論模型

本文在Blanchard和Giavazzi(2005)的理論框架基礎(chǔ)上，引入了三種資產(chǎn)持有者變量，構(gòu)建了一個(gè)的跨國資產(chǎn)組合模型，分析非均衡的國際貨幣體系的發(fā)展對(duì)全球失衡的影響。(1)本文假設(shè)國際金融市場(chǎng)只有兩個(gè)國家，即儲(chǔ)備貨幣持有國(本國)和儲(chǔ)備貨幣提供國(外國)。(2)兩國之間的貿(mào)易部門和貨幣部門相互發(fā)生流通：貿(mào)易部門之間進(jìn)行貿(mào)易往來，貨幣部門之間的流通通過儲(chǔ)備貨幣資產(chǎn)進(jìn)行。(3)經(jīng)常項(xiàng)目均衡受到匯率變動(dòng)和儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)的影響，其中匯率貶值改善貿(mào)易收支的馬歇爾-勒納條件成立。盛宏清(2005)[12]和Andreas(2014)[10]認(rèn)為馬歇爾-勒納條件對(duì)美國來說是成立的。本文研究的國際貨幣體系依然以美元為主，因此本文認(rèn)為該條件成立。(4)非均衡的國際貨幣體系的影響就是：儲(chǔ)備貨幣持有國被動(dòng)接受儲(chǔ)備貨幣提供國做出的貨幣政策。

(一)利率平價(jià)條件

(1)

(二)基于馬歇爾-勒納條件的貿(mào)易赤字

貿(mào)易赤字如下所示，由馬歇爾-勒納條件可知，當(dāng)一個(gè)國家的匯率升高貿(mào)易赤字?jǐn)U大，即

D=D(E,z),DE>0,DZ>0

(2)

其中，DE>0表示馬歇爾勒納條件，因此引入了變量z表示影響貿(mào)易流通的其他因素。

由于儲(chǔ)備貨幣提供國通過對(duì)外國提供儲(chǔ)備貨幣而形成債務(wù)，因此本國的債務(wù)為

F+1=(1+r)F+D(E+1,z+1)

(3)

其中，F(xiàn)表示本國該期對(duì)外債務(wù)，F(xiàn)+1表示本國下期對(duì)外債務(wù)。式(3)表示本國下期對(duì)外債務(wù)等于當(dāng)期債務(wù)增值與貿(mào)易赤字之和。

(三)跨國資產(chǎn)組合模型

本文構(gòu)建了一個(gè)跨國資產(chǎn)組合模型：本國的財(cái)富為W，資產(chǎn)為X，對(duì)外債務(wù)為F，而外國的財(cái)富、資產(chǎn)和對(duì)本國的債權(quán)為W*、X*和F，其中E表示匯率。因此，兩國的財(cái)富為

W=X-F

(4)

(5)

本國的資產(chǎn)相對(duì)收益率Re為

(6)

如果Re>1，則投資者投資本國資產(chǎn)；Re<1，則投資于外國資產(chǎn)，投資者只有兩種選擇——投資于本國資產(chǎn)或投資于外國資產(chǎn)。假設(shè)本國投資者投資于本國資產(chǎn)的比例為α，則投資于外國資產(chǎn)的比例為1-α；外國投資者投資于外國資產(chǎn)的比例為α*，則投資者于本國資產(chǎn)的比例為1-α*。其中決定投資比例α和α*的因素為Re，如果相對(duì)收益率較高則投資于本國資產(chǎn)，此時(shí)α上升。如果相對(duì)收益率較低則投資于外國資產(chǎn)，因此，相對(duì)收益率越高，α值越大，同時(shí)α*越小，由于存在本土偏好，因此

α(Re,s)+α*(Re,s)-1>0。

α=α(Re,s),α*=α*(Re,s),

(7)

其中，s表示影響投資比例的其他因素。

從而得到全球財(cái)富恒等式，即全球財(cái)富等于資產(chǎn)

(8)

根據(jù)式(7)和式(8)可以得到本國的資產(chǎn)構(gòu)成：本國投資者和外國投資者持有的本國資產(chǎn)，即

(9)

代入式(4)和式(5)得到

X=α(Re,s)(X-F)+(1-α*(Re,s))(X*/E+F)

(10)

(11)

對(duì)債務(wù)求導(dǎo)可以得到債務(wù)和匯率的關(guān)系

dE/dF=

(12)

在式(12)中，由于外國資本投資到本國的資本為正，由于在國際投資中存在本土偏好的情況，因此，α(Re,s)+α*(Re,s)-1>0，因此隨著對(duì)外債務(wù)的上升，匯率上升，從而本國的出口增加。

(四)經(jīng)常項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)調(diào)整

從式(10)可以得到

(13)

式(13)表示本國對(duì)外凈債務(wù)等于外國投資者持有的本國資產(chǎn)和本國投資者持有的外國資產(chǎn)的差額。由于兩國之間存在貿(mào)易流通，在下期本國的對(duì)外凈債務(wù)表示為兩國投資者持有的資產(chǎn)變化和貿(mào)易結(jié)余變動(dòng)，即下期凈債務(wù)為

F+1=[1-α*(Re,s)](W*/E)(1+r)-

[1-α(Re,s)]W(1+r*)E/E+1+D(E+1,z+1)

(14)

本文主要考慮資產(chǎn)狀況，因此式(14)代入式(4)后得到

F+1=(1+r)F-[1-α*(Re,s)](1+r)

(15)

假設(shè)國際利率與各國的利率相等，即rW=r=r*，同時(shí)當(dāng)期匯率和未來匯率相等，如果短期內(nèi)本國和外國資產(chǎn)都是常量，z和s也是常量，因此可以得到

F+1-F=rF+D(E+1,z+1)=CA

(16)

資產(chǎn)市場(chǎng)上的對(duì)外凈債務(wù)頭寸的變化主要表現(xiàn)在商品市場(chǎng)上的經(jīng)常項(xiàng)目收支，因此式(16)表示為經(jīng)常項(xiàng)目余額?？梢钥闯鼋?jīng)常項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)調(diào)整主要受到本國資產(chǎn)收益率r，實(shí)際匯率E及基于馬歇爾-勒納條件的貿(mào)易赤字DE的影響。

(五)引入官方儲(chǔ)備資產(chǎn)和私人投資者的動(dòng)態(tài)模型

X=αPI(1,s)(XPI-F)+αOF(1,s)XOF+

(17)

由式(17)得到匯率為

E=

(18)

在國際化貨幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)提供國中，由于資產(chǎn)的變動(dòng)主要是依靠中央銀行持有的國際儲(chǔ)備的變動(dòng)對(duì)匯率以及經(jīng)常項(xiàng)目均衡產(chǎn)生影響，因此假設(shè)利率和私人投資者投資比例為常量，所以得到式(19)和式(20)

(19)

式(19)中，每單位外國官方持有本國資產(chǎn)比例所引起的匯率變動(dòng)是負(fù)的，說明隨著外國央行對(duì)持有的本國儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例上升，匯率下降，導(dǎo)致本國經(jīng)常項(xiàng)目余額上升，貨幣國際化對(duì)本國經(jīng)常項(xiàng)目的影響是正的；同時(shí)若官方儲(chǔ)備需求為常量，通過對(duì)外部私人投資需求進(jìn)行分析，可以得到和外部?jī)?chǔ)備資產(chǎn)需求相同的結(jié)論。因此有

命題1對(duì)儲(chǔ)備貨幣提供國而言，外部資產(chǎn)需求(官方儲(chǔ)備需求和私人投資需求)的對(duì)本國經(jīng)常項(xiàng)目的影響為負(fù)效應(yīng)。

式(20)中，本國官方儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)持有本國資產(chǎn)(外匯儲(chǔ)備)比例上升導(dǎo)致匯率上升，經(jīng)常項(xiàng)目余額下降，因此本國外匯儲(chǔ)備對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的影響為正。

(20)

命題2對(duì)儲(chǔ)備貨幣提供國而言，本國外匯儲(chǔ)備對(duì)本國經(jīng)常項(xiàng)目的影響為正效應(yīng)。

本文只考慮本國和外國兩個(gè)國家，本國經(jīng)常項(xiàng)目順差引起外國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差。因此得到命題3。

命題3對(duì)儲(chǔ)備貨幣持有國而言，該國官方儲(chǔ)備資產(chǎn)需求和外部私人投資需求上升對(duì)本國經(jīng)常項(xiàng)目變動(dòng)的影響是負(fù)的。

三、數(shù)據(jù)、變量和模型

本文選取58個(gè)樣本國家*樣本采用的58個(gè)國家分別為澳大利亞、奧地利、比利時(shí)、加拿大、芬蘭、法國、希臘、冰島、愛爾蘭、以色列、意大利、日本、荷蘭、新西蘭、葡萄牙、西班牙、瑞士、瑞典、英國、美國、挪威、德國、丹麥和中國香港地區(qū)；韓國、墨西哥、智利、印度、俄羅斯、中國、新加坡、馬來西亞、卡塔爾、阿爾及利亞、科威特、多米尼加共和國、巴林、阿曼、加蓬、塞舌爾、委內(nèi)瑞拉、巴拿馬、格林納達(dá)、哥倫比亞、伊朗、利比亞、蘇里南、牙買加、斯威士蘭、摩洛哥、玻利維亞、斯里蘭卡、肯尼亞、埃塞俄比亞、孟加拉國、莫桑比克、不丹、納米比亞，，前24個(gè)國家為發(fā)達(dá)國家，剩下的34個(gè)國家為發(fā)展中國家。1989—2012年的年度數(shù)據(jù)研究非均衡國際貨幣體系下，儲(chǔ)備貨幣和國際投資對(duì)全球失衡的影響。根據(jù)非均衡的國際貨幣體系的特點(diǎn)，從國際貨幣供應(yīng)國和持有國兩個(gè)角度進(jìn)行分析。

模型(1)是從國際貨幣(儲(chǔ)備貨幣)持有國角度分析其經(jīng)常項(xiàng)目失衡。對(duì)于國際儲(chǔ)備貨幣持有國，本國的官方儲(chǔ)備資產(chǎn)持有者、私人投資者和外國私人投資者對(duì)本國資產(chǎn)流動(dòng)產(chǎn)生影響，而本國私人投資者對(duì)外資本流動(dòng)難以計(jì)量。因此該模型研究本國官方儲(chǔ)備資產(chǎn)持有和外國私人投資者兩種投資者的影響。

為消除經(jīng)常項(xiàng)目變動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響和其他一些未能考慮到的因素，使用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)和GMM回歸方法。因變量為經(jīng)常項(xiàng)目余額對(duì)GDP的比率，模型如下

(21)

(1)官方儲(chǔ)備資產(chǎn)持有變量(IRi,t)使用該國除黃金外的國際儲(chǔ)備金額(對(duì)GDP的比率)表示。

(22a)

(3)私人短期投資需求(PIS)*隨著各國的金融開放，熱錢流動(dòng)成為當(dāng)前影響各國之間資產(chǎn)流通和對(duì)外債券流動(dòng)的主要因素，該指標(biāo)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目均衡的影響較為特殊，因此本文單列外部私人短期投機(jī)需求指標(biāo)進(jìn)行分析。是指一個(gè)國家在一定時(shí)間內(nèi)流入的熱錢總量。首先，計(jì)算每個(gè)月的外匯儲(chǔ)備和FDI流量之差作為每個(gè)月的熱錢指標(biāo)，然后對(duì)每個(gè)月的熱錢數(shù)量進(jìn)行加總。

(23b)

X為控制變量，是指對(duì)影響經(jīng)常項(xiàng)目均衡的其他因素。

(4)傳統(tǒng)影響因素是指為消除“雙赤字”假說等因素對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目均衡的影響。本文控制了政府財(cái)政平衡、老年人口撫養(yǎng)比、少年人口撫養(yǎng)比和人均收入增長(zhǎng)率等變量。其中政府財(cái)政平衡為財(cái)政支出和財(cái)政收入的差額，老年人和少年人的人口撫養(yǎng)比分別為65歲以上人口和15歲以下人口占15-65歲之間人口的比重。

(5)金融和貿(mào)易因素是指為了減少金融發(fā)展等因素對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目均衡的影響。本文控制了金融發(fā)展變量，使用私人信貸總額和股市市值之和占GDP比率。為了消除經(jīng)濟(jì)開放程度的影響，本文控制了經(jīng)濟(jì)開放程度變量，即進(jìn)出口總額占GDP的比重。

(6)投資環(huán)境因素是指為了消除各國資本束縛和投資環(huán)境對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目均衡的影響。本文控制了金融開放變量和居民權(quán)利變量，分別使用Chinn&Ito(2006)創(chuàng)立的金融開放指數(shù)和FreedomHome的Civilright指數(shù)表示。

前三個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源為UNCTAD數(shù)據(jù)庫，其他變量的數(shù)據(jù)來源為世界銀行的世界發(fā)展指標(biāo)(WDI)數(shù)據(jù)庫、國際貨幣基金組織的世界經(jīng)濟(jì)展望(WEO)數(shù)據(jù)庫和國際金融統(tǒng)計(jì)(IFS)數(shù)據(jù)庫。

模型(2)從國際貨幣提供國的角度，檢驗(yàn)了國際儲(chǔ)備貨幣需求對(duì)提供國的經(jīng)常項(xiàng)目均衡的影響。本文使用7種主要的國際化貨幣*采用的國際化貨幣分別為：美元、英鎊、日元、法郎、德國馬克、瑞士法郎和荷蘭盾，在1999年之后，由于歐元區(qū)建立，本文選用美元、英鎊、日元、瑞士法郎和歐元5種貨幣。數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，時(shí)間跨度從1995年到2011年，總共17年樣本數(shù)據(jù)。模型如下

(2)

其中，核心變量為本國的國際儲(chǔ)備資產(chǎn)的變動(dòng)和其他儲(chǔ)備貨幣持有國對(duì)提供國的儲(chǔ)備貨幣資產(chǎn)的需求變量(ΔIR)，X表示其他控制變量，分別為政府收支平衡、凈國外資產(chǎn)、金融發(fā)展指標(biāo)、老年人贍養(yǎng)比、年輕人撫養(yǎng)比、貿(mào)易開放度、GDP增長(zhǎng)率。

表1　儲(chǔ)備資產(chǎn)及外部投資和經(jīng)常項(xiàng)目均衡

四、實(shí)證分析

(一)基于儲(chǔ)備貨幣持有國的經(jīng)常項(xiàng)目均衡分析

模型(1)的回歸結(jié)果如表1所示，主要變量分別為官方儲(chǔ)備資產(chǎn)需求、私人長(zhǎng)期投資需求和私人短期投機(jī)需求。在模型1-模型3給出了全樣本的回歸結(jié)果，模型4為發(fā)達(dá)國家樣本的回歸結(jié)果，模型5為發(fā)展中國家樣本的回歸結(jié)果。sargan檢驗(yàn)的結(jié)果表示工具變量不存在過度識(shí)別問題，同時(shí)檢驗(yàn)了模型的自相關(guān)，結(jié)果顯示該模型存在一階自相關(guān)，不存在兩階自相關(guān)，符合動(dòng)態(tài)面板GMM估計(jì)不存在兩階自相關(guān)的假設(shè)。

官方國際儲(chǔ)備需求、私人長(zhǎng)期投資需求和私人短期投機(jī)需求變量在全樣本和發(fā)展中國家的樣本模型下都是1%置信水平下顯著，而在發(fā)達(dá)國家樣本下的結(jié)果較差，說明了在考慮了經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的影響以后，發(fā)展程度較高的發(fā)達(dá)國家的儲(chǔ)備資產(chǎn)、外國投資等因素對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的影響處在一個(gè)較低水平，而在發(fā)展中國家這種影響較大。

官方儲(chǔ)備需求和私人長(zhǎng)期投資需求的變量系數(shù)為負(fù)，而私人短期投機(jī)需求變量的系數(shù)為正。官方儲(chǔ)備資產(chǎn)需求的增加導(dǎo)致儲(chǔ)備資產(chǎn)持有國的經(jīng)常項(xiàng)目均衡下降，說明官方儲(chǔ)備需求對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目具有負(fù)效應(yīng)；私人長(zhǎng)期投資需求是外國投資者對(duì)本國的長(zhǎng)期投資，對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)持有國來說是一種長(zhǎng)期負(fù)債，這種長(zhǎng)期投資的增加意味著儲(chǔ)備資產(chǎn)持有國的負(fù)債增加，此時(shí)經(jīng)常項(xiàng)目順差下降，驗(yàn)證了前文中命題3。

短期的熱錢對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的變動(dòng)是一種正向效應(yīng)，與私人長(zhǎng)期投資需求變量的影響是相反的，而且熱錢變量在發(fā)展中國家中比較顯著，但在發(fā)達(dá)國家的影響不明顯，因此由于發(fā)展中國家存在大量的投資機(jī)遇，熱錢的快速流動(dòng)對(duì)其高經(jīng)常項(xiàng)目余額的形成起到了很大的作用。

控制變量的回歸結(jié)果也符合預(yù)期，得到與其他文獻(xiàn)結(jié)果相符合的結(jié)論。Chinn M Ito(2007)[13]、Mendoza等(2009)[8]、譚之博等(2012)[14]的回歸中使用政府財(cái)政余額、NFA、金融發(fā)展、撫養(yǎng)比和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等指標(biāo)，其結(jié)論和本文的結(jié)果相一致，進(jìn)一步確定本文結(jié)論的穩(wěn)健性，因此不做過多的解釋。政府收支平衡指標(biāo)、人均GDP變量的系數(shù)都是正的，說明這些指標(biāo)值的上升意味經(jīng)常項(xiàng)目順差增加(或逆差減少)。金融發(fā)展、年輕人撫養(yǎng)比和GDP增長(zhǎng)率指標(biāo)的系數(shù)為負(fù)，說明了這些因素對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目余額變動(dòng)具有負(fù)向影響。在全樣本中，老年人撫養(yǎng)比和貿(mào)易開放度和資本管制等指標(biāo)系數(shù)不顯著。公民權(quán)利變量的系數(shù)在全樣本和發(fā)展中國家樣本中為正的，但是在發(fā)達(dá)國家的樣本中的影響并不顯著，發(fā)展中國家的政治制度建設(shè)也是影響經(jīng)常項(xiàng)目變動(dòng)的重要因素。

(二)基于儲(chǔ)備貨幣提供國的經(jīng)常項(xiàng)目均衡分析

使用模型(2)進(jìn)行回歸分析主要分析研究?jī)?chǔ)備貨幣的提供國的外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)，其他國家的國際貨幣需求對(duì)提供國經(jīng)常項(xiàng)目均衡的影響。

表2中，主要關(guān)注外匯儲(chǔ)備變動(dòng)和國際儲(chǔ)備貨幣需求變動(dòng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的系數(shù)為正，且在5%的顯著水平下顯著，說明外匯儲(chǔ)備對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目具有正效應(yīng)。在三類回歸結(jié)果顯示了同樣的結(jié)論，進(jìn)一步證明外匯儲(chǔ)備是影響經(jīng)常項(xiàng)目均衡的一個(gè)重要指標(biāo)，符合前文的理論推導(dǎo)，即命題1和命題2。Andreas(2014)[10]使用研究外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目均衡的影響發(fā)現(xiàn)，外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目具有正效應(yīng)，和本文的結(jié)論相同。

國際儲(chǔ)備貨幣需求的變動(dòng)系數(shù)是負(fù)的且顯著，說明一個(gè)國家隨著其貨幣國際化程度的提高，經(jīng)常項(xiàng)目逆差越大，符合命題1。對(duì)比美國和其他國際貨幣的影響，美國受到的影響較小且顯著性較差，而其他國際貨幣的影響程度較大。其原因可能是美國的國際化貨幣程度較高(占世界儲(chǔ)備資產(chǎn)的50%)，而其他貨幣國際化程度較低。美國由于其貨幣化程度高可以做出有利于其外部經(jīng)濟(jì)均衡的政策，而其他國家只能被動(dòng)接受，而貨幣國際化程度較高的歐元、日元等貨幣國家受到國際儲(chǔ)備貨幣需求的影響較大。

表2　國際儲(chǔ)備貨幣需求和經(jīng)常項(xiàng)目均衡

注：表2為系統(tǒng)GMM估計(jì)方法對(duì)動(dòng)態(tài)面板模型的回歸結(jié)果，回歸命令使用了Roodman(2009)發(fā)布的編寫命令xtabond2，并且系統(tǒng)方程兩步法調(diào)標(biāo)準(zhǔn)整誤差，工具變量為滯后一階的解釋變量。在表中給出了一階和兩階序列相關(guān)統(tǒng)計(jì)量。括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)誤差，“*、**、***”分別表示回歸系數(shù)在10%、5%和1%的顯著性水平下的顯著性。在模型4和5中，截距項(xiàng)系數(shù)顯示遺漏，故表中沒有給出。

五、結(jié)論

本文從非均衡國際貨幣體系的角度，研究了官方儲(chǔ)備、國際投資等因素對(duì)儲(chǔ)備貨幣持有國和儲(chǔ)備貨幣提供國的經(jīng)常項(xiàng)目均衡的影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了當(dāng)前世界上的非均衡的國際貨幣體系是造成全球失衡的主要原因：(1)從儲(chǔ)備貨幣持有國的角度，使用58個(gè)國家24年的面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，本國官方儲(chǔ)備資產(chǎn)和私人長(zhǎng)期投資持有的上升導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目均衡的下降，而私人短期投機(jī)的上升影響經(jīng)常項(xiàng)目均衡上升；(2)從儲(chǔ)備貨幣提供國的角度，選取7種國際貨幣實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)本國的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)促進(jìn)了經(jīng)常項(xiàng)目順差的上升，而國際的儲(chǔ)備貨幣需求上升導(dǎo)致其經(jīng)常項(xiàng)目均衡下降。

本文的結(jié)論認(rèn)為，解決全球失衡問題必須改變當(dāng)前非均衡的貨幣體系，實(shí)現(xiàn)國際貨幣的多元化。在非均衡的國際貨幣體系條件下，儲(chǔ)備貨幣持有國只能被動(dòng)接受國際化貨幣國家制定的貨幣政策，增加本國的儲(chǔ)備需求，進(jìn)而導(dǎo)致其經(jīng)常項(xiàng)目逆差。因此，增加多元化的國際貨幣，提高儲(chǔ)備貨幣持有國的本國國幣在國際交流中的話語權(quán)，促使儲(chǔ)備貨幣持有國的官方儲(chǔ)備資產(chǎn)貨幣進(jìn)行多種選擇，可以有效增加其官方(外匯)儲(chǔ)備資產(chǎn)和私人長(zhǎng)期投資，進(jìn)一步減少這些國家的經(jīng)常項(xiàng)目順差。另外，在一些發(fā)展中國家的經(jīng)常項(xiàng)目失衡的治理中，需要注意私人投機(jī)需求的正效應(yīng)，關(guān)注熱錢的流動(dòng)，在金融開放和金融改革中逐步放寬對(duì)于熱錢的限制，但是要加大對(duì)這些熱錢流動(dòng)的監(jiān)控。

另一方面，對(duì)于儲(chǔ)備貨幣提供國或者地區(qū)，比如美元，當(dāng)前以美元為主的貨幣體系是美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字的重要因素，國際上其他國家的儲(chǔ)備貨幣需求增強(qiáng)是美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差增大，在一定程度阻礙了美國經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)發(fā)展。因此，通過國際層面的交流與合作，逐步擴(kuò)大其他國家貨幣的國家程度，可以有效減少全球失衡的程度，提高治理全球失衡的有效性。

國際貨幣基金組織準(zhǔn)許人民幣在2016年10月1日加入SDR籃子貨幣不僅對(duì)推進(jìn)人民幣國際化具有十分重要的意義；對(duì)于我國當(dāng)前降低經(jīng)常項(xiàng)目順差也有深遠(yuǎn)影響，為我國解決巨額貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備提供了良好的契機(jī)；另外對(duì)于解決全球失衡也是一個(gè)重要的嘗試，逐漸推動(dòng)國際貨幣多元化和國際貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制的民主化，建立一個(gè)能夠合理調(diào)節(jié)國際收支平衡的、減少全球失衡新型的貨幣體系。

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責(zé)任編輯應(yīng)育松

International Investment Flows, Reserve Assets, and Global Imbalances——Based on the Perspective of Disequilibrium of the International Monetary System

LU Shi-chang, ZHANG Tian-jiao, YANG yang

(School of Business Administration, Liaoning Technical University, Huludao 125105, China)

Global imbalance is an important challenge for the development of the global economy, and different scholars have made different explanations to the imbalance of global economy. From the point of view of the disequilibrium of the international monetary system and from the two angles of theoretical analysis and empirical verify, this thesis studied the foreign exchange reserves, private investment flow and international reserve asset demand, and other factors on different countries' current-account balance. Cross-border asset portfolio model constructed in this paper found that the official currency reserves and external private investment inflows both have negative effect on current account balance; reserve currency demand for reserve currencies to the providers of the current account is negative. This paper further carried on empirical analysis to verify this conclusion by using the data of 58 countries that hold reserve currencies during 1989-2013 and the data of 7 suppliers of reserve currencies during 1995-2011. This paper argues that it is imperative to solve the problem of global imbalances, and to change the current unbalanced international monetary system.

global imbalances; international investment flows; international reserve demand; disequilibrium of the international monetary system

2015-11-24

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(51404125)；教育部人文社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(12YJCZH192)。

路世昌，男，遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院博士生導(dǎo)師，教授，博士，主要從事企業(yè)經(jīng)濟(jì)、企業(yè)戰(zhàn)略與經(jīng)營決策研究；張?zhí)韹?，女，遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院碩士生，主要從事供應(yīng)鏈管理研究；楊陽，女，遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院碩士生，主要從事企業(yè)戰(zhàn)略與經(jīng)營決策研究。

F113；F821

A

1005-1007(2016)04-0025-10