劉陳杰

被譽(yù)為“避險(xiǎn)資產(chǎn)之王”的黃金在國(guó)慶期間出現(xiàn)斷崖式下跌。對(duì)于國(guó)際金價(jià)后續(xù)走勢(shì)，短期或有下跌空間，但中長(zhǎng)期看仍具有保值增值功能。

在全球樓市、股市、匯市一片動(dòng)蕩之時(shí)，被譽(yù)為“避險(xiǎn)資產(chǎn)之王”的黃金在國(guó)慶期間卻出現(xiàn)斷崖式下跌。對(duì)于國(guó)際金價(jià)后續(xù)走勢(shì)，筆者認(rèn)為，短期內(nèi)國(guó)際金價(jià)受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期影響可能仍有下跌空間，但長(zhǎng)期來(lái)看，黃金的保值和避險(xiǎn)功能不會(huì)改變。

金價(jià)單周跌幅6%創(chuàng)新低

在1300美元/盎司上方盤整了近四個(gè)月的國(guó)際金價(jià)在國(guó)慶期間迎來(lái)暴跌行情。截至10月7日收盤，國(guó)際金價(jià)報(bào)1256.48美元/盎司，當(dāng)日最低跌至1241.2美元/盎司，創(chuàng)下近四個(gè)月新低。國(guó)慶期間，國(guó)際金價(jià)大跌78美元/盎司，累計(jì)跌幅達(dá)6%，創(chuàng)下三年來(lái)最大單周跌幅。

黃金的本質(zhì)是一種沒有利息收入的商品類資產(chǎn)，其價(jià)格與實(shí)際利率相關(guān)。選擇持有黃金，而非其他貨幣類資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本，直觀意義上來(lái)講就是實(shí)際利率（名義利率減去通貨膨脹），即生息資產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)。因此，從理論上來(lái)講，黃金價(jià)格與實(shí)際利率之間應(yīng)該存在負(fù)向關(guān)系，即實(shí)際利率回報(bào)高，則黃金價(jià)格將受壓；實(shí)際利率低，則黃金受到追捧，價(jià)格上漲。

從實(shí)踐來(lái)看，黃金價(jià)格確實(shí)與美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果用代表美國(guó)中長(zhǎng)期實(shí)際利率的美國(guó)十年期通脹保值國(guó)債收益率或美國(guó)國(guó)債利率減去通脹率與黃金價(jià)格做相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析，我們發(fā)現(xiàn)其相關(guān)性接近-85%，特別是2008年以后，兩者之間的相關(guān)性攀升至-90%以上。

貨幣政策寬松+通脹預(yù)期抬升，是黃金價(jià)格的“好朋友”。如前所述，實(shí)際利率等于名義利率減去通脹預(yù)期。名義利率一定程度上代表了貨幣政策的方向和預(yù)期，通脹預(yù)期代表了居民對(duì)于一般物價(jià)水平的擔(dān)憂程度。當(dāng)美國(guó)維持寬松的貨幣政策，延遲加息或加息步伐低于預(yù)期，那么美國(guó)名義利率部分上漲預(yù)期有限，持平或下降預(yù)期逐漸顯現(xiàn)，此時(shí)美國(guó)實(shí)際利率部分有下行的預(yù)期，將有利于黃金價(jià)格的表現(xiàn)。當(dāng)美國(guó)的通脹水平進(jìn)一步抬升，影響到居民的通脹預(yù)期，認(rèn)為將來(lái)貨幣的實(shí)際購(gòu)買力可能下降，影響實(shí)際利率預(yù)期下降，此時(shí)黃金的價(jià)值將凸顯。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（就業(yè)）和通脹是美聯(lián)儲(chǔ)制定貨幣政策時(shí)最重要的兩大影響因素。只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策才將持續(xù)寬松。因此，黃金價(jià)格的持續(xù)良好表現(xiàn)，需要一個(gè)相對(duì)“滯”和“脹”的環(huán)境。

對(duì)于國(guó)慶期間國(guó)際金價(jià)下跌的原因，主要源于英國(guó)脫歐、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期等因素的刺激。首先，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)導(dǎo)致投資者躊躇觀望，投資市場(chǎng)新進(jìn)資金不足；同時(shí)，傳歐洲央行決定逐步退出QE（量化寬松），雖然歐洲央行進(jìn)行了辟謠，但對(duì)市場(chǎng)造成了恐慌；此外，金價(jià)連續(xù)跌破1300、1280、1260等整數(shù)關(guān)口，觸發(fā)止損盤，加劇了恐慌情緒。

保值和避險(xiǎn)仍為黃金基本功能

眾所周知，黃金具有保值和避險(xiǎn)的功能，這也是黃金最重要的兩大投資屬性。事實(shí)上，2016年初至今以來(lái)，黃金價(jià)格上漲接近20%，儼然成為大類資產(chǎn)配置中的明星。特別是今年6月底英國(guó)投票決定脫歐之后，全球避險(xiǎn)情緒高漲，當(dāng)時(shí)黃金價(jià)格大幅抬升。放長(zhǎng)視角來(lái)看，自上世紀(jì)70年代初以來(lái)，黃金上漲了33倍，年化收益率為10%，高于美國(guó)股票和固定收益類產(chǎn)品的年化收益率。

黃金具有交易性避險(xiǎn)功能，且在2008年之后變得不穩(wěn)定，持續(xù)時(shí)間變短。我們來(lái)看黃金的短期避險(xiǎn)功能近年來(lái)發(fā)生的變化。按照相關(guān)學(xué)術(shù)研究的結(jié)論，黃金在2008年之前歷次金融恐慌階段均展現(xiàn)出了良好的避險(xiǎn)功能（比如1987年、1997年、2000年等）。一旦金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值壓縮，黃金的投資價(jià)值即刻顯現(xiàn)。然而，2008年全球金融危機(jī)期間，黃金跟隨大部分資產(chǎn)價(jià)格一路下跌，并沒有展現(xiàn)出良好的避險(xiǎn)功能。筆者認(rèn)為，因?yàn)辄S金已經(jīng)失去交易支付功能，實(shí)際流通的交易成本很高，因此當(dāng)市場(chǎng)處于極度恐慌的時(shí)刻，人們傾向于持有現(xiàn)金，開始拋售一切流動(dòng)性稍差的資產(chǎn)，黃金也不例外。所以說(shuō)，黃金具有交易性避險(xiǎn)資產(chǎn)，其避險(xiǎn)功能長(zhǎng)期并不一定每次都能成立，且持續(xù)時(shí)間較短。當(dāng)然，短期的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊將對(duì)黃金價(jià)格起到支撐和抬升作用。

中長(zhǎng)期不存在持續(xù)下跌基礎(chǔ)

前瞻地看，首先從黃金的交易性避險(xiǎn)需求分析。在未來(lái)的半年內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)和政治面臨巨大不確定性。11月美國(guó)總統(tǒng)大選懸而未決，12月或?qū)⒂瓉?lái)美國(guó)第二次加息，2017年初英國(guó)或啟動(dòng)脫歐，歐洲的QE也將在明年3月到期。而中國(guó)地產(chǎn)政策的全面加碼也使得2017年經(jīng)濟(jì)下行壓力大增。與此相應(yīng)，國(guó)債和黃金等安全資產(chǎn)的調(diào)整反而是買入機(jī)會(huì)。

關(guān)于黃金中期走勢(shì)，其上漲的邏輯是“資產(chǎn)荒”延續(xù)，黃金仍然是更具潛力的資產(chǎn)，在中期被繼續(xù)看好。全球由于發(fā)展不平衡和地緣政治引起的風(fēng)險(xiǎn)事件依然較多，黃金短期的交易性避險(xiǎn)需求將顯現(xiàn)。其次，從黃金價(jià)格的中長(zhǎng)期決定因素——美國(guó)實(shí)際利率分析。筆者認(rèn)為，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然在其中長(zhǎng)期潛在增速以下，雖然勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)改善，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不穩(wěn)固，美聯(lián)儲(chǔ)下半年可能不加息或者只加一次息，這將有利于美國(guó)名義利率預(yù)期持平或略微下行。通脹預(yù)期方面，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的薪資增長(zhǎng)和大宗商品市場(chǎng)前期的回升效應(yīng)將使得美國(guó)核心通脹和整體通脹溫和抬升，這將有助于提升美國(guó)居民的通脹預(yù)期。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)美國(guó)實(shí)際利率預(yù)期可能有一定的下行壓力，有利于黃金價(jià)格。

總結(jié)起來(lái)看，無(wú)論從黃金的短期交易性避險(xiǎn)需求，還是美國(guó)實(shí)際利率趨勢(shì)，黃金在今后一段時(shí)間都具有一定的保值增值功能。但是，必須清醒地認(rèn)識(shí)到，黃金價(jià)格只有當(dāng)出現(xiàn)了持續(xù)的“滯脹”才有大機(jī)會(huì)。一旦美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)有持續(xù)復(fù)蘇跡象，全球貨幣政策寬松的必要性下降，或者美元指數(shù)過(guò)于強(qiáng)勢(shì)，那么黃金價(jià)格的核心支撐將面臨考驗(yàn)。