杜冬東

九鼎曲線登陸A股之舉曾備受矚目，信中利豪擲千金、火速拿下A股上市公司深圳惠程控股權(quán)亦引人猜想，信中利復(fù)制“九鼎模式”之說也一時(shí)流行坊間。

然而，在當(dāng)前證券監(jiān)管環(huán)境之下，信中利難步九鼎后塵。汪超涌入主深圳惠程，或意在通過“PE+上市公司”模式，曲線疏通自身融資與退出通道，即，一方面，其可以信中利為GP，以深圳惠程作為L(zhǎng)P組建PE基金，利用深圳惠程身為A股上市公司的融資便利，為信中利的PE業(yè)務(wù)構(gòu)建一個(gè)穩(wěn)定的融資平臺(tái)；同時(shí)，信中利旗下部分合適的投資項(xiàng)目也可望借助深圳惠程實(shí)現(xiàn)退出。

2016年9月2日，深圳惠程（002168）2016年第三次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過了《關(guān)于發(fā)起設(shè)立信中利惠程產(chǎn)業(yè)并購基金暨關(guān)聯(lián)交易的議案》等6項(xiàng)議案。根據(jù)議案，深圳惠程將出資5-5.8億元，與信中利（833858）之子公司北京信中利股權(quán)投資管理有限公司合作發(fā)起設(shè)立信中利惠程產(chǎn)業(yè)并購基金，基金總規(guī)模不超過20億元。這是信中利接手深圳惠程之后，其掌門人汪超涌主導(dǎo)實(shí)施的又一項(xiàng)“大手筆”運(yùn)作。

早在2016年4月20日，深圳惠程原實(shí)際控制人何平、任金生與中馳極速體育文化發(fā)展有限公司（下稱“中馳公司”）、共青城中源信投資管理合伙企業(yè)（下稱“中源信”）簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，何平所持有的深圳惠程7016.78萬股（占比8.98%）轉(zhuǎn)讓給中馳公司，任金生將其所持1656.87萬股（占比2.12%）深圳惠程股份以同樣價(jià)格轉(zhuǎn)讓予中源信，總價(jià)為16.5億元，每股溢價(jià)超過100%。

由于中馳公司是信中利的子公司，中源信則是汪超涌等5名自然人出資設(shè)立的有限合伙企業(yè)，交易完成之后，中馳公司及其一致行動(dòng)人中源信合計(jì)持有深圳惠程8673.64萬股，以11.1058%股份成為公司新任控股股東。

這也意味著，信中利將間接持有深圳惠程8.98%股份，位居公司第一大股東，并成為深圳惠程的實(shí)際控制人。

在此之前，新三板掛牌企業(yè)九鼎集團(tuán)（430719）將旗下PE機(jī)構(gòu)昆吾九鼎注入中江地產(chǎn)（600053）曲線登陸A股之舉曾引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注，此次同為新三板PE類公司的信中利出手闊綽、火速拿下深圳惠程控股權(quán)的資本運(yùn)作，同樣引人矚目。

信中利似乎是要復(fù)制九鼎集團(tuán)的路徑，但在監(jiān)管層表態(tài)不支持PE借殼上市的背景下，汪超涌溢價(jià)收購深圳惠程背后的投資邏輯是什么呢？

為尋找答案，我們不妨對(duì)信中利收購深圳惠程的來龍去脈展開分析。

“老東家”退隱心切，汪超涌溢價(jià)入主

深圳惠程是1999年在深圳坪山組建成立的一家電工電氣公司，主要從事高性能復(fù)合材料絕緣制品以及相關(guān)電力配網(wǎng)設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，2007年9月在A股上市。近年來，由于傳統(tǒng)行業(yè)“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”壓力加大，深圳惠程所處的電氣行業(yè)江河日下。

最近5年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，深圳惠程營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)水平連年下滑、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量也不穩(wěn)定（表1）。2014年，深圳惠程凈利潤(rùn)跌到近年低谷，虧損達(dá)到1.19億元，盡管2015年度扭虧為盈，但2016年上半年又重歸虧損。

面對(duì)虧損，公司管理層卻似乎寄希望于通過資本層面的挪騰輾轉(zhuǎn)來解脫困境。深圳惠程2015年年報(bào)指出，“公司剝離聚酰亞胺相關(guān)新材料資產(chǎn)，以變現(xiàn)資金和賬面資金從事理財(cái)產(chǎn)品、證券、股權(quán)等投資業(yè)務(wù)，明確了產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)與資本運(yùn)營(yíng)協(xié)同發(fā)展的雙主業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展方向”。數(shù)據(jù)顯示，2015年度公司60%以上現(xiàn)金被投入于證券投資和購買銀行理財(cái)。2015年，公司明面上實(shí)現(xiàn)1.23億元凈利潤(rùn)，同比增長(zhǎng)244.43%，但剔除當(dāng)年證券投資1.15億元收益，主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)所剩無幾。此外，深圳惠程將昔日投入重金的子公司長(zhǎng)春高琦、江西先材全部或大部分股權(quán)，都轉(zhuǎn)讓予呂曉義、何平等自然人。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)滑落的另外一面，是深圳惠程幾位主要股東密集拋售公司股份的舉動(dòng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年至2015年第一季度，深圳惠程原第一大股東呂曉義減持行動(dòng)超過12次，其持股比例由最高點(diǎn)的27.25%降至9.86%（失去第一大股東地位）；原第二大股東任金生、何平夫婦也陸續(xù)減持，持股比例從18.82%降至12.16%（成為第一大股東）；原第三大股東匡曉明也相繼減持了3780萬股，持股比例降至6.49%。此外，深圳惠程其他重要股東林蕓、陳永柱等人也日漸消失在前十大股東行列。

與減持套現(xiàn)幾乎同步，2013年底開始，深圳惠程推出“職業(yè)經(jīng)理人”計(jì)劃，呂曉義、任金生、何平等公司高層人員相繼辭職，公司管理層逐步由“德隆系”舊部紀(jì)曉文、楊富年、王東等人取代。2014年10月，深圳惠程第四屆董事會(huì)提前完成換屆，前述三人成為公司新任董事會(huì)成員。

總的來說，深圳惠程經(jīng)營(yíng)慘淡，原大股東也無意扭轉(zhuǎn)乾坤，其拋售公司股份，并相繼退出董事會(huì)、管理層，“老東家”退隱讓賢之意一目了然。

2016年4月20日，汪超涌通過信中利旗下中馳公司及其合伙企業(yè)中源信受讓深圳惠程8673.64萬股，以11.1058%股份正式晉身公司實(shí)際控制人。按照16.5億元總出資折算，其受讓股價(jià)約合19.02元/股，較深圳惠程停牌前最后一個(gè)交易日股價(jià)（8.89元/股）溢價(jià)高達(dá)113.7%。

受公司實(shí)際控制人變更的刺激，深圳惠程復(fù)牌后的股價(jià)連續(xù)5個(gè)漲停，并一度攀升至15元/股高位，但此價(jià)格也未超越上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格。統(tǒng)計(jì)顯示，深圳惠程前三大股東此前數(shù)批次股份減持均價(jià)不過9.2元/股，而信中利卻溢價(jià)1倍受讓股份，這對(duì)任氏夫婦而言無疑是難以抗拒的誘惑。

實(shí)際上，信中利受讓的該等股份，按停牌前股價(jià)計(jì)算僅值7.71億元，其支付的溢價(jià)部分相當(dāng)于是支付的“殼費(fèi)”。

杠桿融資收購，火速交割整合

2016年4月初，信中利與任金生、何平夫婦的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，即已確定了16.5億元的股份受讓價(jià)格。這筆資金對(duì)信中利也不是小數(shù)目。

公開資料顯示，1999年5月在北京成立的信中利注冊(cè)資本6.41億元，2015年6月完成股份制改造，同年10月正式掛牌新三板。2015年年報(bào)顯示，信中利實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.03億元，同比增長(zhǎng)240.21%；凈利潤(rùn)5.69億元，同比增長(zhǎng)284.93%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)5.38億元，同比增長(zhǎng)492.29%。

按照其官方披露，信中利業(yè)績(jī)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，得益于“加大對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的直接投資力度，強(qiáng)化對(duì)一級(jí)市場(chǎng)龍頭企業(yè)的布局……同時(shí)新增子公司，合并范圍的變化導(dǎo)致收入增加”。也就是說，信中利近年處在極速擴(kuò)張的狀態(tài)，這使之現(xiàn)金流一直承受巨大壓力。Wind數(shù)據(jù)顯示，信中利2015年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量?jī)H2619.87萬元，籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~雖然有15.4億元，但投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-15.63億元，因而其全年現(xiàn)金凈增加額僅413.62萬元。信中利手頭的資金，與受讓任金生、何平夫婦所持股份所需差距甚遠(yuǎn)。

況且，2016年4月，信中利還斥資1465萬美元（折合9485萬元人民幣），透過參股公司Minat Associated Co.，Ltd完成了對(duì)納斯達(dá)克上市公司麥考林（MCOX.NSDQ）的要約收購，獲得其28.16%股份。

汪超涌如何籌集這16.5億元資金？為了籌集這筆收購資金，汪超涌用盡了各種股權(quán)質(zhì)押辦法。

公告顯示，2016年5月30日，信中利旗下全資子公司北京信中達(dá)創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司2億元的出資額，在北京工商局海淀分局辦理了股權(quán)出質(zhì)登記。同日，信中利控股子公司北京信中利股權(quán)投資中心（有限合伙），將其持有的中國(guó)誠(chéng)信信用管理股份有限公司800萬股股份、東田時(shí)尚（835547）1084萬股股份、品尚匯（833788）445.6萬股股份全數(shù)質(zhì)押給了招商財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司（下稱“招商資管”）。次日，汪超涌再向招商資管質(zhì)押了其持有的信中利1億股股份，占公司總股本的7.75%。

上述5項(xiàng)股權(quán)質(zhì)押使得信中利獲得不菲的資金。2016年6月1日，中馳公司與中源信按照協(xié)議約定向任金生、何平夫婦支付了7.25億元。剩余的股份轉(zhuǎn)讓款，中馳公司將按照原先的協(xié)議支付。

信中利7.25億元首期款到位之后，2016年6月8日，任金生通過大宗交易方式將其所持1656.87萬股股份轉(zhuǎn)讓給中源信。2016年6月20日，何平所持的7016.78萬股股份也轉(zhuǎn)讓給中馳公司。

緊接著，在2016年6月22日，中馳公司、中源信將剛剛完成過戶而獲得的深圳惠程股份質(zhì)押給招商資管，并很快獲得招商資管12億元貸款。如此一來，中馳公司剩余所需支付給何平的股份轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)輕松到位。

總結(jié)一下就是，信中利以其下屬子公司的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押融資，順利完成首期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)的支付，進(jìn)而完成對(duì)深圳惠程公司的股權(quán)過戶手續(xù)。信中利再以過戶完的深圳惠程股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押融資，將收購剩余款項(xiàng)支付完畢。也就是說，信中利的收購資金全數(shù)源自杠桿融資。

回顧整個(gè)收購過程，始于2016年4月5日完成于6月13日，從決策到股權(quán)過戶僅僅耗時(shí)68天，信中利堪稱動(dòng)作神速。

過戶之后，信中利成為深圳惠程法律意義上的實(shí)際控制人，隨后1個(gè)月內(nèi)，其對(duì)公司開展了一系列的整合。2016年6月23日，原任公司董事紀(jì)曉文、楊富年、田青等悉數(shù)辭職，信中利方面迅速組建了新一屆董事會(huì)，汪超涌、張晶、沈曉超等進(jìn)入公司董事會(huì)，之后還修訂《公司章程》。同時(shí)，原任總裁楊富年辭職，由新任徐海嘯代之。截至2016年7月12日，深圳惠程董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層均完成調(diào)整。

僅約3個(gè)月時(shí)間，汪超涌完成了公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)讓和“董、監(jiān)、高”的更替及組建。之后，深圳惠城還陸續(xù)更換了會(huì)計(jì)師事務(wù)所，并與北京信中利股權(quán)投資管理有限公司合作發(fā)起設(shè)立信中利惠程產(chǎn)業(yè)并購基金、推出股票激勵(lì)計(jì)劃。

如果說汪超涌的闊綽出手、溢價(jià)入主，是因深圳惠程物有所值，那么，信中利入主深圳惠程意圖會(huì)是什么呢？

復(fù)制“九鼎模式”？

入主深圳惠程之后，市場(chǎng)一度傳言信中利有意復(fù)制“九鼎模式”、曲線完成旗下私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的A股上市。我們先來看看什么是“九鼎模式”，再分析信中利復(fù)制該模式的可能性。

昆吾九鼎并非首個(gè)借殼上市的PE，早在2010年已有魯信創(chuàng)投（600783）借殼上市，成為A股上市的首家純粹的創(chuàng)投企業(yè)。但九鼎集團(tuán)（430719）的資本運(yùn)作，開創(chuàng)了PE機(jī)構(gòu)曲線登陸A股、新三板企業(yè)逆襲吞下A股上市公司的先河，其運(yùn)作大致包括三個(gè)步驟（圖1）。

一是，收購A股上市公司。2015年5月15日，九鼎集團(tuán)公告稱，公司當(dāng)日在江西產(chǎn)權(quán)交易所通過電子競(jìng)價(jià)方式，拍得中江集團(tuán)100%的股權(quán)，總耗資41.5億元。由于中江集團(tuán)旗下持有上市公司中江地產(chǎn)（600053）72%股權(quán)，這意味著該項(xiàng)交易落定之后，九鼎集團(tuán)將間接持有中江地產(chǎn)72%股份，并成為上市公司實(shí)際控制人。

據(jù)介紹，中江地產(chǎn)原屬于江西省國(guó)資委控股企業(yè)，在江西南昌、海南?？诘鹊亻_發(fā)了江中花園、伊甸家園和金色假日等地產(chǎn)項(xiàng)目，其母公司中江集團(tuán)的總資產(chǎn)為29.13億元，凈資產(chǎn)為18.3億元。

二是，將昆吾九鼎注入上市公司。2015年9月23日，中江地產(chǎn)與九鼎集團(tuán)、拉薩昆吾簽署《現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》，中江地產(chǎn)以分期付款形式購買九鼎集團(tuán)和拉薩昆吾合計(jì)持有的昆吾九鼎投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“昆吾九鼎”）100%的股權(quán)，交易價(jià)格為9.1億元。

2015年11月30日，上述重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)如期完成。一方面是從事私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)的昆吾九鼎，完成了工商變更登記手續(xù)，成為上市公司旗下的全資子公司；另一方面是中江地產(chǎn)形成了房地產(chǎn)、私募股權(quán)投資管理兩翼并行的業(yè)務(wù)模式。

三是，募集配套120億元資金。同在2015年9月23日，中江地產(chǎn)與九鼎集團(tuán)、拉薩昆吾和天風(fēng)證券還簽署《股份認(rèn)購合同》，中江地產(chǎn)擬發(fā)行12億股新股，募集資金不超過120億元，發(fā)行價(jià)為10元/股。其中，九鼎集團(tuán)擬認(rèn)購不超過6.16億股，拉薩昆吾擬認(rèn)購不超過5.4億股，天風(fēng)證券設(shè)立和管理的中江定增1號(hào)資管計(jì)劃擬認(rèn)購不超過4355.06萬股。方案透露，該筆資金計(jì)劃用于實(shí)施PE投資及“小巨人”計(jì)劃。

經(jīng)過上述運(yùn)作，九鼎集團(tuán)旗下的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上已注入中江地產(chǎn)，完成了“借殼上市”。數(shù)據(jù)顯示，2015年度，中江地產(chǎn)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入為10.32億元，私募投資管理業(yè)務(wù)收入僅有0.87億元，二者在體量上相距甚遠(yuǎn)。但是2015年12月18日，中江地產(chǎn)還是被更名為“九鼎投資”。這足以管窺九鼎集團(tuán)實(shí)施上述資本運(yùn)作的初衷。

昆吾九鼎登陸A股的利好促使中江地產(chǎn)股價(jià)一飛沖天。2015年11月12日復(fù)牌之后，中江地產(chǎn)股價(jià)從13.14元/股暴漲至77.58元/股，不到1個(gè)月時(shí)間增長(zhǎng)了590%。參與120億元定增的九鼎集團(tuán)、拉薩昆吾浮盈最高達(dá)到773億元。

九鼎投資2015年年報(bào)稱，“公司充分利用資本市場(chǎng)，完成一系列資本運(yùn)作……實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)的爆炸性成長(zhǎng)”；“公司資產(chǎn)總額45.92億元，同比增長(zhǎng)82.32%；歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)2.86億元，同比增長(zhǎng)279.28%”。

可見，九鼎投資的資本運(yùn)作使相關(guān)方賺得盆滿缽盈，昆吾九鼎也有望募集充裕的“自有資金”，從此一騎絕塵，令PE同行艷羨不已、望塵莫及。但是，九鼎投資“前無古人”的交易方案，也直接觸發(fā)了新一輪的PE監(jiān)管新政。

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2016年9月9日之前版本，下稱“《重組辦法》”）第十三條規(guī)定，“上市公司購買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定”。九鼎集團(tuán)的資本運(yùn)作實(shí)質(zhì)上曲線實(shí)現(xiàn)了私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的上市，很快招來了監(jiān)管層問詢。

“2016年2月3日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)九鼎投資發(fā)出《中國(guó)證監(jiān)會(huì)反饋意見通知書》，質(zhì)疑上市公司先購買大股東資產(chǎn)、再向大股東發(fā)行股份募集資金是否在規(guī)避監(jiān)管，要求九鼎投資說明是否構(gòu)成私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的借殼上市”。

但針對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的質(zhì)疑，2016年2月22日，九鼎投資則稱“自控制權(quán)發(fā)生變更后，發(fā)行人累計(jì)向九鼎集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方購買的資產(chǎn)總額占發(fā)行人控制權(quán)變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表期末資產(chǎn)總額的55.36%，未達(dá)100%，本身也沒有構(gòu)成借殼上市”、“本次重大資產(chǎn)購買作價(jià)9億元，而非公開發(fā)行募集資金不超過120億元，重大資產(chǎn)購買的交易金額僅為募集資金的7.58%”，否認(rèn)存在規(guī)避監(jiān)管的情形、資金用途符合相關(guān)法規(guī)規(guī)定。

《重組辦法》認(rèn)定借殼上市包括兩個(gè)條件：第一，上市公司的控制權(quán)發(fā)生變更；第二，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上。

根據(jù)九鼎投資的前述說法，中江地產(chǎn)控制權(quán)變更之后，其向九鼎集團(tuán)購買的資產(chǎn)僅占變更前的資產(chǎn)總額的半數(shù)左右，并未超過100%，不存在私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)“借殼上市”之實(shí)；并且其募集120億元資金投入用于新增的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，并非是從大股東搬資產(chǎn)，不存在規(guī)避監(jiān)管之意。

從某種意義上看，九鼎投資的交易方案設(shè)計(jì)得“天衣無縫”，明面上依然是游走在“規(guī)則之內(nèi)”，巧妙地規(guī)避了金融創(chuàng)投類業(yè)務(wù)“借殼上市”的政策紅線。但在外界看來，九鼎投資的資本運(yùn)作手法明顯與時(shí)下的監(jiān)管政策及監(jiān)管理念背道而馳，其百億元的非公開發(fā)行規(guī)模太大、影響深遠(yuǎn)，其辯解有些牽強(qiáng)。

如今，繼九鼎之后，信中利也拿下一家A股上市公司的控制權(quán)。我們注意到，信中利收購深圳惠程的過程先后兩易方案（圖2）。2016年4月8日公告的交易方案顯示，中馳公司將受讓任金生、何平夫婦所持11.1058%的深圳惠程股份。2016年4月20日，信中利方面與任金生、何平夫婦以補(bǔ)充協(xié)議的形式調(diào)整了交易方案，變更為何平所持有的深圳惠程8.98%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中馳公司，任金生將其所持2.12%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予中源信，總價(jià)16.5億元不變。

前后方案的差異在于多了一個(gè)受讓方“中源信”。工商資料顯示，中源信成立于2016年4月18日，是汪超涌等自然人出資設(shè)立的合伙企業(yè)。從股權(quán)關(guān)系看，中源信公司并非信中利子公司。

新增“中源信”的意圖很明顯。由于中馳公司屬于信中利持股100%的子公司，信中利2015年度凈資產(chǎn)為28.75億元，受讓上述股權(quán)的16.5億元達(dá)到了其凈資產(chǎn)的57.39%，即超過了50%，并且由于信中利為新三板掛牌企業(yè)，該等交易構(gòu)成了重大資產(chǎn)重組。這樣一來，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓則需審批，流程復(fù)雜、繁瑣耗時(shí)已是必然。并且，在趨嚴(yán)的監(jiān)管形勢(shì)下，交易最終能否獲準(zhǔn)也增加了變數(shù)。

增設(shè)中源信參與受讓股份，中馳公司受讓7016.78萬股股份，折合13.35億元，占信中利凈資產(chǎn)28.75億元的46.43%，恰好低于50%的重大資產(chǎn)重組紅線。如此一來，二者受讓任氏夫婦股權(quán)的交易，無需上報(bào)審批、流程大為簡(jiǎn)化，信中利股東大會(huì)批準(zhǔn)即可生效。

交易完成之后，深圳惠程的實(shí)際控制人則變更為汪超涌、李亦非夫婦。信中利若是有意效仿“九鼎模式”，那么參照“先控股、再布局”的運(yùn)作模式，上述交易過后，汪氏夫婦則已達(dá)成了第一步。那么，信中利接下來會(huì)向深圳惠程注入私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)嗎？如今的政策環(huán)境下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已明確表態(tài)不支持PE借殼上市，PE曲線上市也被列入證券監(jiān)管焦點(diǎn)。如果信中利再往A股公司注入私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，則與“九鼎模式”無異，此舉依然敏感，想必信中利不會(huì)將自身置于風(fēng)口浪尖，冒險(xiǎn)觸碰監(jiān)管紅線。

退一步講，信中利往深圳惠程注入實(shí)業(yè)資產(chǎn)，可行性也很低。信中利旗下雖然也有部分實(shí)業(yè)項(xiàng)目，如中馳公司的體育運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，但其項(xiàng)目多處于培育期、盈利模式尚在探索，打包注入上市公司的時(shí)機(jī)并不成熟。

另辟“PE+上市公司”模式

據(jù)其公告介紹，信中利業(yè)務(wù)主要涵蓋私募股權(quán)投資基金管理、自有資金股權(quán)投資和投資增值服務(wù)三類。

按照上文分析，倘若信中利仿效“九鼎模式”實(shí)現(xiàn)“借殼上市”，那就意味著信中利或其旗下的私募股權(quán)管理公司將成為深圳惠程旗下子公司。借助深圳惠程的融資便利，該P(yáng)E管理公司將募集到大筆“自有資金”。也就是說，信中利上述提及的第二項(xiàng)業(yè)務(wù)“自有資金股權(quán)投資業(yè)務(wù)”將直接獲益，其賬面上的“長(zhǎng)期股權(quán)投資或可供出售金融資產(chǎn)”項(xiàng)目有望快速膨脹。但此路行不通。

然而，信中利入主深圳惠程，“PE+上市公司”結(jié)合的威力依然驚人。為理解其中的“奧妙”，我們先認(rèn)識(shí)一下PE基金的運(yùn)作套路。

通常來說，PE基金由PE公司發(fā)起，并向一定數(shù)量的出資人募集資金設(shè)立而成，其通過投資眾多目標(biāo)公司獲利（圖3）。PE基金的“出資人”稱為有限合伙人（LP），而PE公司稱為普通合伙人（GP）。PE基金的所有權(quán)與管理權(quán)分離，LP作為資金的擁有者，只參與分享投資收益，不參加基金的運(yùn)作決策和管理；GP負(fù)責(zé)管理基金，常常也會(huì)象征性向PE基金投入少量資金。

GP的回報(bào)主要有兩部分，一是基金管理費(fèi)，通常是基金總額的一個(gè)比例，如1.5%-2.5%；二是基金收益的分成。因此，GP的收入多少，一方面取決于其管理的基金規(guī)模大小，另一方面取決于其投資的退出回報(bào)?！按屠碡?cái)”的GP，需要源源不斷地募集龐大資金，融資渠道至關(guān)重要。由于資本逐利，LP投資是要求有高回報(bào)的，并且，GP過往的投資業(yè)績(jī)又直接決定其向LP的募資能力，因此，GP需要持續(xù)提升投資回報(bào)率。

回到信中利的案例，信中利即是PE基金中的GP。從其角色，我們很容易理解信中利的核心訴求。作為GP，信中利自身并沒有多少自有資金，主要依靠向LP募集基金進(jìn)行投資，賺取管理費(fèi)和收益分成。換句話說，信中利存在從LP募集資金的訴求，入主深圳惠程則有望使之變通解決融資瓶頸，其路徑之一便是“PE+上市公司”模式（圖4）。

根據(jù)這種模式，可以信中利為GP，以深圳惠程作為L(zhǎng)P組建PE基金。由于深圳惠程身為A股上市公司擁有融資便利的優(yōu)勢(shì)，其可以從A股市場(chǎng)募集資金，進(jìn)而為PE基金出資。也就是說，入主深圳惠程，信中利的私募股權(quán)投資板塊業(yè)務(wù)，可建立一個(gè)高效、穩(wěn)定的融資平臺(tái)，獲得源源不斷的資金。并且，深圳惠程這一上市公司的背書，或有助于信中利所發(fā)PE基金吸引其他LP投資。

2016年8月17日，深圳惠程公告稱，公司出資5-5.8億元與信中利旗下北京信中利股權(quán)投資管理有限公司合作發(fā)起設(shè)立信中利惠程產(chǎn)業(yè)并購基金（有限合伙）。該基金“主要投資于處于成長(zhǎng)期、具有較好成長(zhǎng)性、符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，經(jīng)營(yíng)相對(duì)成熟、在可預(yù)期的時(shí)間內(nèi)可以 IPO 或并購等方式對(duì)接資本市場(chǎng)的企業(yè)”。

從公告數(shù)據(jù)看，該基金總規(guī)模不超過20億元，信中利作為GP出資0.2-1億元，深圳惠程作為L(zhǎng)P出資，剩余向其他第三方LP募集。這意味著，在20億元的PE基金中，深圳惠程的出資超過25%，成為關(guān)鍵的出資人。

事實(shí)上，深圳惠程作為A股上市公司不僅具有投融資優(yōu)勢(shì)，也可以成為PE的投資項(xiàng)目退出通道，即上市公司可以發(fā)行股份購買資產(chǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)的上市流通。入主深圳惠程以后，信中利旗下部分合適的投資項(xiàng)目，或也可借助該平臺(tái)實(shí)現(xiàn)退出。

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