摘 要：我國A股IPO排隊等待上市公司數(shù)量眾多，但是不妨礙許多紅籌股有意回歸A股市場，紅籌股私有化成了近年來屢見不鮮的新聞，如暴風(fēng)科技、隨視傳媒、分眾傳媒等等，越來越多的紅籌股選擇拆除紅籌股架構(gòu)。為何有些企業(yè)要赴國外上市？為何選擇紅籌架構(gòu)？本文通過啟明星辰來說明企業(yè)終止紅籌架構(gòu)的方法。

1 為何企業(yè)要赴國外上市？

紅籌股是指在境外注冊、管理，屬于香港或者海外的公司，在發(fā)行可換股債券和其它債券時，紅籌股公司并不需要符合內(nèi)地的法律程序和條件。

（一）企業(yè)在境內(nèi)達上市難

我國企業(yè)要在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市對企業(yè)的利潤有一定要求： 最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3 000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)；最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元，或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元；發(fā)行前股本總額不少于人民幣3 000萬元；最近一期末無形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后）占凈資產(chǎn)的比例不高于20%；最近一期期末不存在未虧損彌補。這些條件對于網(wǎng)絡(luò)、技術(shù)類企業(yè)來說，他們在成立初期往往不能實現(xiàn)盈利，達不到上市要求。并且，我國IPO排隊企業(yè)數(shù)量有幾百家，等待上市的時間需要幾年，對于需要資金的企業(yè)來說，等待境內(nèi)上市花費成本太大。

（二）企業(yè)融資需求大、融資渠道狹隘

對于多數(shù)在創(chuàng)建或發(fā)展階段的企業(yè)來說，在幾年內(nèi)可能都不會實現(xiàn)盈利，從而需要資金來滿足自身發(fā)展需要。尤其在發(fā)展階段其市場占有率可能比較小，要使產(chǎn)品日趨成熟需要大量資金投入來更新、完善產(chǎn)品，從而期望擴大市場占有率實現(xiàn)利潤增長。

在中國，企業(yè)融資渠道有內(nèi)部融資、銀行貸款、股權(quán)私募等等。

最常使用的方式是銀行信貸，但是銀行給企業(yè)貸款有許多要求，需要企業(yè)有一定量的自有資金、抵押物、提供資產(chǎn)負債表、銀行存款，銀行還要有能證明的還貸能力等等，對于科技型企業(yè)的發(fā)展期的來說，由于科技型企業(yè)屬于輕資產(chǎn)類型，這使得企業(yè)要獲得銀行貸款更加困難。此外，由于科技型企業(yè)未來市場占有率不明確，其還貸能力自然成為銀行謹(jǐn)慎放貸的一個重要考慮。

企業(yè)還可以選擇股權(quán)私募，但是我國目前私募投資能力有限，能夠提供的資金并不充足，私募機構(gòu)的退出機制并不暢通，因而企業(yè)在考慮長足發(fā)展需要大量資金的情況下，私募并不能滿足企業(yè)的長期資金需求。

國外資本市場完善，私募機構(gòu)有雄厚的資本積累，加上之前通過VIE架構(gòu)成功赴美上市并獲得投資的新浪公司，使得很多企業(yè)也希望通過境外上市獲得融資。

（三）中國法律法規(guī)監(jiān)管嚴(yán)格

2015年以前，根據(jù)《信息產(chǎn)業(yè)部關(guān)于進一步做好互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)電子公告服務(wù)審批管理工作的通知》中“根據(jù)我國現(xiàn)行政策，目前外資不允許經(jīng)營包括ICP在內(nèi)的電信業(yè)務(wù)。涉及外資的網(wǎng)站申辦經(jīng)營許可證時，應(yīng)要求該網(wǎng)站先進行外資股份的剝離，待完成外資剝離后，方可受理”?！锻馍掏顿Y產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中將行業(yè)分為鼓勵、限制和禁止外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄三部分，其中，禁止外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄提出“網(wǎng)絡(luò)出版服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)服務(wù)營業(yè)場所、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營（音樂除外）禁止外資股份的參與”。因此科技、媒體和通信（TMT）這些領(lǐng)域企業(yè)的發(fā)展如果需要外國的資本、技術(shù)、管理經(jīng)驗，需要一種新的架構(gòu)來獲得外國資本的同時能夠回避政府的監(jiān)管，因此紅籌架構(gòu)應(yīng)運而生。

2 為何選擇回歸A股市場？

一是隨著國內(nèi)資本市場的迅速發(fā)展，以及國內(nèi)證券市場上市融資功能的恢復(fù)，國內(nèi)證券市場也越來越完善，制度建設(shè)更加健全。證監(jiān)會主席肖鋼曾刊文表示，要改革創(chuàng)業(yè)板度，適當(dāng)降低財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的準(zhǔn)入門檻，允許尚未盈利但符合一定條件的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。

二是選擇在國內(nèi)上市能獲得更高的市盈率。根據(jù)2015年6月WIND信息的數(shù)據(jù)，滬市A股市盈率中位數(shù)是89倍，深市A股市盈率中位數(shù)是127倍，創(chuàng)業(yè)板的市盈率中位數(shù)更是達到了148倍。美國紐交所上市公司市盈率中位數(shù)是20.9倍。

三是境外資本市場對于信息披露的要求和接受程度存在差異，相比之下境內(nèi)證券投資者則更易理解此種信息披露差異，也更易理解和認同公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和廣闊前景。

四是紅籌股的主要客戶基本都在國內(nèi)，在國內(nèi)開拓新的客戶和提供后續(xù)服務(wù)比境外更為方便。

3 什么是紅籌架構(gòu)？

紅籌架構(gòu)的私募股權(quán)投資，先由國內(nèi)公司的創(chuàng)始股東在英屬維京群島或開曼群島設(shè)立離岸公司（法律上稱為“特殊目的公司”），然后利用這家離岸公司通過各種方式控制境內(nèi)權(quán)益，最后以該離岸公司為融資平臺發(fā)售優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)股貸款給基金進行私募融資，乃至最終實現(xiàn)該離岸公司的海外上市，也稱為紅籌上市。

這些公司的主要業(yè)務(wù)及大部分盈利在中國大陸，上市公司股東權(quán)益大部分來自大陸或具有大陸背景。

搭建紅籌架構(gòu)的步驟：

創(chuàng)始人在境內(nèi)成立一家內(nèi)資企業(yè)，經(jīng)營不被外資獲準(zhǔn)經(jīng)營的企業(yè)，例如TMT等領(lǐng)域的企業(yè)；

在開曼群島設(shè)立母公司作為上市主體，創(chuàng)始人和投資人將資金投入母公司，同時母公司又在香港設(shè)立一家全資子公司，香港的子公司又在中國境內(nèi)設(shè)立一家外商獨資公司（WFOE）。

根據(jù)2008年1月1日起新生效的《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，在中國境內(nèi)沒有機構(gòu)場所的境外PE獲得的股息性質(zhì)的所得需要在中國繳納10%的預(yù)提所得稅（稅收協(xié)定另有優(yōu)惠的除外）。由于大陸和香港之間有避免雙重征稅的安排規(guī)定，對香港公司來源于中國境內(nèi)的符合規(guī)定的股息所得可以按5%的稅率來征收預(yù)提所得稅，因此，很多紅籌架構(gòu)通過香港公司轉(zhuǎn)移分紅時可以享受稅收優(yōu)惠。但是在香港注冊全資子公司在VIE架構(gòu)中并不是必須的；

由外商獨資公司（WFOE）持有內(nèi)資公司100%股權(quán)，這樣，開曼公司最終控制中國的內(nèi)資公司及其股東，使其可以借助母公司提供的資本在境內(nèi)實現(xiàn)發(fā)展，也能夠在完稅后將經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)移至境外母公司。

4 直接持股模式下境外架構(gòu)的拆除

一是如果繼續(xù)保持境外投資人，創(chuàng)始人可以購買香港子公司持有的WFOE的股權(quán)，或者向WFOE增資。也可以是開曼公司向投資人回購股權(quán)，投資人用賣出股權(quán)獲得的對價購買WFOE的股權(quán)。這種情況下，投資人作為境外股東在上市主體中持有權(quán)益，創(chuàng)始人作為境內(nèi)股東在上市主體中持有權(quán)益。

二是如果不保留境外投資人，創(chuàng)始人可以購買香港子公司持有的WFOE的股權(quán)或者向WFOE增資，同時境內(nèi)投資人支付對價購買境外投資人的股權(quán)實現(xiàn)境外投資人退出。這種情況下，境內(nèi)投資人和創(chuàng)始人作為境內(nèi)股東在上市主體中持有權(quán)益。

5 實例說明—以啟明星辰為例

（一）啟明星辰搭建直接持股模式

2005年3月23日，唯圣控股有限公司在開曼群島注冊成立，成立后將股份轉(zhuǎn)讓給Sea Deep Services Limited（BVI公司），為北京啟明星辰信息技術(shù)有限公司擬境外上市的主體。Sea Deep Services Limited（BVI 公司），為公司實際控制人嚴(yán)立的兄長——嚴(yán)軍。

唯圣控股引入五位境外投資者實現(xiàn)融資，其股權(quán)比例設(shè)置在境內(nèi)保持一致。

2005年10月20日，唯圣控股有限公司在北京市注冊成立外商獨資企業(yè)——北京天辰龍源信息技術(shù)有限公司，法定代表人為王佳。

（二）啟明星辰直接持股模式的拆除

唯圣控股與五名境外投資者于2008 年2月5日簽訂《回購協(xié)議》，由唯圣控股回購境外投資者所持唯圣控股的全部股份。此時，唯圣控股的全部股份由BVI持有。同時，唯圣控股持有天辰龍源100%股份。

2007 年11 月6 日，天辰龍源召開董事會，會議同意免去王佳法定代表人和董事長的職務(wù)，并解散董事會，由嚴(yán)軍擔(dān)任執(zhí)行董事及法定代表人。

2009年12月11日，Sea Deep Services Limited將其持有的唯圣控股100%股權(quán)以及其間接持有的天辰龍源100%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給Bondwa公司。

2010年2月1日，協(xié)議各方同意張爾惠和Jonathan Simon Bond承繼Bondwa公司《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》項下的權(quán)利義務(wù)，兩人分別受讓唯圣控股全部已發(fā)行股權(quán)50%。

2010年2月5日，BVI公司召開董事會，決議終止并解散該公司。

6 結(jié)論

近年來，紅籌股回歸的案例時有發(fā)生，加上國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于大力發(fā)展電子商務(wù)加快培育經(jīng)濟新動力的意見》，2015年《政府工作報告》明確提出了促進電子商務(wù)健康發(fā)展的工作任務(wù)，或許會有更多的境外上市企業(yè)會選擇回歸。

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作者簡介

翁敏（1992-），女，漢族，廣東，碩士在讀，專業(yè)方向： MPAcc。