綜合整理/本刊記者 張莎莎

國(guó)企改革的證券化方向

綜合整理/本刊記者 張莎莎

未來(lái)五年，資本市場(chǎng)將成為國(guó)企加速改革最主要的推手之一。隨著央企和地方國(guó)企兼并重組的大規(guī)模推進(jìn)，國(guó)有資產(chǎn)證券化也將提速，并釋放出很大的市場(chǎng)空間。

日前，國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布通知，要求央企加大內(nèi)部資源整合力度，推動(dòng)相關(guān)子企業(yè)整合發(fā)展，并加大資本運(yùn)作力度，推動(dòng)資產(chǎn)證券化，用好市值管理手段，盤(pán)活上市公司資源，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化。

合并重組或助企業(yè)整體上市

在國(guó)企改革頂層方案出臺(tái)后，相比于混改、國(guó)企分類等細(xì)則，目前有關(guān)部門(mén)最為關(guān)注的還是重組問(wèn)題，而根據(jù)頂層方案中“三個(gè)一批”的精神，將存量資產(chǎn)中優(yōu)質(zhì)的或者具有前景的板塊單拿出來(lái)作為“創(chuàng)新發(fā)展”增量的做法，成為本輪央企改革的新趨勢(shì)。

此前，中國(guó)南北車合并早已塵埃落定。合并后的中國(guó)中車同時(shí)承繼及承接中國(guó)南車與中國(guó)北車的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)及其他一切權(quán)利與義務(wù)。南北車的合并不僅強(qiáng)力加速中國(guó)軌道交通裝備業(yè)由“中國(guó)制造”向“中國(guó)創(chuàng)造”的轉(zhuǎn)變，還將有力推動(dòng)中國(guó)高端裝備業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，推進(jìn)中國(guó)由“制造大國(guó)”向“制造強(qiáng)國(guó)”邁進(jìn)。合并后的中車公司不僅將成為全球高鐵技術(shù)的最大供應(yīng)商，更將鞏固其作為全球最大軌道運(yùn)輸設(shè)備制造商的地位，同時(shí)將受益于更大規(guī)模、更高運(yùn)營(yíng)效率、更高研發(fā)效率、更低采購(gòu)成本和統(tǒng)一的全球戰(zhàn)略，將實(shí)現(xiàn)更高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

繼南北車合并之后，中電投與國(guó)家核電重組成立國(guó)家電力投資集團(tuán)公司。對(duì)于雙方的聯(lián)姻，業(yè)內(nèi)認(rèn)為是門(mén)當(dāng)戶對(duì)以及互惠互利之舉，一家擁有核電開(kāi)發(fā)資質(zhì)，一家擁有核電開(kāi)發(fā)技術(shù)，可謂強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。合并之后，中電投和國(guó)家核電將作為國(guó)電投的兩家子公司。兩者的分工是，中電投負(fù)責(zé)常規(guī)電部分，國(guó)家核電負(fù)責(zé)核電部分。國(guó)家核電的現(xiàn)有業(yè)務(wù)將與中電投的涉核業(yè)務(wù)整合到同一個(gè)平臺(tái)，從而最大限度提高核電這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的市場(chǎng)證券化成果。也就是說(shuō)，新公司的核電業(yè)務(wù)將打包上市。與此同時(shí)，由于核電項(xiàng)目發(fā)展預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，資本市場(chǎng)也加快了對(duì)核電類公司上市的審批，核電巨頭中核集團(tuán)、中國(guó)核建、中廣核上市之路逐漸清晰。

防止國(guó)有資產(chǎn)流失成為國(guó)資委對(duì)本輪央企重組最重要的也是最核心的一項(xiàng)要求，而合并重組必然會(huì)涉及到很多敏感資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化能保證交易的公平性和陽(yáng)光化，因此容易被各方接受，在實(shí)際操作中，也能比較容易地規(guī)避國(guó)有資產(chǎn)流失等問(wèn)題。

國(guó)資證券化或成改革催化劑

資本市場(chǎng)將成為省屬國(guó)企加速改革的最主要的推手之一。近日，福建省國(guó)資委出臺(tái)意見(jiàn)，加快推進(jìn)所出資企業(yè)國(guó)有資本證券化工作。到2020年，所出資企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊、競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的資產(chǎn)80%要進(jìn)入上市公司；每家所出資企業(yè)至少控股2家上市公司，實(shí)現(xiàn)整體上市的所出資企業(yè)達(dá)3家以上，上市公司增加到30家，資本證券化率達(dá)80%以上。

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性、但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，以最大化提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，即將資產(chǎn)通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)化為證券的金融活動(dòng)。國(guó)有資產(chǎn)證券化后，使得有價(jià)證券具有一定的流通價(jià)值，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)更加靈活，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有很重要的意義。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，未來(lái)三年國(guó)企重組將進(jìn)入活躍期，淘汰案例會(huì)明顯增多，參股、控股、收購(gòu)兼并、通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)出售資產(chǎn)等多種形式的整合將會(huì)加速。目前，核電、航空、航運(yùn)、軍工、鐵路等五大行業(yè)的重組預(yù)期最高。專家分析稱，目前國(guó)務(wù)院國(guó)資委監(jiān)管的48萬(wàn)億凈資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的部分僅三分之一左右，大量資產(chǎn)在體外，這將帶來(lái)資產(chǎn)重組、整合及整體上市機(jī)會(huì)，給A股市場(chǎng)的估值提升帶來(lái)新動(dòng)力。另一方面，隨著國(guó)企改革加速進(jìn)行，部分國(guó)資上市平臺(tái)資源將獲得整合機(jī)會(huì)。圍繞著下一步央企和地方國(guó)企兼并重組大規(guī)模推進(jìn)，國(guó)有資產(chǎn)證券化將會(huì)釋放出很大的市場(chǎng)空間。

國(guó)有資產(chǎn)證券化的發(fā)展對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善具有很大的推動(dòng)作用。國(guó)有資產(chǎn)證券化能夠有效的分流銀行龐大的儲(chǔ)蓄資金，進(jìn)而壯大我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)。另外，資產(chǎn)證券化也豐富了資本金融市場(chǎng)的產(chǎn)品和服務(wù)，為投資者提供了新的投資工具，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善，同時(shí)，進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系。國(guó)資證券化之后，國(guó)企產(chǎn)權(quán)將直接由政府控制的單一主體變?yōu)槎嘣黧w，多元化產(chǎn)權(quán)則意味著政企分開(kāi)，有助于國(guó)企形成股東會(huì)、董事會(huì)和管理層相互制衡的公司治理結(jié)構(gòu)。

此外，國(guó)資證券化有助于實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。一方面，資本市場(chǎng)的外部監(jiān)管壓力促使國(guó)企完善公司治理，建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制，提高盈利能力。另一方面，資本市場(chǎng)可以發(fā)揮國(guó)資布局和調(diào)整的作用，可以通過(guò)增資擴(kuò)股、借殼上市等方式調(diào)整國(guó)資在上市公司的比例，將資源進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)的上市國(guó)企集中，也可以開(kāi)展兼并重組，將國(guó)資布局到有盈利前景、有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的高端設(shè)備制造和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中去。

通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)證券化，企業(yè)可以將債權(quán)債務(wù)關(guān)系相互轉(zhuǎn)讓、抵減、清理三角債務(wù)，還可以盤(pán)活存量資產(chǎn)，通過(guò)改善表外融資資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金的收入，從而獲得更多的流動(dòng)資金。

可見(jiàn)，國(guó)資證券化將成為國(guó)企改革的催化劑。國(guó)資證券化因其擁有上市融資的屬性，改革阻力較小，且通過(guò)增資擴(kuò)股，將直接降低國(guó)有企業(yè)的杠桿率。此外，借用資本市場(chǎng)嚴(yán)格的外部監(jiān)管和產(chǎn)權(quán)主體多元化實(shí)現(xiàn)混改，國(guó)企整體上市后將直接促進(jìn)國(guó)企盈利能力不強(qiáng)的核心問(wèn)題——政企不分，通過(guò)國(guó)企公司治理的提升改善其盈利能力，實(shí)現(xiàn)順利去杠桿。

依托資本市場(chǎng)加快有資證券化

國(guó)有資產(chǎn)證券化主要有四種途徑：國(guó)資控股公司整體上市、國(guó)資控股公司的主業(yè)資產(chǎn)上市、國(guó)資控股集團(tuán)多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分別上市以及對(duì)已上市企業(yè)收購(gòu)或定向增發(fā)借殼上市。具體來(lái)說(shuō)，可分為兩個(gè)大類：一是未整體上市的國(guó)企通過(guò)資產(chǎn)證券化上市；二是在部分業(yè)務(wù)板塊已經(jīng)成功上市的基礎(chǔ)上，控股集團(tuán)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市。而提高國(guó)資證券化率的根本途徑是整體上市。

管資本是國(guó)資改革的最終狀態(tài)，而國(guó)有企業(yè)整體上市之后，就具備管資本的條件了，因?yàn)閲?guó)有資產(chǎn)都變成了股權(quán)。專業(yè)人士表示，國(guó)有企業(yè)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最終的結(jié)合方式，就是通過(guò)資本市場(chǎng)改制上市，成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中規(guī)范的公眾公司。而推進(jìn)大型國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的主要形式仍然是上市公司或者公眾公司。

財(cái)政部財(cái)科所公共資產(chǎn)研究中心主任文宗瑜近日在接受采訪時(shí)表示，“以管資本為主需要加快國(guó)有資產(chǎn)的資本化、證券化，這就必須依托資本市場(chǎng)（包括證券市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)）?！?/p>

民生證券相關(guān)專家表示，資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況等信息披露具有硬性規(guī)定，加快國(guó)有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場(chǎng)交易有助于發(fā)揮外部監(jiān)督職能，未來(lái)國(guó)企提高證券化率仍是改革的大方向。目前已有12個(gè)省市公布了量化的國(guó)資證券化目標(biāo)，未來(lái)5年國(guó)資證券化率均有較大提升，給市場(chǎng)帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。

未來(lái)，隨著資產(chǎn)證券化率的大幅提升，完善相應(yīng)的法律制度已刻不容緩。首先，建立合適的資產(chǎn)證券化稅收和會(huì)計(jì)制度，保障資產(chǎn)證券化的合法性和順利進(jìn)行。其次，擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)需求，建立專業(yè)化的信用評(píng)價(jià)體系，對(duì)從事證券化機(jī)構(gòu)進(jìn)行獨(dú)立客觀、公平公正的信用評(píng)價(jià)，從而提高投資者的信任度。同時(shí)，提高國(guó)有資產(chǎn)證券化供給的有效性，將供給重點(diǎn)著眼于銀行的基礎(chǔ)設(shè)施和長(zhǎng)期消費(fèi)信貸等業(yè)務(wù)上，從而提高國(guó)有資產(chǎn)證券化的質(zhì)量，擴(kuò)大其市場(chǎng)需求。最后，鑒于資產(chǎn)證券化比較復(fù)雜，涉及專業(yè)范圍廣泛，要求相關(guān)人員掌握豐富的理論知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，因此，國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)大力培訓(xùn)、培養(yǎng)資產(chǎn)證券化操作的專業(yè)人才，以保證資產(chǎn)證券化的有效性。

責(zé)任編輯/藍(lán)玉才