□ 文/徐貝妮　張舒婷　曲海潮

石油公司股利分配政策研究

□ 文/徐貝妮張舒婷曲海潮

研究好、用好股利政策對上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展具有重要意義。本文對上市公司股利政策進(jìn)行分類，對比、分析、研究國際石油公司、國內(nèi)三大石油公司歷史年度的股利政策，并針對國內(nèi)三大上市石油公司未來股利政策提出了建議。

股利政策；分紅；股息率

股利政策是上市公司財務(wù)管理和市值管理的重要環(huán)節(jié)，與投資決策、融資決策并稱為公司理財活動的三大決策，一直以來都是上市公司財務(wù)領(lǐng)域的熱點(diǎn)與難點(diǎn)。適當(dāng)?shù)墓衫卟粌H有利于樹立公司的良好形象，亦可激發(fā)潛在投資者的投資熱情，對上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展具有重要意義。

股利政策是上市公司分配其稅后利潤的一種策略，是公司盈余再投資與投資者回報之間的權(quán)衡選擇，不僅受公司實(shí)際經(jīng)營狀況的影響，還需考慮公司未來投資機(jī)會、償債能力、控股股東意愿、股票價格波動預(yù)期等因素。

國內(nèi)三大石油公司的股利分配

目前國內(nèi)三大石油公司均為上市公司，其中，中國石油和中國石化分別在H股和A股上市，中國海油在H股上市，且三家公司均在紐約證交所發(fā)行ADR。股利方式選擇上，三家公司歷史上均選擇了現(xiàn)金股利方式。

1．股利政策規(guī)定

中國石油。1999年，H股上市的招股說明書明確承諾：預(yù)計每半年一次，將稅后凈利潤的40%-50%支付給股東。2008年，證監(jiān)會頒布了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》：最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%，并以此作為上市公司再融資的前提條件。因此，中國石油對《公司章程》進(jìn)行了相應(yīng)修訂，增加了現(xiàn)金股利比例不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤30%的規(guī)定。

中國石化。2000年，H股上市的招股說明書表示：預(yù)計不超過40%的當(dāng)年可分配利潤將作為股利分配。根據(jù)證監(jiān)會監(jiān)管要求的變化，與中國石油類似，中國石化《公司章程》中目前也規(guī)定：現(xiàn)金股利比例不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤30%。

中國海油。在招股說明書中沒有明確的股利政策，只是定性描述股利需要根據(jù)公司經(jīng)營情況、現(xiàn)金流、財務(wù)情況、下屬公司的分紅情況等確定。而且，在中國海油《公司章程》中只規(guī)定：股利不得超過董事會建議的數(shù)額，并未對分紅比例有更為詳細(xì)的規(guī)定。中國海油沒有在A股上市，應(yīng)該也是其沒有按照證監(jiān)會監(jiān)管規(guī)定修改公司章程的主要原因。

2．股利分配情況

根據(jù)上述統(tǒng)計，從上市公司角度看，中國石油采取固定股利支付率政策，分紅比例一直維持在凈利潤的45%。每股股利隨經(jīng)營業(yè)績上下波動，除個別年份受國際油價、國內(nèi)成品油調(diào)控、天然氣進(jìn)口倒掛等導(dǎo)致利潤下降，大部分年份保持利潤增長，因此，股利波動不大。由于中國石油普通股股數(shù)較大，分別是中國石化、中國海油的1.5、4.1倍，每股股利絕對額在三家公司中屬中等水平。

中國石化采取了穩(wěn)定增長型股利政策，分紅比例近年不斷提高，目前基本與中國石油的分紅比例相近。每股股利基本呈逐年穩(wěn)定上升，但是，2013年，由于可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)增A股導(dǎo)致普通股增加，2014年受國際油價下跌導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績大幅下滑，雖然分紅比例調(diào)高至42.3%、51.3%，但每股股利仍有所下降。

中國海油的股利政策與中國石化相同，除2009年受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響利潤大幅下降，調(diào)高分紅比例至53.35%外，其他年份的分紅比例均在24%-40%。每股股利方面，除2012年以151億美元收購加拿大尼克森公司，資金需求過大，影響了當(dāng)年股利外，其他年份均保持了穩(wěn)定增長。

從投資者角度看，2009年以來，三家石油公司股息率（年度股利/當(dāng)年加權(quán)平均股價）水平基本持平，表明持有三家國內(nèi)石油公司的投資者收益水平大致相當(dāng)。

表1 國內(nèi)三大石油公司的股利分配

國際石油公司的股利分配

1．股利政策及分配情況

股利方式選擇上，目前國際成熟石油企業(yè)普遍采用現(xiàn)金股利方式，很少選擇股票股利等非現(xiàn)金方式。我們選擇了?？松梨凇⒀┓瘕?、康菲、BP、殼牌、道達(dá)爾等有代表性的國際石油公司，作為對標(biāo)對象。

經(jīng)研究分析，幾家公司均采用穩(wěn)定增長型股利政策：分紅比例一般與其經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)，盈利高的年份分紅比例低，盈利低的年份分紅比例高，而且2006-2014年，每股股利每年均保持穩(wěn)定增長。

國際石油公司采取上述股利政策的主要原因，在于其股權(quán)高度分散，市場投資者對分紅要求較高，一旦股利下滑，投資者可能拋售股票，對公司股價造成較大下行壓力。

2．三大石油公司與國際石油公司的對標(biāo)

2009年受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，除?？松梨谕?，其他石油公司的分紅比例均調(diào)高至50%以上；2014年國際油價大跌，除埃克森美孚、雪佛龍外，其他石油公司的分紅比例均調(diào)高至50%以上，其他公司經(jīng)營比較穩(wěn)定的年度，國內(nèi)三家石油公司的分紅比例處于可比國際石油公司前列。按照股息率進(jìn)行橫向比較，國內(nèi)三家石油公司的股息率水平處于同業(yè)公司的較低水平。

3．對標(biāo)分析

從分紅比例看，雖然國內(nèi)三大石油公司的分紅比例較高，但主要由母公司獲得。相比國際石油公司分散的股東結(jié)構(gòu)，中國石油、中國石化、中國海油集團(tuán)公司分別持有上市公司86.35%、72.47%、64.44%的股份，所分配的股利大部分由母公司獲得。以母公司當(dāng)年獲得股利占上市公司凈利潤計算，2014年三家公司的母公司分別獲得上市公司當(dāng)年利潤的38.9%、37.2%、21.6%。

從每股股利看，國內(nèi)三大石油公司的每股股利不高。相比之下，除極個別情況外，國際石油公司的股利水平基本穩(wěn)定且稍有增長，一般會在盈利高的年份調(diào)低分紅比例，盈利低的年份調(diào)高分紅比例，以保持投資者獲得穩(wěn)定增長的股利。即使當(dāng)前國際油價處于歷史低位，國際石油公司均計劃削減資本開支，但目前股利政策并未發(fā)生明顯變化。

從投資者角度看，根據(jù)投資銀行調(diào)查，投資者認(rèn)可公司透明，以及穩(wěn)定的股利政策。對于國內(nèi)外機(jī)構(gòu)及散戶投資者來說，其愿望都是獲得更穩(wěn)定、更高的股利金額，對股利政策沒有明顯偏好，換言之，投資者關(guān)心的是股息率以及每股股利，具體股利政策的選擇對上市公司的影響大于對投資者的影響。

表2 國際石油公司的股利分配單位：百萬美元，美元/股

相關(guān)建議

三大石油公司的股利政策，既涉及國有股東的收益，也關(guān)系廣大市場投資者的收益，可從以下方面進(jìn)行分析考慮：

從根本出發(fā)，積極應(yīng)對低油價帶來的經(jīng)營壓力，降本增效，改善經(jīng)營效益，提高盈利能力，做大可供分配的凈利潤總額。

在遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求，兌現(xiàn)對資本市場承諾的基礎(chǔ)上，鑒于國際油價持續(xù)低迷，外部經(jīng)營環(huán)境惡化，可靈活利用股利政策，兼顧公司擴(kuò)大規(guī)模、可持續(xù)發(fā)展和股東收益的雙重目標(biāo)。例如，中國石油招股說明書曾承諾：凈利潤40%-50%用于分配，設(shè)計初衷應(yīng)該是保證公司擁有調(diào)整的靈活空間，可維持已有股利政策不變，每年根據(jù)公司經(jīng)營、投資、負(fù)債等情況，在40%-50%的分紅比例范圍內(nèi)適當(dāng)靈活浮動；中國石化和中國海油沒有特別明確的股利分配承諾，更可以根據(jù)公司具體情況，靈活機(jī)動地確定分紅比例。

作者單位： 中國石油天然氣集團(tuán)公司資本運(yùn)營部