李慧勇

申萬宏源證券研究所董事總經(jīng)理

高貨幣投放為何沒有帶來顯著通脹？

李慧勇

申萬宏源證券研究所董事總經(jīng)理

中國(guó)最近幾年超發(fā)的貨幣只有很少部分進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，絕大部分貨幣均流向了兩個(gè)主要的蓄水池——房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)

次貸危機(jī)以來各個(gè)國(guó)家為了穩(wěn)增長(zhǎng)普遍實(shí)施寬財(cái)政和寬貨幣的雙松型政策，體現(xiàn)在央行和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，利率不斷走低以及政府債務(wù)率提高。

2015年底與2007年相比，美日歐以及中國(guó)廣義貨幣供給量M2分別增加了66%、26%、38%以及245%。同期美日歐以及中國(guó)政府債務(wù)率分別提高了40、70.7、37.6以及9.6個(gè)百分點(diǎn)。盡管不時(shí)有人提示要提防通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，但到目前為止不僅沒有出現(xiàn)通貨膨脹，主要經(jīng)濟(jì)體面臨的主要矛盾仍然是通貨緊縮。2011年以來，全球通脹水平一直處于下行通道。2015年全球的總體通脹為2.78%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的通脹率分別為0.27%和4.71%，不僅低于IMF此前的預(yù)測(cè)水平，更是創(chuàng)下了金融危機(jī)以來的最低水平。不僅如此，實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策的代表性國(guó)家和地區(qū)——美國(guó)、歐元區(qū)、日本和中國(guó)——通脹水平也一直處于低位。

全球高貨幣投放為什么沒有帶來高通脹？似乎可以從幾方面得到解釋。

首先，全球大宗商品價(jià)格不斷下跌拉低全球通脹。

自2011年年初以來，全球大宗商品價(jià)格不斷走低，令全球通脹不斷承壓下行。特別是2014年下半年以來，能源和工業(yè)金屬類大宗商品價(jià)格加速下滑。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2015年以來的低通脹在很大程度上反映了大宗商品價(jià)格的急劇下跌；對(duì)于許多新興經(jīng)濟(jì)體，由于大宗商品在消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)中權(quán)重較高，大宗商品價(jià)格的下跌也會(huì)降低通脹。

其次，資本外流和本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲有力地對(duì)沖了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的高貨幣投放。

金融危機(jī)之后，美國(guó)、日本和歐元區(qū)率先啟動(dòng)量化寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，貨幣發(fā)行量急劇增長(zhǎng)。大量流動(dòng)性的釋放本應(yīng)顯著推升本國(guó)國(guó)內(nèi)通脹，但是由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)前景顯著好于正在緩慢復(fù)蘇的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，逐利的資本大量涌入新興經(jīng)濟(jì)體。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本流入在2010年達(dá)到高峰，占GDP的比例達(dá)到9%左右。之后雖有所減低但總體穩(wěn)定，這種狀況一直持續(xù)到2013年年中。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大量的資本外流在很大程度上對(duì)沖了貨幣超發(fā)對(duì)本國(guó)物價(jià)的影響，導(dǎo)致通脹上漲乏力。

2013年5月22日，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席本?伯南克宣布可能在當(dāng)年晚些時(shí)候逐步縮減美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松計(jì)劃之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本外流大幅放緩，然而并未對(duì)其通脹產(chǎn)生顯著影響，2013年短暫回升以后再次大幅下降。原因在于大部分回流的資本并未真正進(jìn)入本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是流入房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)，其結(jié)果是導(dǎo)致股票和房產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，甚至出現(xiàn)一定的泡沫化。

而中國(guó)的高貨幣投放在股市和房市之間不斷輪動(dòng)，并未對(duì)通脹形成壓力。

金融危機(jī)之后，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，中國(guó)也實(shí)施了積極財(cái)政穩(wěn)健貨幣事實(shí)上是擴(kuò)張財(cái)政擴(kuò)張貨幣的雙松型政策，以9.6萬億元貸款和4萬億元基建投資為標(biāo)志，拉開了政策穩(wěn)增長(zhǎng)的序幕。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2008年年底中國(guó)的M2存量為47.5萬億元，至2012年年底已經(jīng)增加到97.4萬億元，短短4年多的時(shí)間貨幣存量擴(kuò)大了一倍多。目前，中國(guó)的M2存量已經(jīng)高居世界第一。但是，國(guó)內(nèi)通脹自2011年年中開始便一路下行。原因可能是最近幾年超發(fā)的貨幣只有很少部分進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，絕大部分貨幣均流向了兩個(gè)主要的蓄水池——房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。自2013年以來，貨幣在股市和房市之間不斷輪動(dòng)，推高了房地產(chǎn)價(jià)格和股票估值，但并沒有形成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，產(chǎn)能過剩需求不足的矛盾并沒有改變，因此并沒有反映在物價(jià)上。