岳園

杠桿倍數(shù)不得超過一倍，取消對優(yōu)先級收益的保底承諾，員工持股計(jì)劃將再度降溫，投機(jī)行為大受打擊，市場對于長期激勵將回歸理性、回歸本質(zhì)，規(guī)范類股權(quán)激勵將重新成為主流選擇

杠桿受限一比一，保底收益難再續(xù)

繼八菱科技宣布提前終止購買第二期員工持股計(jì)劃后，珠海中富也公告披露終止公司第一期員工持股計(jì)劃。上述兩家上市公司提前終止員工持股計(jì)劃原因皆為其員工持股計(jì)劃部分內(nèi)容與證監(jiān)會7月18日起施行的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（下稱《暫行規(guī)定》）中的個(gè)別條款不完全匹配，主要涉及在結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃合同中對優(yōu)先級份額收益的保底承諾，以及杠桿倍數(shù)超限等問題。

《暫行規(guī)定》第四條第一、第四款明確規(guī)定：股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過一倍；不得直接或間接對結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本、保收益安排。隨著《暫行規(guī)定》的施行，預(yù)計(jì)或?qū)⒂懈嗌鲜泄局鲃咏K止員工持股計(jì)劃，或?qū)Τ止捎?jì)劃方案進(jìn)行調(diào)整。同時(shí)，受限于杠桿倍數(shù)不得超過一倍及對優(yōu)先級保底收益的取消，員工持股計(jì)劃相較于規(guī)范類股權(quán)激勵的優(yōu)勢幾近消失，上市公司對于員工持股計(jì)劃的熱情將再度降溫，投機(jī)行為將大受打擊，規(guī)范類股權(quán)激勵將重新成為市場主流選擇趨勢，市場對于長期激勵也將逐步回歸理性、回歸本質(zhì)。

自2014年6月20日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》后，上市公司員工持股熱潮風(fēng)靡資本市場。截至2016年7月底，已有556家上市公司推出員工持股計(jì)劃，其中2014年公告家數(shù)61家，2015年全年公告368家，2016年（截至目前）公告127家，尤其2015年下半年股市暴跌后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出穩(wěn)定股市的方案中包括員工持股，導(dǎo)致短期內(nèi)呈現(xiàn)井噴升溫，其中僅2015年7月單月公告家數(shù)就達(dá)107家。但隨著市場環(huán)境及監(jiān)管政策變化，2016年以來員工持股計(jì)劃明顯降溫，企業(yè)對于員工持股的選擇不再一味盲目、冒進(jìn)。

員工持股=投資行為

相較于規(guī)范類股權(quán)激勵，員工持股計(jì)劃呈現(xiàn)出參與人員覆蓋面廣、無強(qiáng)制業(yè)績考核等特點(diǎn)，因此在方案設(shè)計(jì)方面具備一定程度的靈活性和可創(chuàng)新空間，但必須指出的是，員工持股計(jì)劃作為一種實(shí)際上的投資行為，與規(guī)范類股權(quán)激勵有著本質(zhì)區(qū)別。同時(shí)，不同于規(guī)范類股權(quán)激勵中的限制性股票具有價(jià)格折扣，也不同于期權(quán)作為或有權(quán)利在面對市場波動時(shí)具有的抗風(fēng)險(xiǎn)性，員工持股計(jì)劃隨著二級市場波動伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，加之激進(jìn)使用杠桿等情況，無論對員工或大股東來說均存在不小的“隱憂”。

高杠桿下的“隱憂”

根據(jù)榮正統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止2016年7月底公告的556家員工持股計(jì)劃中，超過60%的員工持股計(jì)劃股份來源為二級市場購買，即“融資回購”型。相較于“定向增發(fā)”、“獎勵基金回購”、“股東股份贈與”等其他類型的員工持股計(jì)劃，融資回購型具有的突出優(yōu)勢體現(xiàn)在可引入杠桿。根據(jù)榮正統(tǒng)計(jì)，在融資回購型的員工持股計(jì)劃中，超過58.7%的方案采用兩倍及兩倍以上杠桿，歐菲光更是以1：30的杠桿比例成為市場最高案例。而高杠桿的引入無疑在可能數(shù)倍放大收益的同時(shí)需要員工承擔(dān)對等的可能出現(xiàn)的虧損風(fēng)險(xiǎn)。以2015年6月至7月A股連番下挫階段為例，洲明科技、中際裝備等激進(jìn)引入高杠桿的員工持股計(jì)劃紛紛“爆倉”。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2015年上半年完成員工持股計(jì)劃的企業(yè)多為虧損，2015年7月以后完成員工持股計(jì)劃的企業(yè)多為盈利，而完成購買的企業(yè)中虧損多于盈利。截止2015年底，已購買/發(fā)行完成的員工持股計(jì)劃共計(jì)224個(gè)，其中虧損家數(shù)達(dá)134家，即接近60%的員工持股計(jì)劃虧損。而員工持股計(jì)劃中超過79%的資金來源為自籌或自籌+融資，員工持股變成了名副其實(shí)的“員工吃苦”。

由于大部分員工持股需要員工自己掏腰包，為消除員工購買時(shí)的考慮及猶豫，不少企業(yè)為促成員工持股計(jì)劃的實(shí)施，會采取大股東保本擔(dān)保的形式，大股東作為劣后級，為員工兜底擔(dān)保收益率，以“翰宇藥業(yè)”為例，大股東在公司股價(jià)接連跌破預(yù)警線、觸及補(bǔ)倉線后不得不真金白銀出面救場，險(xiǎn)些血本無歸。

激勵與約束難對等

另外，由于沒有業(yè)績考核作為約束，且退出門檻較低，員工持股極易演變?yōu)橥稒C(jī)行為，驅(qū)動“重題材、炒概念”的情況發(fā)生，使員工持股計(jì)劃淪落為追逐短期股價(jià)上漲的工具。若員工持股嵌入了高管及核心管理人員等持股，也增加了上市公司防范內(nèi)幕交易的難度，及配套監(jiān)管的難度。

相較于8月13日起施行的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》中對規(guī)范類股權(quán)激勵等待期及鎖定期的明確規(guī)定、以及對行權(quán)/解鎖比例的約束，員工持股計(jì)劃在激勵與約束方面存在較大不對等性，員工可短期解禁及售出，對于公司治理和長期激勵存在的正面意義微乎其微。

股權(quán)激勵回歸理性、回歸本質(zhì)

隨著市場環(huán)境及監(jiān)管政策的變化，員工持股相較于規(guī)范類股權(quán)激勵的優(yōu)勢逐步消失，投機(jī)行為的獲利空間被大幅壓縮。從收益空間來看，員工持股計(jì)劃除采用增發(fā)型可獲得九折折扣外，均以市價(jià)購股，在杠桿比例受限的情況下，與限制性股票最低可獲五折折扣相比，安全邊際及收益空間均不具備優(yōu)勢；從安全邊際來看，增發(fā)型員工持股計(jì)劃需要鎖定36個(gè)月，采用二級市場回購等則存在12個(gè)月鎖定期，在面對市場環(huán)境劇烈波動的情況下，抗風(fēng)險(xiǎn)性遠(yuǎn)遜于具備折扣的限制性股票和作為或有權(quán)利的股票期權(quán)。

降低及限制杠桿比例，強(qiáng)調(diào)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的基本原則，對于員工來說，能夠?qū)崿F(xiàn)真正意義上的激勵與約束對等，實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富獲得與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的雙贏；對于上市公司來說，有利于完善公司治理，真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)實(shí)體業(yè)績增長與多方股東價(jià)值的共同增長；對于市場來說，將會引導(dǎo)上市公司選擇最適合公司持續(xù)、健康發(fā)展的股權(quán)激勵模式，建立更加規(guī)范、科學(xué)、長期的激勵制度，也有利于構(gòu)建更加合理有效的風(fēng)控指標(biāo)體系。

需要指出的是，“杠桿比例不得超過一比一”并非針對于員工持股計(jì)劃，應(yīng)屬受到《暫行規(guī)定》中對于規(guī)范私募基金管理的影響而做出的被動調(diào)整。在金融去杠桿的大環(huán)境下，此次證監(jiān)會《暫行規(guī)定》與此前銀監(jiān)會、保監(jiān)會的監(jiān)管文件相互呼應(yīng)，共同體現(xiàn)了金融嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的思路。而不斷強(qiáng)化的“去杠桿”的審慎監(jiān)管思路，一方面是對于2015年股市暴跌及異常波動期間證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)及私募資管業(yè)務(wù)暴露出的業(yè)務(wù)失范等諸多問題的反思，另一方面，不斷規(guī)范化的市場也將進(jìn)一步打擊投機(jī)行為，鼓勵價(jià)值投資，重振市場信心，有利于資本市場長期健康發(fā)展。

降低及限制杠桿比例，強(qiáng)調(diào)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的基本原則，對于員工來說，能夠?qū)崿F(xiàn)真正意義上的激勵與約束對等，實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富獲得與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的雙贏；對于上市公司來說，有利于完善公司治理，真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)實(shí)體業(yè)績增長與多方股東價(jià)值的共同增長；對于市場來說，將會引導(dǎo)上市公司選擇最適合公司持續(xù)、健康發(fā)展的股權(quán)激勵模式，建立更加規(guī)范、科學(xué)、長期的激勵制度，也有利于構(gòu)建更加合理有效的風(fēng)控指標(biāo)體系。