CPI低于預(yù)期并不能改變其上升趨勢(shì)，四季度可能顯著抬升。不難看出，市場(chǎng)判斷與最終公布數(shù)的差異主要還是數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)上的，方向性上并不存在不一致。未來CPI仍處于上升趨勢(shì)中

CPI低于預(yù)期并不能改變其上升趨勢(shì)，四季度可能顯著抬升。不難看出，市場(chǎng)判斷與最終公布數(shù)的差異主要還是數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)上的，方向性上并不存在不一致。未來CPI仍處于上升趨勢(shì)中。

8月CPI顯著低于預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)期在1.7附近，實(shí)際只有1.3。8月CPI同比增長1.3%，環(huán)比增長0.1%，均低于前值。0.4個(gè)點(diǎn)的差異無疑會(huì)對(duì)預(yù)期產(chǎn)生較大影響，我們需要厘清市場(chǎng)預(yù)測(cè)與統(tǒng)計(jì)局最終數(shù)據(jù)數(shù)形成差異的原因大致在何處。

差異來源一：環(huán)比數(shù)據(jù)與同比數(shù)據(jù)的關(guān)系丟失遞推基礎(chǔ)。我們可以用環(huán)比遞推同比，即使按照8月0.1%的環(huán)比，8月同比也應(yīng)該有1.49%而不是1.3%，對(duì)分項(xiàng)指標(biāo)來說亦是如此。這種不一致說明環(huán)比數(shù)據(jù)已經(jīng)丟失了連續(xù)性，似乎與統(tǒng)計(jì)局曾調(diào)整基期和權(quán)重有關(guān)。

差異來源二：對(duì)居住類價(jià)格漲幅的估算差異。8月房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆，30城地產(chǎn)銷售增速26.8%，是近5個(gè)月內(nèi)最高；100個(gè)城市土地溢價(jià)率高達(dá)87.3%，基本上是歷史最高，亦高于7月的59%。居住類環(huán)比也是連續(xù)第三個(gè)月加速，但同比1.5%（房租同比2.7%），低于上月，屬低于預(yù)期。

差異來源三：對(duì)食品類漲幅的估算差異。8月食品類同比只有1.3%，大幅低于7月的3.3%。從分項(xiàng)來看，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)在方向上和高頻數(shù)據(jù)并無沖突，只是在幅度上有所差異。比如豬肉，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)環(huán)比是-1.2%，而22省市豬肉環(huán)比是-0.8%。再比如蔬菜，一直被用于預(yù)測(cè)的高頻數(shù)據(jù)農(nóng)業(yè)部蔬菜批發(fā)價(jià)格指數(shù)本月環(huán)比是12.5%，壽光蔬菜價(jià)格指數(shù)環(huán)比也比較高，而CPI蔬菜類環(huán)比7.9%亦低于預(yù)期。

CPI低于預(yù)期并不能改變其上升趨勢(shì)，四季度可能顯著抬升。不難看出，市場(chǎng)判斷與最終公布數(shù)的差異主要還是數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)上的，方向性上并不存在不一致。未來CPI仍處于上升趨勢(shì)中：

第一，蔬菜價(jià)格在8月第四周開始加速，8月反映只是一角。8月各周蔬菜價(jià)格環(huán)比分別為-0.3%、0.3%、0.9%、4.5%，價(jià)格上漲的趨勢(shì)剛剛開始，在8月反映尚不充分。從周期來看，目前一輪下行周期剛結(jié)束，蔬菜價(jià)格同比處于歷史值的下線，未來大概率處于同比上升期。9月第一周蔬菜價(jià)格指數(shù)環(huán)比16.2%，進(jìn)一步快于8月第四周。

第二，豬肉價(jià)格從10月開始將面臨極低的基數(shù)。豬肉價(jià)格目前處于橫向震蕩過程中，北方省份持平或略漲，南方持平或略跌。中秋和國慶臨近，后續(xù)可能會(huì)有一輪季節(jié)性上升脈沖。假如保守假設(shè)豬肉價(jià)格基本持平，則9月同比將大致持平8月；但從10月開始基數(shù)將明顯變低，9-12月22省市豬肉價(jià)格均值分別為27.2、25.8、24.2、24.2，同比大概率回升。

第三，房?jī)r(jià)上升還在加速，它對(duì)服務(wù)類價(jià)格的傳遞還在繼續(xù)。7月70個(gè)大中城市住房?jī)r(jià)格同比6.1%，是27個(gè)月最快。從偏低的新房庫存和高企的土地溢價(jià)率來看，房?jī)r(jià)的上升難言終止。住房?jī)r(jià)格指數(shù)在經(jīng)驗(yàn)上領(lǐng)先于服務(wù)類價(jià)格，后期服務(wù)類價(jià)格的高位大概率繼續(xù)。

第四，PPI已經(jīng)連續(xù)第8個(gè)月加速，它和CPI在方向上不可能長期背離。PPI本月同比-0.8%，大幅快于上月的-1.7%；環(huán)比0.2%，持平于上月。從上游的CRB指數(shù)來看，CRB同比至9月還在上升，我們估計(jì)升勢(shì)可能至12月美聯(lián)儲(chǔ)加息，那么PPI的上升可能延續(xù)至明年一季度；而PPI對(duì)CPI的推動(dòng)不言而喻。

從中期來看，CPI平臺(tái)可能會(huì)有一個(gè)抬升周期：來自O(shè)ECD產(chǎn)出缺口和中國M2周期的角度。不少投資者可能會(huì)習(xí)慣性看低未來通脹，理由是經(jīng)濟(jì)差；但正如我們一直指出的，經(jīng)濟(jì)差是邊際概念，不應(yīng)該趨勢(shì)化。未來通脹走勢(shì)究竟會(huì)如何演進(jìn)，我們可以從一些經(jīng)驗(yàn)視角提供一些參考。

其一是OECD產(chǎn)出缺口。中國的CPI盡管個(gè)性因素很多，但它與全球特別是OECD國家的通脹相關(guān)度一直頗高。而從OECD產(chǎn)出缺口的角度看，2016-2018年通脹處于上行周期，中國CPI在后續(xù)也有較大概率是中周期震蕩上行。

其二是中國的M2周期。CPI歸根到底是貨幣供給的產(chǎn)物，經(jīng)驗(yàn)上來看M2周期也領(lǐng)先于CPI周期。比如2013年4月-2015年1月M2的震蕩下行帶來了2013年10月-2015年1月CPI的趨勢(shì)性下行；2015年初至2016年初的M2震蕩上行亦帶來了同期CPI的一輪上行周期。2016年1月至今M2處于下行周期，故2016年4月至8月CPI一輪走低。目前M2已至一個(gè)歷史低位，M2-實(shí)際GDP亦處于一個(gè)歷史中位偏低位置，M2在未來一段時(shí)期很可能有一段上行（兩個(gè)季度以上），它將會(huì)推動(dòng)CPI的上行。（感謝新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖供稿，本文作者郭磊，方正證券首席宏觀分析師。）