黃金與原油價(jià)格為何齊漲

張明中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任、盤古宏觀研究中心高級研究員

2016年年初至今，全球金融市場上出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格齊漲的局面，“美股與美債齊飛，黃金與原油共舞”即是典型的表現(xiàn)。眾所周知，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是與經(jīng)濟(jì)周期走勢正相關(guān)的順周期資產(chǎn)，避險(xiǎn)資產(chǎn)是與經(jīng)濟(jì)周期走勢反相關(guān)的逆周期資產(chǎn)，因此二者價(jià)格運(yùn)動(dòng)方向按常理應(yīng)該是相反的。那么，造成這種獨(dú)特局面的原因是什么？以下，筆者將以黃金和原油為例，嘗試說明其中的緣由。

筆者認(rèn)為，大宗商品價(jià)格通常可從以下五個(gè)要素來分析。前兩個(gè)要素分別是供給與需求，任何商品的價(jià)格都離不開供求關(guān)系；第三個(gè)要素是全球大宗商品的計(jì)價(jià)貨幣——美元匯率的走勢；第四個(gè)要素是全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化；第五個(gè)要素則是對全球流動(dòng)性變化的預(yù)期。一般而言，對未來流動(dòng)性將會(huì)放松的預(yù)期，會(huì)推升各類資產(chǎn)價(jià)格；而對未來流動(dòng)性將會(huì)緊縮的預(yù)期，則會(huì)壓低各類資產(chǎn)價(jià)格。

不難看出，在上述五個(gè)要素中，除了各類商品自身的供求之外，全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格影響是反向的，這也是正常情況下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)反相關(guān)的重要原因之一。不過，美元匯率變化以及對未來流動(dòng)性變化的預(yù)期，對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格影響是同向的。據(jù)此，對2016年推動(dòng)黃金與原油價(jià)格齊漲原因的一個(gè)合理猜測，很可能就是計(jì)價(jià)貨幣與流動(dòng)性預(yù)期這兩個(gè)因素。

事實(shí)上也的確如此。

其一，從供給與需求來看：2016年迄今，全球經(jīng)濟(jì)增長依然低迷，需求依然疲軟；而供給方面，黃金的供給非常穩(wěn)定，原油供給也很平穩(wěn)，即使地緣政治沖突加劇，也未能導(dǎo)致全球原油供應(yīng)鏈的緊張。因此，供給與需求要素并非是導(dǎo)致今年以來黃金與原油價(jià)格上漲的主要因素。

其二，從計(jì)價(jià)貨幣匯率走勢來看：從2016年年初至5月初，美元指數(shù)大體呈現(xiàn)出波動(dòng)中下行的特征；而從5月初開始，美元指數(shù)呈現(xiàn)出波動(dòng)中微升的特征。前一階段美元指數(shù)下行，是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)在2016年上半年考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在的不確定性而沒有加息；而后一階段美元指數(shù)微升的主要原因，則是隨著美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，市場對美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期出現(xiàn)升溫。與美元走勢對應(yīng)，今年以來黃金與原油價(jià)格也呈現(xiàn)先升后降的格局。不難看出，這與今年以來美元指數(shù)的先降后升態(tài)勢存在密切聯(lián)系。

其三，從對全球流動(dòng)性變化的預(yù)期來看：2016年上半年，由于全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，以及部分發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長乏力、動(dòng)蕩上升，全球流動(dòng)性趨于更加寬松的態(tài)勢；而進(jìn)入下半年后，尤其是近兩個(gè)月來，伴隨美國國內(nèi)就業(yè)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步改善以及美聯(lián)儲(chǔ)高層官員對于貨幣政策措辭的變化，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)可能在下半年加息一次的預(yù)期開始升溫，也推升了全球流動(dòng)性開始收緊的預(yù)期。可以說，今年以來黃金與石油價(jià)格先升后降的格局，與同期對全球流動(dòng)性預(yù)期前松后緊的變化存在密切的聯(lián)系。

那么，未來一段時(shí)間，全球黃金價(jià)格與原油價(jià)格將會(huì)何去何從？筆者認(rèn)為，第一，如果不發(fā)生意外狀況（例如地緣政治沖突加劇），供給與需求依然不會(huì)成為2016年下半年或2017年黃金與石油價(jià)格變動(dòng)的主要因素。第二，未來一年半的時(shí)間內(nèi)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的增強(qiáng)或加息的到來，美元指數(shù)在波動(dòng)中上升是大概率事件，而這將會(huì)打壓黃金與原油價(jià)格。第三，與上述判斷相對應(yīng)，未來一段時(shí)期內(nèi)全球流動(dòng)性狀況可能呈現(xiàn)總體寬松的格局；但美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期一旦增強(qiáng)，流動(dòng)性預(yù)期也會(huì)相應(yīng)變動(dòng)。這種總體寬松的流動(dòng)性格局，對原油與黃金價(jià)格會(huì)起到托底作用。第四，從投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，未來一段時(shí)間，隨著歐盟銀行業(yè)問題進(jìn)一步惡化、全球地緣政治沖突升級，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好可能下降、避險(xiǎn)情緒可能增強(qiáng)。因此，未來全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)相比，前者下調(diào)的壓力可能更大。

綜上所述，筆者認(rèn)為，在未來一年半左右的時(shí)間內(nèi)，全球石油價(jià)格可能呈現(xiàn)低位盤整態(tài)勢，價(jià)格區(qū)間在每桶40—60美元；全球黃金價(jià)格可能呈現(xiàn)先降后升格局，價(jià)格區(qū)間在每盎司1100—1500美元。