方斐

在低利率的環(huán)境下，隨著傳統(tǒng)人身險預定收益率不斷下調(diào)，投連險的優(yōu)勢凸顯出來，未來發(fā)展空間被市場拉大。在萬能險因監(jiān)管收緊而受到限制之時，投連險會成為下一個接棒者嗎？

在萬能險、分紅險等保險產(chǎn)品風生水起之時，投連險卻被冷落在一旁。其實，自2014年下半年起，股票牛市行情帶動投連險規(guī)模井噴式增長，在人身險保費收入中的占比也不斷攀升，截至2016年上半年，占比達到2.35%。但與海外相比，無論是規(guī)模還是占比，差距仍然很大。

很明顯，這一輪投連險發(fā)展的井噴行情中，渠道占優(yōu)的壽險公司有優(yōu)勢。投連險業(yè)務規(guī)模較大、增速較快的壽險公司主要有老牌壽險公司，如泰康人壽、平安人壽等；銀行系壽險公司，如光大永明、建信人壽、信誠人壽等；以及互聯(lián)網(wǎng)渠道建設較好的公司，如弘康人壽、國華人壽等。

中國投連險規(guī)模和投資收益率與股市有很強的相關性?？v觀中國投連險的發(fā)展歷程，幾次起落都與股市有著千絲萬縷的聯(lián)系。伴隨著股市的興衰，經(jīng)歷了關起期、蕭條期、高漲期、低迷期和復關期等階段。從投資收益率看，權益型投連險的投資收益率與滬深300指數(shù)的漲跌幅有較強的擬合性。

投連險屬于對利率不敏感的保險產(chǎn)品，在低利率的環(huán)境下，隨著傳統(tǒng)人身險的預定收益不斷下調(diào)，投連險具有一定的優(yōu)勢，未來的發(fā)展空間較大。在萬能險因監(jiān)管收緊而受到限制之時，投連險會成為下一個接棒者嗎？

投連險投資屬性更強

投連險起源于20世紀50年代，在荷蘭首次出現(xiàn)，隨后英國、加拿大、美國等相繼推出投連險。投連險在不同國家的名稱不盡相同，在英國被稱為基金連鎖產(chǎn)品，在加拿大被稱為投資連結產(chǎn)品，在美國被叫做變額壽險、變額年金，在新加坡被稱為投資連結產(chǎn)品，日本稱其變額壽險，中國香港地區(qū)稱其掛鉤保單。

目前，投連險已成為海外人壽保險的主流險種之一，在英國和美國，投連險保費占總壽險保費的比例均在50%以上，澳大利亞現(xiàn)在90%的保單是投資連結產(chǎn)品，在新加坡、馬來西亞及印尼等國家，投連險所占的市場份額均超過90%。

投連險的正式名稱是“變額壽險”，是集保障和投資于一體的終身壽險產(chǎn)品，在保險保障之外，投保人可以在不同投資賬戶之間自主選擇、及時轉換，以獲取投資收益。保險保障主要分為兩個方面，一是當被保險人在保險期間意外身亡可以獲得保險公司的保障金；另一方面通過附加險的形式，對被保險人的各個方面予以保障。

同為具有投資屬性的保險產(chǎn)品，投連險與萬能險、分紅險的主要區(qū)別在于：首先，投連險投資范圍最廣，流動性資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)、上市權益類資產(chǎn)、基礎設施投資計劃、不動產(chǎn)相關金融產(chǎn)品、其他金融資產(chǎn)等。流動性資產(chǎn)投資余額不少于5%；基礎設施投資計劃、不動產(chǎn)相關金融產(chǎn)品、其他金融資產(chǎn)的投資余額不得超過75%，其中單一項目不得超過50%。

萬能險主要投資于在國內(nèi)依法公開發(fā)行的債券、證券投資基金、銀行存款、回購及監(jiān)管部門批準投資的其他金融工具，其中債券包括國債、金融債、企業(yè)債和央行票據(jù)等。其中對于二級市場的投資不得超過80%。

分紅險投資范圍主要包括銀行存款、買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券；投資不動產(chǎn)及其他資金運用形式。其中權益類資產(chǎn)不得超過30%，達到上限的可以進一步增持藍籌股，但不得超過40%。

從分設賬戶情況看，投連險保障賬戶與投資賬戶分離，且設置不同類型的投資賬戶；萬能險保障賬戶與投資賬戶分離，只設置單一投資賬戶；分紅險不設單獨投資賬戶。從投資風險性看，投連險風險最大，且風險完全由保單持有人承擔；萬能險風險中等，由保險公司和保單持有人共同承擔；分紅險的風險較小。從保底利率看，投連險無保底利率，萬能險保底利率一般在1%以上，且實行利率市場化；分紅險一般在2.5%-3.5%，不得超過3.5%上限。

一般而言，投連險資金運作相對透明，至少每周向客戶公布投資單位價值；萬能險則是每月或每季度向客戶公布收益率；分紅險資金運作情況不向客戶說明，每年向客戶說明分紅情況。

與基金相比，投連險的流動性較差，中短期收益相對較低，一般投資者很難將基金和投連險區(qū)分開來。從靈活性看，基金的流動性較高，可以隨時贖回，并收取贖回手續(xù)費，一般一年內(nèi)為0.5%；而投連險產(chǎn)品期限一般都在5年期及以上，初始費率較高，最低約為1.5%，最高可達40%，如果購買后一兩年就退保，會扣除初始費用、賬戶管理費、風險保費、退保費等。從收益率看，權益型投連險賬戶的中短期收益與股票型基金相比較低，尤其是在牛市中，這種情形就更為突出。因此，與投連險相比，大多數(shù)投資者更加偏好基金。

對投資者而言，投連險的扣費模式較為復雜。投連險費用分七種，不同產(chǎn)品的費率有所差別，投連險費用僅可以收取初始費、買入賣出差價、死亡風險保險費、保單管理費、資產(chǎn)管理費、手續(xù)費和退保費用。按照渠道分，投連險可以分為網(wǎng)銷、銀保、經(jīng)代和電銷產(chǎn)品；從初始費用看，網(wǎng)銷產(chǎn)品的初始費用很低，通常在2%以下，經(jīng)代產(chǎn)品費用較高。而資產(chǎn)管理費率在2%以內(nèi)，權益類賬戶管理費較高。

收益率隨市場波動性大

截至2015年年底，76家中國壽險公司有34家經(jīng)營投連險產(chǎn)品，其中有6家公司2015年沒有投連險新增保費。從投連險新增保費規(guī)?？?，光大永明、弘康人壽、建信人壽排名居前，從投連險存量保費規(guī)模來看，平安人壽、光大永明、弘康人壽排名居前，從投連險保費規(guī)模增速來看，建信人壽、弘康人壽和國華人壽排名居前。

中國投連險投資范圍廣泛，尤其以偏股類賬戶居多，且注重流動性管理。2015年4月，保監(jiān)會發(fā)布《中國保監(jiān)會關于規(guī)范投資連結保險投資賬戶有關事項的通知》（下稱“《通知》”），《通知》規(guī)定：投資賬戶的資產(chǎn)配置范圍包括流動性資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)、上市權益類資產(chǎn)、基礎設施投資計劃、不動產(chǎn)相關金融產(chǎn)品、其他金融資產(chǎn)，基本上涵蓋了目前機構投資者所能參與的所有投資。此外，《通知》指出，投資賬戶應具有明確的投資策略、資產(chǎn)配置范圍和比例限制、業(yè)績比較基準，并且規(guī)定了配置資產(chǎn)的比例限制，以適應流動性需要，如流動性資產(chǎn)的投資余額不得低于賬戶價值的5%。

投連險一般設有多個賬戶，按照投資貨幣、固收、權益、指數(shù)的類型和比例，大體可分為貨幣型、債券型、混合偏債型、混合平衡型、混合偏股型、權益型、指數(shù)型，對應不同的投資策略，可以滿足投資者的多種風險偏好。從2015年年底的數(shù)據(jù)看，投連險投資偏權益類資產(chǎn)的賬戶數(shù)量居多，占比37%，投資偏債券的賬戶數(shù)量占比為31%，貨幣型賬戶數(shù)量占比為16%，指數(shù)型賬戶數(shù)量占比為2%。

從海外的經(jīng)驗看，由于投連險的投資結構中，權益類占大部分，投連險市場具有較大的周期波動性。根據(jù)英國保險人協(xié)會（ABI）的資料統(tǒng)計，1990年至2001年，英國壽險業(yè)投資連結類保險資產(chǎn)的投資分布結構為：股票占70%-76%，債券占7.5%-14%，房地產(chǎn)占4.5%-12%，現(xiàn)金及其他占6%-12%，因此，投連險的保費收入和投資收益率都對股市行情十分敏感。

當股市興盛的時候，投連險的投資收益率較高，投連險的需求就較旺盛，保費收入就會快速增長；反之，當股市衰退的時候，投連險的投資收益率下降，投連險的需求就會萎縮，保費收入也會隨之減少。如全球股票市場在2000年開始暴跌時，英國投連險保費收入的跌幅為34%，法國、芬蘭等國的跌幅均大于40%。

與海外相同，中國投連險規(guī)模和投資收益率與股市有很強的相關性。縱觀中國投連險的發(fā)展歷程，幾次起落都與股市有著千絲萬縷的聯(lián)系。1999年，平安保險首次推出投連險，之后投連險規(guī)模迅速增長，到2001年，投連險保費收入達106.62億元，同比增長542.26%。但從2002年起，由于受到銷售的誤導，產(chǎn)生了一系列消費者投訴，再加上資本市場的持續(xù)低迷，使得投連險賬戶虧損嚴重。2002年，投連險個人業(yè)務保費收入僅為57.7億元，同比下降了38%。

2006年，隨著資本市場的火爆，投連險又卷土重來，到2007年，保監(jiān)會批復的投連險賬戶達到130余個，部分保險公司的投連險保費收入同比增長了4倍。但到2008年，隨著股指的暴跌，投連險也一蹶不振，收益率也大幅縮水，大多僅為1%-3%的正收益，個別甚至出現(xiàn)超過17%的虧損，部分保險公司及銀行停售投連險。伴隨著2014年年底以來股市的強勢行情，投連險又一次高歌猛進。

從投資收益率看，整體上，權益型投連險的投資收益率與滬深300指數(shù)漲跌幅有較強的擬合性，且權益型投連險的投資收益率波動較小；債券型投連險的投資收益率與中債總財富指數(shù)漲跌幅有較強的擬合性。

如何做大投連險規(guī)模

與分紅險和萬能險不同，保險公司會為投連險產(chǎn)品設立多個獨立的投資賬戶，投保人可以按照個人風險偏好，設置不同賬戶的投資比例。在資產(chǎn)配置方面，由于投連險投資范圍廣泛，單一賬戶投資單一資產(chǎn)的比例基本不設限。

投連險的資產(chǎn)配置范圍廣泛，包括流動性資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)、上市權益類資產(chǎn)、基礎設施投資計劃、不動產(chǎn)相關金融產(chǎn)品、其他金融資產(chǎn)等。且對于單一的賬戶來說，投資單一資產(chǎn)的比例基本不設限，如權益型賬戶投資股票的比例可以達到100%。由于投保人可以按照個人風險偏好設置不同賬戶的投資比例，對于大多數(shù)投保人來說，看重的是投連險的高收益性，相應的風險容忍度也會高一些。

為了應對贖回等極端情形，投連險也需要配置一些流動性好的資產(chǎn)。依照相關規(guī)定，流動性資產(chǎn)的投資余額不得低于賬戶價值的5%，基礎設施投資計劃、不動產(chǎn)相關金融產(chǎn)品、其他金融資產(chǎn)的投資余額不得超過賬戶價值的75%，其中單一項目的投資余額不得超過賬戶價值的50%。

此外，由于投連險投資賬戶應至少每周確定一次單位價值，所以配置的資產(chǎn)需要具有合理的估值方法，尤其當配置資產(chǎn)包含基礎設施投資計劃、不動產(chǎn)相關金融產(chǎn)品、其他金融資產(chǎn)的，應向投保人主動披露投資比例、估值方法、基礎資產(chǎn)、主要投資風險等信息。

目前，中國整個金融市場面臨著利率下行的情況，在利率下行初期，并不會對保險公司產(chǎn)生較大的沖擊，但是一旦進入長期低利率的環(huán)境，對于保險公司來說，利差損風險的概率會加大，在資產(chǎn)配置方面可能會出現(xiàn)一些變化。

如固收類資產(chǎn)的配置比例會降低，權益類資產(chǎn)、另類投資、境外資產(chǎn)的配置比例將會提升。在提高另類投資比例時，還需要考慮估值和流動性問題。在進行境外投資時需要充分考慮到風險，可以選擇與海外成熟的投資機構進行合作。

在配置固收類資產(chǎn)時，提高信用債的配置比例可以拉長久期，降低投資品種的風險，如多投資基礎設施債、優(yōu)質(zhì)企業(yè)債、優(yōu)先股等。在配置權益類資產(chǎn)時，也需要有長期、戰(zhàn)略的眼光，可以選擇有發(fā)展前景、業(yè)績穩(wěn)定增長的行業(yè)，以及低估值的藍籌股等。

當前，投連險在中國人身險中的占比還很低，尤其在低利率環(huán)境下，作為對于利率不敏感的保險產(chǎn)品，投連險未來的發(fā)展空間還很大。隨著投連險規(guī)模的逐步擴大，將給保險資管、公募基金和券商資管帶來很多機會。

由于壽險公司（或集團）的資產(chǎn)管理能力較弱，若投連險的規(guī)模越來越大時，壽險公司（或集團）可能將這部分資金委托給保險資管、公募基金和券商資管進行管理。按照規(guī)定，保險公司將賬戶委托第三方管理時，兩者資產(chǎn)管理費率總計不得超過2%，投資管理費率預計在1%之內(nèi)，可以參照企業(yè)年金的投管費率，平均為0.44%，其中股票型的投管費率最高，平均在0.60%以上，固收型在0.30%左右，貨幣型為0.22%。

由于投連險可以配置其他金融資產(chǎn)，投連險具有類似FOF的職能，因此，投連險對于保險資管、公募基金和券商資管的產(chǎn)品有著天然的配置需求，相關機構可以針對投連險的需求設置相應的產(chǎn)品。

平安證券認為，對于投連險來說，需要具有雙向盈利和收益較為平穩(wěn)的特點的產(chǎn)品。過去多年，不管是權益類產(chǎn)品還是固收類產(chǎn)品，我們都是只能被動地接受單邊市場的波動，很難在市場較差的情況下實現(xiàn)盈利。投連險投資收益水平出現(xiàn)巨大波動，也與資產(chǎn)配置不能雙向操作有直接關系，包括保險公司自己設立的資產(chǎn)管理公司，目前都沒有大規(guī)模開展反向的投資或者套期保值。因此，如果相關機構能夠?qū)⒅笖?shù)期貨、期權、商品期貨融合在一起，未來必定能夠滿足保險公司的配置需求。

從投連險市場幾起幾落的歷史實踐看，主要是由于投連險產(chǎn)品的收益率受資本市場波動性過大所致，造成投資者“瘋搶瘋賣”的局面，因此，相關機構可以提供收益較為平穩(wěn)的產(chǎn)品來迎合投連險的投資需求，如采取指數(shù)型策略，投資ETF等指數(shù)基金；利用股指期貨等對沖工具平滑基金波動；以及考慮使用FOF基金來平滑業(yè)績波動等。

與一般人身險產(chǎn)品不同，投連險屬于投資類產(chǎn)品，保障性較差，一般沒有保障或者只有一點保障；投資收益隨股市的波動較大，收益與風險由保單持有人承擔，不適于風險偏好較低的投資者。

此外，中國投連險市場隨股市的起落波動較大，主要是由于投連險投資股票比例較高。當股票市場處于上漲周期、投資回報率較高時，投連險需求增加；而當股票市場處于下跌周期、投資回報率較低時，投連險的需求急劇減少。此外，客戶對于投連險的認識不足，投連險產(chǎn)品應該是一種長線投資產(chǎn)品，雖然會承擔短期的系統(tǒng)性風險，但能抵御長期的通脹風險。在股市低迷期，投連險的虧損屬于正常現(xiàn)象，但大多數(shù)客戶是懷著短期投機的心理購買產(chǎn)品，導致退保率極高。而在投連險做大保費規(guī)模的過程中，銷售員出于自身利益夸大收益、淡化風險的行為加重了這一現(xiàn)象。

從行業(yè)發(fā)展層面看，監(jiān)管層不斷強調(diào)保險的保障本質(zhì)，倡導保險行業(yè)回歸保障本源。從保監(jiān)會頒布《關于中國風險導向的償付能力體系正式實施有關事項的通知》、《關于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險產(chǎn)品有關事項的通知》等文件，都可以看出監(jiān)管層注重行業(yè)風險、去杠桿、倡導保險行業(yè)回歸保障本源的意圖。

從2015年各險企年報的相關數(shù)據(jù)也可以反映出，各險企積極調(diào)整業(yè)務結構，提高中長期期交業(yè)務比例，將經(jīng)營天平越來越向保障類功能的保險產(chǎn)品傾斜。如中國人壽已經(jīng)停止銷售投連險，太平人壽、太保人壽、華泰人壽2015年新增投連險保費對新增總保費的貢獻率在0.1%以下。