葉檀

2016年，是恒大轉(zhuǎn)折性的一年。在規(guī)模上全面超越萬科，穩(wěn)坐住宅地產(chǎn)第一的寶座，恒大時(shí)代開啟。

10月3日，中國恒大發(fā)布公告，與深深房訂立協(xié)議，后者以發(fā)行A股或現(xiàn)金方式購買中國恒大境內(nèi)附屬公司——廣州市凱隆置業(yè)有限公司持有的恒大地產(chǎn)100%股權(quán)，支付方式為股份支付及（或）現(xiàn)金支付。如果此舉成功，恒大地產(chǎn)將在香港與內(nèi)地同時(shí)上市。恒大地產(chǎn)在交易實(shí)施之前擬引入約300億元戰(zhàn)投。該項(xiàng)交易對(duì)恒大而言構(gòu)成分拆上市；該項(xiàng)交易對(duì)于深深房而言構(gòu)成易主的重大資產(chǎn)重組。

恒大地產(chǎn)承諾未來3年銷售額、營(yíng)收及凈利總額分別為1.5萬億元、1.008萬億元及888億元。從2017年到2019年，三年預(yù)期合約銷售額分別約為4500億元、5000億元和5500億元，保持年均10%左右的增長(zhǎng)率；在營(yíng)業(yè)收入上分別預(yù)期為2800億元、3480億元和3800億元；預(yù)期扣非凈利潤(rùn)三年分別約為243億元、308億元、337億元。

恒大一方承諾，若在業(yè)績(jī)承諾期滿后，標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際利潤(rùn)不足承諾業(yè)績(jī)，則凱隆置業(yè)應(yīng)按照監(jiān)管部門的規(guī)定和認(rèn)可的方式進(jìn)行補(bǔ)償。

從數(shù)據(jù)上看，恒大的估算比較保守，恒大超額實(shí)現(xiàn)承諾的概率較高。

土地儲(chǔ)備保持全國第一

恒大一直是激流勇進(jìn)的急先鋒。從房地產(chǎn)公司最重要的土地儲(chǔ)備來說，從2009年恒大土地儲(chǔ)備躍居全國第一后，一直保持至今。

從2009年到2014年，恒大土地儲(chǔ)備年均增長(zhǎng)率達(dá)到33.5%。截止2016年6月底，恒大土地儲(chǔ)備1.67億平方米，據(jù)世邦魏理仕進(jìn)行的市場(chǎng)估值，土地儲(chǔ)備從此前的2516億上升到5242億元，如果土地儲(chǔ)備價(jià)值按照過去十年的平均數(shù)增值，恒大的資產(chǎn)將大幅上升。

恒大已基本完成土地儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)調(diào)整。過去幾年，恒大曾是三線城市地產(chǎn)代言人。2014年3月31日，在恒大業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，恒大地產(chǎn)集團(tuán)董事局主席許家印強(qiáng)調(diào)，2013年恒大地產(chǎn)的銷售業(yè)績(jī)突破1000億元中有46%都是三四線城市貢獻(xiàn)的。

但恒大很快調(diào)轉(zhuǎn)槍口，從2014年開始成為一二線城市土儲(chǔ)巨頭。2014年成為恒大改變土地儲(chǔ)備資源結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵年頭，集團(tuán)土地儲(chǔ)備分布于全國147個(gè)城市，覆蓋了中國全部一線城市及絕大多數(shù)省會(huì)城市，在305個(gè)項(xiàng)目中，46.9%位于一二線城市。

在2016年的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，許家印先生表示，恒大在深圳有20個(gè)項(xiàng)目，“土地儲(chǔ)備接近1200萬平方米，按照現(xiàn)在的售價(jià)估算，貨值有3500億元。”375個(gè)納入土儲(chǔ)項(xiàng)目中，55%在一二線城市，75%的土地投資額在一二線城市，這還沒算已經(jīng)獲得但尚未納入土儲(chǔ)的17個(gè)（1100萬平米）深圳舊改項(xiàng)目。

恒大已經(jīng)從三線城市迅速切入一二線城市，在三年左右時(shí)間里完成新布局，這家企業(yè)具有神奇速度。

高利潤(rùn)通過三條通道實(shí)現(xiàn)

首先是銷售金額與銷售均價(jià)上升。恒大預(yù)售均價(jià)從2009年5375元/平米，增長(zhǎng)到2015年7892元/平米，年均復(fù)合增長(zhǎng)6.6%，近2年增長(zhǎng)在8%以上。

未來3年，即使按照銷售均價(jià)僅增長(zhǎng)6%這一保守預(yù)估，在2016年上半年均價(jià)8538元/平米基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2017至2019年預(yù)售均價(jià)為9322元/平米、9881元/平米、10474元/平米。

其次是近兩年市場(chǎng)擴(kuò)張，預(yù)售額增長(zhǎng)帶來交樓金額上升。

這是市場(chǎng)擴(kuò)張、恒大速度所導(dǎo)致的必然結(jié)果，2009年，恒大交樓金額50億，2015年1265億，年均復(fù)合增長(zhǎng)71%。2016年上半年交樓837億，預(yù)計(jì)全年交樓1860億，已預(yù)售未交樓金額達(dá)3823億。

如果把房地產(chǎn)大佬作一個(gè)比較的話，綠城重質(zhì)，萬科重品牌，恒大重周轉(zhuǎn)。

憑借低成本、高溢價(jià)與高周轉(zhuǎn)，恒大在二三線城市獲得了極高的銷售毛利。不止一位開發(fā)商說，恒大從拿地到開盤只需4到6個(gè)月，業(yè)內(nèi)最快。2014年土地儲(chǔ)備累計(jì)平均成本約為997元/平米，處于業(yè)內(nèi)較低水平。加上每年6%上升的銷售均價(jià)，只要不出現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)大事件，恒大應(yīng)該可以保持10%甚至更高的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

能夠打敗恒大的是恒大自己

2015年以來，恒大費(fèi)用上升，預(yù)售雖然同比增長(zhǎng)53%至2013億，相應(yīng)的營(yíng)銷、管理等費(fèi)用增高，2015年交樓金額僅為1265億，費(fèi)用占比14.6%，比以往平均費(fèi)用占比率8.6%大幅增長(zhǎng)。

恒大的廣告等費(fèi)用隨著大規(guī)模開發(fā)銷售周期的平緩，將在2017年后有所下降?？紤]到恒大已剝離糧油、飲品等非主營(yíng)業(yè)務(wù)，剔除多元化投資業(yè)務(wù)的影響，專心于樓市與金融市場(chǎng)，未來營(yíng)銷等費(fèi)用將進(jìn)一步下降。

恒大高速發(fā)展、彎道超車模式可能帶來兩大弊端，一是品質(zhì)穩(wěn)定性，二是負(fù)債率高。對(duì)于恒大而言，民生地產(chǎn)的以民為本、有息負(fù)債的利率控制，都是未來與上市同等重要的目標(biāo)。

恒大的負(fù)債率較高。根據(jù)恒大地產(chǎn)此前在要約收購報(bào)告書所披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司截止到2015年底，資產(chǎn)總額高達(dá)6504億元，凈資產(chǎn)只有745億元，公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)88.54%。今年上半年末，恒大以106%的同比增長(zhǎng)，成為上市房企Top10排名中有息負(fù)債最高且增長(zhǎng)最快的房企，總有息負(fù)債從去年年末的1852.88 億元增加至3812.61億元。恒大CFO表示，未來將減少有息債存量，使包含永續(xù)債在內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)正常。

有兩個(gè)事件可以稍讓投資者安心。

一是現(xiàn)金，由于銷售情況好、回款量大，恒大現(xiàn)金持有量高達(dá)2120億元，是上市房企“最大金主”，現(xiàn)金總額相比2015年末大幅增加29%。

二是引入戰(zhàn)略投資者，如果以集團(tuán)中期報(bào)告數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，成功引入300億戰(zhàn)投，凈負(fù)債率可從92.9%降至65.8%，

三是上市，數(shù)據(jù)顯示，中國恒大總股本136.84億元，總市值717.02億港幣，約和人民幣580億元，僅相當(dāng)于萬科的五分之一。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如果中國恒大回歸A股成功，三年880億元的業(yè)績(jī)承諾，將對(duì)估值貢獻(xiàn)良多，以10倍估值計(jì)算，將可評(píng)估為2200億元，遠(yuǎn)超目前市值。恒大通過分拆上市可以一舉解決高負(fù)債的難題。

從中國恒大股市表現(xiàn)看，公告發(fā)布后，股價(jià)總體上揚(yáng)，沽空價(jià)格顯示，沽空不再具有優(yōu)勢(shì)。

恒大之路如此順利，主要得益于恒大策略與中國現(xiàn)實(shí)匹配，使得恒大成為當(dāng)下中國商業(yè)世界的贏家。王石與許家印，這兩個(gè)商業(yè)人士將讓我們對(duì)市場(chǎng)的判斷，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知更加精準(zhǔn)。