姜帆

摘 要：自2009年10月中國(guó)創(chuàng)業(yè)板掛牌以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)超募問(wèn)題顯著。如何預(yù)防企業(yè)高超募，規(guī)范企業(yè)超募資金的使用成為了社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。本文在廣泛閱覽文獻(xiàn)資料的基礎(chǔ)上研究創(chuàng)業(yè)板上市公司高超募的成因及其社會(huì)影響。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；中小企業(yè)；超募

一、研究背景

“創(chuàng)業(yè)板”在我國(guó)又稱二板市場(chǎng)，是相對(duì)主板而專為那些暫時(shí)無(wú)法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑的證券交易市場(chǎng)。2007年10月，黨的十七大提出自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，在此政策背景下，歷經(jīng)十年籌備期中國(guó)創(chuàng)業(yè)板于2009年10月正式創(chuàng)立。經(jīng)過(guò)了八年的發(fā)展，2015年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板一共有492家上市公司，預(yù)期平均凈利潤(rùn)1.16億到1.36億，同比增長(zhǎng)19.2%至39.2%。其中，凈利潤(rùn)同向增長(zhǎng)的公司有299家，占比61%；基本持平的33家，扭虧為盈的10家，同向下降131家，虧損的22家。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為主板市場(chǎng)的補(bǔ)充有效解決了中小高新技術(shù)企業(yè)融資難的問(wèn)題，為創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展提供了非常便利的融資渠道，但其隨后產(chǎn)生的一系列問(wèn)題也令人堪憂。從創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)看，掛牌以創(chuàng)業(yè)板“三高”問(wèn)題顯著，即“高發(fā)行價(jià)格”“高募集資金”和“高發(fā)行市盈率”，且比起主板和中小板來(lái)有愈演愈烈之勢(shì)。盡管監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列相關(guān)文件，理論界也針對(duì)解決方案進(jìn)行了系列的研究探討，但結(jié)果都收效甚微。高超募現(xiàn)象所帶來(lái)的一系列問(wèn)題已使我國(guó)上市公司的發(fā)展收到嚴(yán)重影響，廣大投資者的切身利益無(wú)法保障，資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行存在隱患。

二、超募問(wèn)題的成因分析

（一）宏觀環(huán)境因素

一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板超募問(wèn)題的一個(gè)重要原因。隨著2008年金融危機(jī)的逐漸好轉(zhuǎn)，2009年度我國(guó)的GDP、CPI等多項(xiàng)指標(biāo)均符合預(yù)期，這些利好因素導(dǎo)致投資者再次把目光投向證券市場(chǎng)。此外，2009年為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而實(shí)施的4萬(wàn)億投資刺激計(jì)劃，積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策的聯(lián)合使用，人民幣升值預(yù)期明顯，熱錢大量入境，看上去似乎非常充裕的人民幣賬面資金為超募現(xiàn)象的產(chǎn)生打下資金基礎(chǔ)。另一方面，自主創(chuàng)新戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)的提出也導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象的產(chǎn)生。由于國(guó)家大量政策的支持，投資者普遍看好以自主創(chuàng)新為特色的成長(zhǎng)型企業(yè)，作為融資服務(wù)的新平臺(tái)，創(chuàng)業(yè)板自然成為人們關(guān)注的重點(diǎn)。

（二）新股發(fā)行審核機(jī)制

低效率的新股發(fā)行審核機(jī)制是導(dǎo)致超募現(xiàn)象的原因之一。我國(guó)新股發(fā)行實(shí)行的是核準(zhǔn)制，企業(yè)啟動(dòng)上市程序后，先向證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)，經(jīng)審核批準(zhǔn)后方可上市。與國(guó)外的注冊(cè)制相比，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO程序更為復(fù)雜，并且耗時(shí)長(zhǎng)，而在這個(gè)漫長(zhǎng)的準(zhǔn)備階段，市場(chǎng)環(huán)境，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，投資者對(duì)公司盈利的預(yù)期隨時(shí)在發(fā)生變化，這容易導(dǎo)致新股發(fā)行定價(jià)的不穩(wěn)定，并使投資者有機(jī)可乘，股價(jià)被人為炒高。

（三）投資者非理性情緒干擾和“炒新”的歷史偏好

我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)不斷發(fā)展，投資者隊(duì)伍壯大但并不成熟。股票市場(chǎng)的投資者絕大部分人都是短期投機(jī)者，大家都是抱著賺一把見(jiàn)好就收的心態(tài)，而并不是出于上市公司良好發(fā)展前景的理性考慮，由此導(dǎo)致的投資繁榮和投資恐慌在股市交替出現(xiàn)。在二級(jí)市場(chǎng)人們對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的預(yù)期一般都比較高，為了獲得更大的申購(gòu)份額，大的機(jī)構(gòu)投資者往往憑其雄厚的資金實(shí)力在市場(chǎng)上有計(jì)劃的推高詢價(jià)，在非理性狂熱情緒支配下的散戶投資者不知內(nèi)里，一味盲目跟進(jìn)，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司新股在二級(jí)市場(chǎng)被不斷熱炒。

（四）保薦機(jī)構(gòu)、詢價(jià)機(jī)構(gòu)等利益第三方助推

1、保薦機(jī)構(gòu)。根據(jù)我國(guó)相關(guān)法規(guī)規(guī)定，公司在創(chuàng)業(yè)板上上市除了要符合新股發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件，在程序上還要按照規(guī)定制作申請(qǐng)文件，由保薦人保薦并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào)。一方面，保薦機(jī)構(gòu)的收費(fèi)方式有理由使我們相信他有推高市盈率、高股價(jià)的動(dòng)機(jī)。此外，保薦行業(yè)常見(jiàn)的“保代持股”也是誘惑保薦機(jī)構(gòu)推高股價(jià)的原因之一。2、承銷機(jī)構(gòu)。我國(guó)新股IPO采用承銷方式。承銷商為了獲得更多的收益，不可避免的和保薦機(jī)構(gòu)一樣會(huì)和機(jī)構(gòu)投資者捆綁成利益共同體。在二級(jí)市場(chǎng)上，許多承銷商往往通過(guò)隱秘的手法炒作新股，與發(fā)行人結(jié)成一個(gè)利益共同體，一旦達(dá)成協(xié)議不會(huì)太考慮發(fā)行人本身存在的問(wèn)題，推高股價(jià)熱炒新股，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的循環(huán)造勢(shì)將使發(fā)行價(jià)維持在一個(gè)遠(yuǎn)超其內(nèi)在價(jià)值的區(qū)間。

除了上述相關(guān)利益方外，發(fā)行公司本身、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金等相關(guān)機(jī)構(gòu)也都存在與發(fā)行價(jià)格相關(guān)的利益聯(lián)系，這些因素的合力一定程度導(dǎo)致超募現(xiàn)象的進(jìn)一步嚴(yán)重。

三、超募問(wèn)題防范治理對(duì)策

1、引入存量發(fā)行機(jī)制。存量發(fā)行是指公司IPO時(shí)，公開(kāi)出售一部分原有公司股東的股份。為了調(diào)和市場(chǎng)化定價(jià)、較低的融資超募率水平和首發(fā)比例三者之間的關(guān)系，勢(shì)必要逐步引入存量發(fā)行制度。因?yàn)榇媪堪l(fā)行募集的資金不歸公司而歸原有股東，這樣做可以避免新股的過(guò)多發(fā)行和資金的過(guò)多募集，同時(shí)增加的首日供應(yīng)量也有助于弱化市場(chǎng)炒作。因此，減少公司原始股限售股的積累，合理利用解禁日對(duì)公司股價(jià)的沖擊效應(yīng)，有利于我國(guó)股票市場(chǎng)的健康運(yùn)行。

2、做好投資項(xiàng)目的管理與選擇。上市公司應(yīng)該在投資項(xiàng)目管理方面加大力度，認(rèn)真研究市場(chǎng)狀況，制定有效的執(zhí)行計(jì)劃。明確項(xiàng)目的投資方向、發(fā)展進(jìn)度，對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)要進(jìn)行透徹的分析。對(duì)于項(xiàng)目推進(jìn)過(guò)程中的突發(fā)情況，要學(xué)會(huì)更加靈活的處理。在開(kāi)展新項(xiàng)目或擴(kuò)大現(xiàn)有規(guī)模之前，要慎重分析當(dāng)前形勢(shì)，合理部署，對(duì)于不必要的投資風(fēng)險(xiǎn)能避免就盡量避免，以維護(hù)公司的平穩(wěn)發(fā)展。

3、加強(qiáng)監(jiān)管，切斷不當(dāng)利益輸送。面對(duì)大量的自由現(xiàn)金流，擴(kuò)大投資，追尋短期利潤(rùn)是大部門管理者難以抵抗的誘惑，然后這種類似暴發(fā)戶的行為所能產(chǎn)生的惡性后果是必然存在而又難以準(zhǔn)確估量的。為了代理成本的降低，保護(hù)投資者的利益，監(jiān)管層要嚴(yán)格監(jiān)管超募資金投向，嚴(yán)謹(jǐn)上市公司隨意改變資金投向而增加投資風(fēng)險(xiǎn)。另外，新股發(fā)行的初步詢價(jià)階段，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)人為操作抬高申購(gòu)價(jià)，人為破壞股票發(fā)行價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)，這些惡意干預(yù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，破壞市場(chǎng)運(yùn)行的行為需要監(jiān)管者的嚴(yán)加管控。

四、結(jié)束語(yǔ)

無(wú)論是公司、政府還是投資者，每一方都應(yīng)該有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)，那就是和美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的資本市場(chǎng)仍是不成熟的。而對(duì)于成立不到十年的中國(guó)創(chuàng)業(yè)板，我們更應(yīng)該清醒的認(rèn)識(shí)到其存在的不足。資本市場(chǎng)的建立是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要部分，也是一項(xiàng)需要長(zhǎng)期努力的工作，我們應(yīng)該在總結(jié)自身經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，虛心學(xué)習(xí)并借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)，打造獨(dú)具中國(guó)特色的資本市場(chǎng)運(yùn)行體系。（作者單位：湘潭大學(xué)）

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