張瑤

一、引言

近三十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制到市場(chǎng)體制的穩(wěn)步轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制提高了資源的供需配置效率，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的高效運(yùn)行提供了有力保證，其中利率作為貨幣政策的重要組成部分，在國(guó)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中起到了不可或缺的作用。近幾年，中國(guó)人民銀行加強(qiáng)了對(duì)利率工具的運(yùn)用，利率浮動(dòng)變化頻繁，并且隨著利率市場(chǎng)化改革的提出和利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響越來(lái)越引起人們的關(guān)注。

對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的觀測(cè)中，股票市場(chǎng)往往有著經(jīng)濟(jì)晴雨表之稱，這是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)集合了眾多上市企業(yè)，股指變化是全部上市企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的集中體現(xiàn)。因此利率政策的杠桿作用直接或間接地影響著宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也同時(shí)影響著股票市場(chǎng)的變化，每次調(diào)息都會(huì)引起股票市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化。本文旨在用統(tǒng)計(jì)分析方法研究利率和股票價(jià)格兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量間的關(guān)系。由于金融市場(chǎng)中往往存在著復(fù)雜的非線性關(guān)系，現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列大多都是不平穩(wěn)的，用普通最小二乘法做回歸結(jié)果可能是無(wú)意義的偽回歸，用差分后序列又可能丟失長(zhǎng)期信息。因此，本文選用ADF單位根檢驗(yàn)和協(xié)整分析方法對(duì)利率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格影響進(jìn)行實(shí)證分析。

二、利率政策對(duì)股票價(jià)格影響的理論分析

（一）利率變動(dòng)直接影響資金的使用成本

企業(yè)的融資成本是向銀行或投資者支付固定的利息，融資成本大小與銀行的貸款利率呈正相關(guān)關(guān)系，利率的高低，影響企業(yè)貸款成本的高低，從而使股價(jià)發(fā)生波動(dòng)。

（二）利率變動(dòng)產(chǎn)生投資替代效應(yīng)

利率通過(guò)改變貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上各種金融工具的相對(duì)價(jià)格水平，形成資產(chǎn)組合效應(yīng)，即利率變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生居民在投資需選擇時(shí)產(chǎn)生直接影響，存款利率上升會(huì)減少人們對(duì)股票的投資熱情轉(zhuǎn)而選擇其他的投資組合形式。

（三）利率變動(dòng)引起宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

利率變動(dòng)會(huì)引起宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，從而影響上市公司的投資決策。當(dāng)利率下降時(shí)，企業(yè)的投資成本相應(yīng)會(huì)降低，這樣會(huì)促使企業(yè)增加資本投入，投資增加會(huì)刺激并促進(jìn)社會(huì)的總需求增加，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展，最終拉動(dòng)股票價(jià)格上升。

此外，利率變動(dòng)直接影響了企業(yè)的融資成本，從而改變了企業(yè)的盈利水平。利率下調(diào)會(huì)減少企業(yè)的成本，在其他條件不變的時(shí)，可以提高企業(yè)的盈利水平，預(yù)期股息上漲，股票價(jià)格也隨之上漲。

三、模型的選擇以及研究方法介紹

一般而言，分析兩個(gè)變量之間關(guān)系時(shí)，傳統(tǒng)的回歸分析中要求兩個(gè)變量或時(shí)間序列必須是平穩(wěn)的，而當(dāng)模型中含非平穩(wěn)時(shí)間序列時(shí)，兩者回歸會(huì)得到一個(gè)很高的值，所以基于傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法的估計(jì)和檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量都將失去意義，這是因?yàn)樗婕暗臅r(shí)間序列數(shù)據(jù)具有較強(qiáng)趨勢(shì)，所得到的值是由于趨勢(shì)出現(xiàn)的，而不是兩者之間的真正關(guān)系，形成了偽回歸。因此，通過(guò)對(duì)股票指數(shù)和實(shí)際利率的實(shí)踐路徑直觀分析，兩序列均為非平穩(wěn)時(shí)間序列，因此本文選用ADF單位根檢驗(yàn)法和Johansen協(xié)整分析對(duì)兩序列進(jìn)行分析處理。

四、樣本數(shù)據(jù)的來(lái)源以及變量的選擇與處理

本文選擇2003年作為數(shù)據(jù)樣本區(qū)間的起點(diǎn)，樣本區(qū)間為[2003，2014]。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》相關(guān)各期、《中國(guó)金融年鑒》相關(guān)各期，中國(guó)人民銀行及中華人民共和國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

本文選用用上海證券交易所的綜合股票指數(shù)代表股票價(jià)格的總水平，用上交所月度數(shù)據(jù)代表我國(guó)股票價(jià)格，以INEDX表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所的綜合股票指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)整理。在利率的選擇上，以中國(guó)人民銀行的一年期定期存款利率月度平均值作為央行的名義利率，用R表示。

本文通過(guò)Eviews3.1對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)的處理與分析。

五、利率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證分析

（一）利率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格影響的短期效應(yīng)分析

從利率調(diào)整在短期內(nèi)對(duì)股票價(jià)格影響來(lái)看，股票市場(chǎng)對(duì)利率上漲的反應(yīng)更為敏感，因此現(xiàn)僅以升息為例進(jìn)行簡(jiǎn)單分析。

2007年5月19日一年期存款利率上調(diào)027%，5月21日滬深股市低開(kāi)高走，上證指數(shù)以3902點(diǎn)開(kāi)盤(pán)，最高漲至4083點(diǎn)，報(bào)收于4072點(diǎn)。此后股市單邊上揚(yáng)，行至530大跌前，最高漲至4335點(diǎn)（5月29日）；2007年7月20日一年期存款利率上調(diào)027%，7月23日滬深股市跳空高開(kāi)，上證指數(shù)以4091點(diǎn)開(kāi)盤(pán)，收于4213點(diǎn)。此后滬深股市單邊上揚(yáng)，一個(gè)月后逼近5000點(diǎn)；2007年9月15日一年期存款利率上調(diào)027%，9月17日滬市530906點(diǎn)，較14日低開(kāi)312點(diǎn)，最高達(dá)到542717點(diǎn)，收于542139點(diǎn)，上漲10921點(diǎn)；2007年12月20日利率上調(diào)027%，12月20日開(kāi)盤(pán)496529點(diǎn)，較上一日高開(kāi)2401點(diǎn)，收于504353點(diǎn)，上漲10175點(diǎn)，到2008年1月4日達(dá)到535376點(diǎn)。

從以上數(shù)據(jù)看出，利率與股票價(jià)格之間有著明顯的“杠桿效應(yīng)”?？偟膩?lái)說(shuō)，當(dāng)利率上漲時(shí)股票指數(shù)將下跌；當(dāng)利率下調(diào)時(shí)，股市指數(shù)將上揚(yáng)。但從實(shí)際情況看來(lái)，利率上漲短期內(nèi)對(duì)股票市場(chǎng)的影響并不大。究其主要原因是，宏觀經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)使人們對(duì)未來(lái)預(yù)期相對(duì)樂(lè)觀，這種增長(zhǎng)帶來(lái)的正面影響直接刺激股票價(jià)格增長(zhǎng)，而由宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的加息效應(yīng)對(duì)股市的負(fù)面影響較弱，因此短期內(nèi)加息就不會(huì)改變股市上漲走牛的大格局和大趨勢(shì)。

（二）利率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格影響的長(zhǎng)期效應(yīng)分析

1、對(duì)股票價(jià)格INEDX和利率R進(jìn)行拓展的迪季-富勒檢驗(yàn)

對(duì)股票價(jià)格INEDX和利率R取對(duì)數(shù)，記為L(zhǎng)INEDEX和LR，從表1中看出，檢驗(yàn)t統(tǒng)計(jì)量的值為0258928，大于顯著性水平為1%的臨界值-35253，因此不能拒絕原假設(shè)，可以判斷序列LINEDEX存在單位根，是非平穩(wěn)序列。從表2中可看出，檢驗(yàn)t值的統(tǒng)計(jì)量為-0695756，大于顯著性水平為1%的臨界值 -35253，因此不能拒絕原假設(shè)，可以判斷序列LR存在單位根，是非平穩(wěn)序列。

由此可見(jiàn)，股票價(jià)格LINEDX和利率LR兩序列均為非平穩(wěn)序列，因此需要對(duì)它們進(jìn)行一階差分，并需要進(jìn)一步判斷一階差分序列的平穩(wěn)性。分別記LINEDX和 LR的一階差分序列為DLINEDX和DLR，從表3中可以看出，檢驗(yàn)t值的統(tǒng)計(jì)量為-4.862856，小于顯著性水平為1%的臨界值，表明至少可以在99%的置信水平下拒絕原假設(shè)，可以判斷序列LINEDX不存在單位根，是平穩(wěn)序列。

從表4中可以看出，檢驗(yàn)t值的統(tǒng)計(jì)量為-5.742834，小于顯著性水平為1%的臨界值，表明至少可以在99%的置信水平下拒絕原假設(shè)，可以判斷序列LINEDX不存在單位根，是平穩(wěn)序列。

2、一階差分股票價(jià)格DLINEDX和利率DLR的協(xié)整分析

從上面的ADF檢驗(yàn)結(jié)果可以判斷股票價(jià)格LINEDX和利率LR兩序列均為一階單整序列，因此，它們具有構(gòu)造協(xié)整方程組的必要條件。

本文采用Johansen協(xié)整分析方法對(duì)上證指數(shù)和利率這兩個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果如表5所示，從表4中可以看出，上證指數(shù)和利率之間存在一階協(xié)整關(guān)系，即上證指數(shù)和利率之間存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定均衡關(guān)系。表6是經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整系數(shù)，其中LINEDX的系數(shù)為1，它是模型方程的因變量，從表中可以看出上證指數(shù)即股票價(jià)格和利率之間長(zhǎng)期存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系，當(dāng)利率上升時(shí)，股票價(jià)格下降；當(dāng)利率下降時(shí)，股票價(jià)格會(huì)上升，這一結(jié)論與我們之前的理論預(yù)測(cè)相似。

六、結(jié)論及建議

根據(jù)實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)在利率波動(dòng)與股票價(jià)格變化的短期效應(yīng)中，利率波動(dòng)與股票價(jià)格變化之間無(wú)確定的正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系（2006年以前利率與股票價(jià)格之間表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，然而2006年以后利率與股票價(jià)格之間表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系）。但是在長(zhǎng)期效應(yīng)分析中，通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)利率與股票價(jià)格兩者之間存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定均衡關(guān)系。這證明利率確實(shí)是影響股票價(jià)格浮動(dòng)變化的重要因素，但是由利率變化引起的投資替代效應(yīng)和資金運(yùn)用成本效應(yīng)對(duì)股票價(jià)格影響的程度受到利率市場(chǎng)化程度、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)和投資者預(yù)期等因素的制約。

2015年底，中國(guó)人民銀行取消了對(duì)存款利率的上限管理。一個(gè)利率指令性管制的時(shí)代宣告結(jié)束，但是這不證明中國(guó)一夕完成了利率市場(chǎng)化改革，想要達(dá)到真正建立完善的利率市場(chǎng)體系這一目標(biāo)還需要很長(zhǎng)的發(fā)展過(guò)程?，F(xiàn)實(shí)情況中，國(guó)有銀行與國(guó)有企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)，將有可能弱化市場(chǎng)調(diào)節(jié)的信號(hào)，導(dǎo)致資金定價(jià)的有效性被降低。

我國(guó)的金融體系目前仍是國(guó)有金融機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)地位，在國(guó)有金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的環(huán)境下進(jìn)行利率市場(chǎng)化嘗試是前所未有的。這些國(guó)有金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率和風(fēng)險(xiǎn)變化的感知靈敏度以及各種隱性政府擔(dān)保和軟預(yù)算約束都會(huì)影響利率市場(chǎng)化的有效性。在市場(chǎng)中，數(shù)量眾多而且多元化的參與者群體共同參與供需交易才能促進(jìn)有效的市場(chǎng)價(jià)格的產(chǎn)生，這意味著中國(guó)在利率市場(chǎng)化推進(jìn)的過(guò)程中，有必要加快推進(jìn)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的改革，通過(guò)改革市場(chǎng)的主導(dǎo)者和參與者主體提高利率市場(chǎng)化的有效性，從而增強(qiáng)利率杠桿對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)的調(diào)控作用。（作者單位：北京易科勢(shì)騰科技股份有限公司）