鄧琳

我國十八大、十八屆三中全會均提出保護投資者、特別是中小投資者利益的命題，2013年國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》，表明我國更加重視對投資者利益保護，十八大四中全會通過的《中共中央關(guān)于全面推進依法治國若干重大問題的決定》，更是上升到一個新的高度，對于上市公司投資者保護具有重大的現(xiàn)實意義。20世紀(jì)90年代以來，“法與金融”理論興起，此理論注重法律制度對于投資者保護的重要作用，從此之后，投資者保護法成為了公司財務(wù)研究的重要課題，大量的實證研究表明，投資者保護不僅與宏觀經(jīng)濟的整體運行態(tài)勢和增長有關(guān)，還與微觀層面的資本成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及企業(yè)績效等公司金融問題息息相關(guān)。因此，投資者保護也會影響權(quán)益資本成本。

一、投資者保護

投資者保護是指法律對投資者的保障程度，以及相關(guān)法律的有效實施程度。投資者保護是企業(yè)治理所要實現(xiàn)的基本目標(biāo)，自然也成為公司治理的核心問題，這源于代理問題，信息不對稱就是由于委托代理機制而形成，這可能導(dǎo)致公司的管理者以及大股東為了實現(xiàn)個人的私人利益，從而侵犯投資者的權(quán)益，即源于“內(nèi)部人”對“外部人”的掠奪。“內(nèi)部人”主要是指企業(yè)管理層以及控股股東，“外部人”主要指對企業(yè)不具有控制權(quán)的投資人，包括較為分散的中小股東和債權(quán)人等，“掠奪”指管理層和控股股東為了自身利益利用機會主義侵犯外部投資者的權(quán)益，這就催生了所謂的投資者保護機制。投資者保護機制主要由以下兩種：一是國家層面的制度機制，二是公司層面的政策機制。

國家層面的制度機制，通常是指我們所熟知的法律、法規(guī)、條文、條例等對于投資者保護的作用，這主要體現(xiàn)了法律派對于投資者保護問題的觀點，以LaPorta、Lopez—de—Silanes、Shleifer和Vishny（以下簡稱LLSV）為代表，認(rèn)為法律對于投資者保護具有非常重要的作用，是決定投資者保護最重要的因素。LLSV理論討論了各國的法律淵源對于投資者保護法律水平的影響，從而導(dǎo)致了各國資本市場和金融市場發(fā)展程度的不同，對多個國家的投資者保護水平進行了分析，最終發(fā)現(xiàn)法律水平?jīng)Q定了投資者保護水平，法律對投資者保護的力度越大，企業(yè)外部融資能力越強；公司的權(quán)益資本成本越低，越傾向于通過資本市場融資；投資者法律保護水平越高的國家，內(nèi)部人對外部投資者的利益侵占越少，這樣的公司具有更高的企業(yè)價值以及投資價值，因此投資者更加愿意為投資者保護水平較高的公司的股票支付更高的價格。

公司層面的政策機制，主要是指企業(yè)的治理機制、治理水平、管理制度等內(nèi)部制度對于投資者保護所起的作用，這與契約論學(xué)派的觀點不謀而合，契約論學(xué)派認(rèn)為，投資者通過和公司簽訂契約就可保護自身合法利益，只需要政府和法律保證契約執(zhí)行即可。在同一個國家，法律規(guī)定的對于投資者保護的條例等是相同的，但是不同企業(yè)對于法律的依賴程度不同，通過不同的內(nèi)部治理機制和不同的管理制度等公司治理機制，他們可以對外部投資者提供不同程度的保護，從而造成不同企業(yè)之間的代理問題程度不同，進而形成的代理成本也不同。因此，公司層面的政策機制對于投資者保護的不同也會影響其融資成本。

二、權(quán)益資本成本

權(quán)益資本成本是公司融資的機會成本，是企業(yè)通過發(fā)行普通股票獲得資金而付出的代價，是公司融資進行風(fēng)險項目投資必須要達(dá)到的最低利潤率，是公司財務(wù)理論的核心概念。權(quán)益資本成本等于股利收益率加資本利得收益率，也就是股東的必要收益率。

權(quán)益資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營效益的重要指標(biāo)，是企業(yè)進行決策的重要依據(jù)，對于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展具有重要影響。在測算權(quán)益資本成本時，應(yīng)用比較廣泛的方法有以下幾種：資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、多因子模型法、歷史平均收益法、股利折現(xiàn)法、股利增長模型法等，這些方法均是基于企業(yè)實際收益計算企業(yè)權(quán)益資本成本。

權(quán)益資本成本受很多因素的影響，從宏觀層面來講，國家以及行業(yè)的宏觀經(jīng)濟整體運行狀況對權(quán)益資本成本的變化狀況有一個總體的影響，如利率、通貨膨脹以及全球化程度等，除此之外，政治關(guān)聯(lián)、政府干預(yù)、社會規(guī)范等對權(quán)益資本成本也有一定的影響作用。從微觀層面來看，權(quán)益資本成本受公司財務(wù)特征影響，如企業(yè)的面值市值比、系統(tǒng)性風(fēng)險、資金流動性以及公司規(guī)模等因素，除財務(wù)特征之外，企業(yè)信息披露、治理結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司績效等因素均對權(quán)益資本成本有非常重要的作用。

三、投資者保護與權(quán)益資本成本

從國家層面的制度機制來看，法律的建立和實施都能夠?qū)ν顿Y者保護產(chǎn)生影響。影響一個國家整體投資者保護水平的一個重要因素是一國投資者保護法律的水平，這其中主要包括立法、執(zhí)法和司法兩個方面。

投資者保護法律的立法即一國是否對投資者保護樹立了法律上的支持，是否具有法律保障投資者保護措施的實施。投資者保護法律的立法可以限制大股東為自己謀取私利的權(quán)力，由于法律保障投資者保護的實施，因此可以降低投資者監(jiān)督的成本。我們都知道，投資者保護法律水平越高，管理層和控股股東對外部投資者利益侵犯的程度越小，而由于管理層和控股股東進行利益侵犯也要發(fā)生一定的侵占成本，當(dāng)投資者保護法律水平越高，侵占成本越大，這會促使管理層和控股股東減少對外部投資者的利益侵占，降低利益侵占水平。因此企業(yè)實際上降低了權(quán)益資本成本，這會提高外部投資者對資本市場要求的投資回報率，資本市場的融資量會越來越大，企業(yè)的權(quán)益資本成本就會降低。

投資者保護法律的執(zhí)法和司法是在投資者法律已經(jīng)存在的基礎(chǔ)上，對于執(zhí)法效率、執(zhí)法實效、司法水平的衡量。在我國，證監(jiān)會擁有對投資者保護的法律進行行政執(zhí)法的權(quán)力，而投資者保護法律的司法工作主要由各地人民法院進行。法律的實施有時候具有滯后性，可能存在有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)、行政嚴(yán)重干涉司法的情況。因此，在已立法的情況下，法律實施情況顯得尤為重要。強有力的法律實施可以促進資本市場有效運行并提高融資量，從而提高公司項目的收益率，增強外部投資人的信心，提高投資回報率，降低權(quán)益資本成本。

由以上立法和執(zhí)法、司法兩個方面發(fā)現(xiàn)，投資者保護法律較高的國家，內(nèi)部管理層和大股東侵犯外部投資者權(quán)益的能力和可能性大大下降，這導(dǎo)致公司價值變得更高，投資回報率變得更高，那么投資者也更愿意為購買此公司的股票付出更高的價格，資本市場上的融資量變大，從而降低權(quán)益資本成本。

從公司層面的政策機制來看，投資者保護和權(quán)益資本成本之間關(guān)系受到公司治理結(jié)構(gòu)和信息披露的影響。對于一個國家來說，在一定時間段內(nèi)，法律制度相對穩(wěn)定不變，投資者保護的水平受公司內(nèi)部治理的影響較大，通過公司治理的各種機制，投資者保護可以影響權(quán)益資本成本。

通常用股權(quán)結(jié)構(gòu)（主要指第一大股東持股比例等）和董事會特征（包括董事會規(guī)模、高管人員持股比例、獨立董事比例等）來表現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時，大股東以及持股比例較高的管理層利用不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保和占用資金的手段來為自己謀取私利，從而侵害外部投資者以及中小投資者（在持股比例比較小時，我們將中小股東也視為“外部投資人”）的利益，因此第一大股東持股比例越高，公司對投資者的保護水平越差。董事會具有控制和監(jiān)督高層管理者的職能，董事會可以通過高水平的控制和監(jiān)督職能來減少大股東進行不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易和資產(chǎn)置換等方式侵害中小股東和外部投資者的正當(dāng)合法權(quán)益。因此，能夠?qū)χ行」蓶|和外部投資者提供相應(yīng)的保護，董事會規(guī)模越大，企業(yè)對投資者保護的能力就越強，自然而然的，投資者保護水平就越高。同理，獨立董事具有制約大股東的功能，并且他們具有獨特的信息渠道，可以制約控股股東操縱股票等機會主義行為，獨立董事比例越高，投資者保護水平越高。投資者保護水平的提高，有利于降低控股股東、占股比例較高的管理層與中小投資者的代理成本，這樣，中小投資者對未來風(fēng)險的預(yù)期就會降低，權(quán)益資本成本也會隨之降低。

從信息披露方面來看，由于公司內(nèi)部和外部信息不對稱，外部投資者對項目的不確定性增強，投資者的信心降低，公司內(nèi)部人的機會主義行為，使外部投資者更多地面臨著權(quán)益被內(nèi)部人侵占的風(fēng)險。信息披露質(zhì)量越高，披露越頻繁，披露及時，可以減少信息不對稱程度，從而保護投資者利益。因此，信息披露水平越高，企業(yè)投資者保護水平越高，投資者信心越大，企業(yè)的權(quán)益資本成本越低。

從國家層面以及公司層面的制度和政策機制可以得出，投資者保護水平與權(quán)益資本成本呈反向相關(guān)關(guān)系，提高投資者保護水平，會降低權(quán)益資本成本。要提高企業(yè)價值，降低權(quán)益資本成本，增強企業(yè)融資能力，是需要持續(xù)不斷地研究的重要的課題。提高投資者保護水平，應(yīng)首先完善投資者保護方面的法律制度，增強投資者的投資信心，提高資本市場融資能力，促進資本市場的有效運行和資源的有效配置。企業(yè)自身也應(yīng)該提高自身治理能力，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，盡量避免股權(quán)過于集中，增強董事會的監(jiān)督控制職能，從而提高投資者保護水平，降低企業(yè)權(quán)益資本成本，促進企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。

（作者單位：上海海事大學(xué)）