□文/伏天媛

黃金白銀波動(dòng)溢出效應(yīng)研究

□文/伏天媛

（遼寧對(duì)外經(jīng)貿(mào)學(xué)院遼寧·大連）

黃金、白銀作為貨幣屬性存在于經(jīng)濟(jì)中已經(jīng)是時(shí)過(guò)境遷的事情，但其作為投資產(chǎn)品在當(dāng)下確深受廣大投資者的歡迎。本文重點(diǎn)研究我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)中黃金和白銀的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，選取上海黃金交易所2008年9月26日至2015年10月25日間黃金、白銀現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖函數(shù)方程等方法，分析黃金、白銀現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系，并以此為廣大投資者提供貴金屬交易投資建議。

黃金現(xiàn)貨；白銀現(xiàn)貨；協(xié)整檢驗(yàn)；脈沖函數(shù)方程

收錄日期：2016年9月29日

一、引言

2002年10月30日，上海黃金交易所正式成立，這是黃金白銀等貴金屬第一次以金融屬性登上我國(guó)資本市場(chǎng)的舞臺(tái)。黃金和白銀作為貴金屬產(chǎn)品，由于其特殊的屬性一直受到國(guó)內(nèi)外投資者的廣泛關(guān)注。無(wú)論是各國(guó)的中央銀行、國(guó)際間流動(dòng)的機(jī)構(gòu)資本還是個(gè)人投資者的投資資本金都不同程度的進(jìn)入到這一市場(chǎng)中。黃金作為安全系數(shù)較高的投資商品，一直是投資者保值增值的首選，而白銀作為黃金的替代品同樣具有較強(qiáng)的貨幣、金融屬性，在目前的貴金屬市場(chǎng)中也很受投資者的青睞。由于白銀自身價(jià)格較低，投資進(jìn)入門(mén)檻低這一特點(diǎn)，致使近幾年白銀投資交易規(guī)模不斷增長(zhǎng)，出現(xiàn)井噴現(xiàn)象。并且由于貴金屬市場(chǎng)價(jià)格不是由國(guó)家統(tǒng)一制定而是受到各市場(chǎng)因素共同影響，這一機(jī)制大大加劇了黃金和白銀的價(jià)格波動(dòng)，而且對(duì)企業(yè)及投資者都造成了極大的影響。與此同時(shí)，黃金、白銀由于其各自屬性上的不同，漸漸地出現(xiàn)了需求結(jié)構(gòu)上的差異，因此對(duì)于黃金現(xiàn)貨和白銀現(xiàn)貨之間價(jià)格波動(dòng)是否存在相互關(guān)系，兩者之間如何相互影響成為了現(xiàn)代投資領(lǐng)域研究的一個(gè)重要課題。

圖1 Response of RAG to RAG

圖2 Response of RAG to RAU

圖3 Response of RAU to RAG

圖4 Response of RAU to RAU

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外有很多學(xué)者對(duì)黃金、白銀價(jià)格的相關(guān)性進(jìn)行了研究。像Xu和Fung（2005）就曾對(duì)日本與美國(guó)的貴金屬期貨市場(chǎng)價(jià)格之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究，得出其價(jià)格波動(dòng)存在著相互影響；Michael（2009）曾運(yùn)用VAR與MGARCH-BEKK模型對(duì)東京商品交易所的橡膠、鈀與汽油期貨品種進(jìn)行實(shí)證分析，指出三種期貨品種相互作用，且橡膠期貨與汽油期貨都在一定程度上受到鈀期貨波動(dòng)率變化的影響。而在國(guó)內(nèi)，鄭秀田（2009）同樣就國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)的波動(dòng)特征利用不同的模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，通過(guò)對(duì)不同模型的相比發(fā)現(xiàn)EGARCH（1，1）模型能夠更好地?cái)M合價(jià)格的波動(dòng)，并且其還指出我國(guó)黃金市場(chǎng)上存在顯著地非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，就是說(shuō)當(dāng)消息面發(fā)生變化時(shí)，其變動(dòng)的方向會(huì)對(duì)價(jià)格波動(dòng)程度及幅度有很大的影響。孫兆學(xué)（2008）同樣運(yùn)用E-GARCH模型對(duì)我國(guó)黃金現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)率及其風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行研究，通過(guò)實(shí)證得出其波動(dòng)聚集特征的存在。而劉澄、張均東（2007）也通過(guò)分析黃金和白銀價(jià)格的線(xiàn)性特征，得出兩者之間具有線(xiàn)性相關(guān)性的結(jié)論，并且指出兩者的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)基本保持一致。曾建華、王燁（2007）利用分段數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，具體分析了國(guó)內(nèi)外不同市場(chǎng)上黃金現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)，其利用份額信息模型進(jìn)行實(shí)證研究，指出我國(guó)上海黃金交易所的貴金屬價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的缺陷。

綜上所述，分析國(guó)內(nèi)外關(guān)于黃金白銀現(xiàn)貨關(guān)系的有關(guān)研究，我們可以發(fā)現(xiàn)以往的研究多是對(duì)黃金價(jià)格的波動(dòng)性進(jìn)行分析，有關(guān)黃金和白銀的動(dòng)態(tài)相關(guān)性研究相對(duì)匱乏。對(duì)于黃金市場(chǎng)與其他市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的實(shí)證研究，絕大多數(shù)都是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)外市場(chǎng)之間進(jìn)行比較研究的，對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上黃金白銀的聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究相對(duì)較少。本文正是基于這樣的現(xiàn)狀，著重于對(duì)國(guó)內(nèi)黃金、白銀現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的分析，同時(shí)對(duì)于其相互的影響機(jī)制給出進(jìn)一步的解釋。本文的創(chuàng)新之處在于從不同市場(chǎng)參與者的角度對(duì)這一現(xiàn)象給出解釋?zhuān)⒔o出對(duì)應(yīng)的政策、投資建議。

三、實(shí)證研究

本文主要研究我國(guó)貴金屬現(xiàn)貨市場(chǎng)中，黃金與白銀價(jià)格波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系及其波動(dòng)溢出效應(yīng)。因此，我們選取上海黃金交易中心2008年9月26日至2016年10月25日期間黃金、白銀的現(xiàn)貨價(jià)格，剔除個(gè)別沒(méi)有數(shù)據(jù)的日期，共得到1，721個(gè)日數(shù)據(jù)。具體選取日收盤(pán)價(jià)作為當(dāng)天行情的代表。

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行直觀分析，可以得出黃金、白銀現(xiàn)貨價(jià)格的大體趨勢(shì)基本一致，為了進(jìn)一步分析兩者之間的關(guān)系，先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單的處理，對(duì)基本數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)求出收益率，得到黃金、白銀現(xiàn)貨價(jià)格收益率，可以看出兩者的收益率存在一定的差異。為了更深入的分析問(wèn)題，先對(duì)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示黃金與白銀現(xiàn)貨收益率都是平穩(wěn)序列。進(jìn)一步研究?jī)烧咧g的相互關(guān)系，檢驗(yàn)兩數(shù)據(jù)的協(xié)整關(guān)系，結(jié)果證明兩品種在5%顯著水平下，具有協(xié)整關(guān)系（p=0.0001），與前人所得結(jié)論相一致。

據(jù)此，對(duì)兩數(shù)據(jù)做格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果得出：在10%的顯著水平下，黃金變量能Granger引起白銀變量；反之，白銀變量不能Granger引起黃金變量。也就是說(shuō)，黃金現(xiàn)貨價(jià)格收益率的波動(dòng)能引起白銀現(xiàn)貨收益率的波動(dòng)，而白銀現(xiàn)貨收益率的波動(dòng)不能引起黃金現(xiàn)貨收益率的波動(dòng)。為了更進(jìn)一步地探究其引導(dǎo)的過(guò)程，繼續(xù)對(duì)兩現(xiàn)貨價(jià)格收益率數(shù)據(jù)做脈沖響應(yīng)函數(shù)，其結(jié)果如圖1～圖4所示。（圖1～圖4）

由圖1～圖4可以看出：滯后一期白銀現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期白銀現(xiàn)貨價(jià)格存在正的影響，其影響值為0.02，而當(dāng)期黃金現(xiàn)貨對(duì)于當(dāng)期白銀現(xiàn)貨存在正影響，影響值為0.01，但是當(dāng)期黃金現(xiàn)貨對(duì)下一期白銀現(xiàn)貨卻存在較小的負(fù)影響；同樣，滯后一期黃金現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期黃金現(xiàn)貨價(jià)格存在正影響，影響值為0.008；而當(dāng)期白銀現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)于當(dāng)期黃金現(xiàn)貨價(jià)格不存在影響關(guān)系，反而在第二期出現(xiàn)正的影響作用，但是這種正影響并不顯著趨近為零。對(duì)比四個(gè)脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)黃金現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)對(duì)于白銀現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)有顯著的正影響；而白銀現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)于黃金現(xiàn)貨價(jià)格沒(méi)有影響關(guān)系，反而白銀自身滯后一期價(jià)格對(duì)于當(dāng)期的影響作用更大。

四、結(jié)論

本文選取上海黃金交易所上市交易的黃金及白銀現(xiàn)貨為樣本，利用Granger因果檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)兩品種價(jià)格之間的影響進(jìn)行分析，得出結(jié)論：

第一，黃金現(xiàn)貨與白銀現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。單位根檢驗(yàn)可得兩序列都是平穩(wěn)序列，并且Johanse協(xié)整檢驗(yàn)證明兩者之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，其價(jià)格變化和趨勢(shì)具有長(zhǎng)期一致性。分析產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因，很可能是由于黃金、白銀同樣具有貨幣避險(xiǎn)屬性，都是投資者保值投資時(shí)會(huì)投資的品種。

第二，黃金現(xiàn)貨價(jià)格是引起白銀現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的因素。格蘭杰因果檢驗(yàn)可得黃金現(xiàn)貨是引起白銀現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的原因，分析其原因主要有兩點(diǎn)：其一，黃金作為國(guó)際儲(chǔ)備的重要組成部分，其避險(xiǎn)屬性要遠(yuǎn)高于白銀；其二，黃金的交易規(guī)模要遠(yuǎn)大于白銀。

第三，白銀現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)不是引起黃金現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的因素。這主要是因?yàn)樵诋?dāng)前的貴金屬市場(chǎng)中，白銀以工業(yè)屬性進(jìn)行交易的規(guī)模不斷增強(qiáng)，其避險(xiǎn)功能漸漸趨弱，也因此造成了白銀價(jià)格的波動(dòng)不能對(duì)黃金價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響的特點(diǎn)。

第四，白銀現(xiàn)貨自身的價(jià)格對(duì)未來(lái)價(jià)格的形成具有顯著的影響。脈沖函數(shù)檢驗(yàn)得出前一期白銀現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)會(huì)對(duì)后一期價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生較大的影響。這極有可能是由于白銀現(xiàn)貨市場(chǎng)不夠完善，引起價(jià)格波動(dòng)的信息不能及時(shí)被價(jià)格消化，出現(xiàn)反應(yīng)不足的情況。

五、政策建議

總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)黃金現(xiàn)貨與白銀現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格間存在密切的關(guān)系，兩者之間交互影響現(xiàn)象表現(xiàn)明顯，根據(jù)以上所得四點(diǎn)結(jié)論，本文得到以下啟示及建議：

（一）在我國(guó)貴金屬交易市場(chǎng)上，投資者可以根據(jù)黃金現(xiàn)貨的價(jià)格預(yù)測(cè)白銀現(xiàn)貨的價(jià)格，同樣也可以根據(jù)白銀往期的價(jià)格去預(yù)測(cè)未來(lái)的價(jià)格。除此之外，由于黃金和白銀同樣是國(guó)際資金追逐的產(chǎn)品，因此在當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，我們同樣可以通過(guò)分析國(guó)外貴金屬市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)去指導(dǎo)投資。

（二）黃金是一種集貨幣、金融及商品屬性于一身的特殊商品，它不僅可以作為全球支付的工具，而且也是非常重要的金融商品。無(wú)論在商品市場(chǎng)還是金融投資領(lǐng)域，許多人出于保值增值的角度去購(gòu)買(mǎi)黃金。而白銀作為黃金的替代品，同樣具有貨幣及商品屬性。只不過(guò)由于其自身價(jià)格較低、投資進(jìn)入門(mén)檻低等特點(diǎn)導(dǎo)致其具有較強(qiáng)的投機(jī)性，表現(xiàn)為價(jià)格波動(dòng)大、投資持續(xù)期短等特點(diǎn)。因此，市場(chǎng)上很多風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者尤其是投機(jī)者往往會(huì)選擇白銀進(jìn)行投資，利用其遠(yuǎn)大于黃金的價(jià)格波動(dòng)在現(xiàn)貨及期貨市場(chǎng)上快速套利。目前，市場(chǎng)上黃金與白銀的價(jià)格整體趨勢(shì)保持一致，但是由于白銀工業(yè)屬性的不斷增強(qiáng)，其屬性逐漸向商品偏移，而黃金的貨幣金融屬性則更為突出。因此，在面對(duì)信息的沖擊時(shí)，往往黃金對(duì)數(shù)據(jù)的反應(yīng)更大一些。

（三）提高我國(guó)貴金屬市場(chǎng)投資者水平。雖然當(dāng)前黃金白銀現(xiàn)貨的市場(chǎng)交易已經(jīng)走向成熟，但是由于其進(jìn)入門(mén)檻低，投資所需資本金較少，導(dǎo)致我國(guó)貴金屬市場(chǎng)投資者操作水平參差不齊，不能夠達(dá)到理性投資引導(dǎo)價(jià)格趨向均衡發(fā)展，進(jìn)而不能真正地發(fā)揮貴金屬市場(chǎng)的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、保值增值的作用。因此，提高我國(guó)貴金屬市場(chǎng)投資者的水平就是我們刻不容緩的任務(wù)。而對(duì)于投資者素質(zhì)水平的提高可以從糾正投資者投資理念，指導(dǎo)投資者制定與自身匹配的投資規(guī)劃及風(fēng)險(xiǎn)閥值出發(fā)，與此同時(shí)，貴金屬交易機(jī)構(gòu)也要積極展開(kāi)對(duì)相關(guān)金融產(chǎn)品的宣傳。

除此之外，在交易所內(nèi)部建立嚴(yán)密的監(jiān)管機(jī)制，提高資源的有效配置。而對(duì)于政策的制定者來(lái)說(shuō)，建立合理有效的監(jiān)管體系可以有效地防范風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)事件的影響范圍。

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遼寧對(duì)外經(jīng)貿(mào)學(xué)院校級(jí)青年課題項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2016XJLXQN003）

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