張舟龍

摘 要：當(dāng)前我國(guó)很多企業(yè)對(duì)負(fù)債籌資盲目追求，從而使得企業(yè)資本負(fù)債率提高一級(jí)資本利潤(rùn)率的下降。這些非理性的需求使得企業(yè)債務(wù)布局、來(lái)源、使用布局不合理，不符合企業(yè)自身成長(zhǎng)需求，從而擴(kuò)大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。文章研究問(wèn)題為對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析并找到最適合企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。文章主要研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。結(jié)合案例分析，找出阻礙企業(yè)資本布局的成因，找出企業(yè)資本布局最佳點(diǎn)或最佳區(qū)間，從而最大化地實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。

關(guān)鍵詞：企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 優(yōu)化

中圖分類(lèi)號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2016）10-132-03

目前，資本布局不合理是我國(guó)絕大多數(shù)企業(yè)都存在的問(wèn)題。企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中所積累下來(lái)的借款比較多，各資本之間的比例又相互失衡。更有甚者不惜成本只為了獲得更多資金，從而忽略了企業(yè)自身的情況。自有資金、短期借款、長(zhǎng)期借款、內(nèi)部籌資、外部籌資等等融資方式都可以使得企業(yè)獲得資金來(lái)滿足企業(yè)發(fā)展。形形色色的籌資途徑，各色各樣的籌資辦法，企業(yè)如何在這種情況下選擇正確的籌資辦法，也就是企業(yè)如何在內(nèi)部環(huán)境以及外部環(huán)境不斷變化中尋找最佳資本布局，大多數(shù)企業(yè)已經(jīng)不得不面對(duì)這種現(xiàn)象。不同的行業(yè)、不同的企業(yè)、不同的成長(zhǎng)階段都有不同的資本布局，因此也沒(méi)有誰(shuí)能確定一個(gè)最佳的舉措測(cè)算出最佳點(diǎn)。

一、理論基礎(chǔ)

（一）資本結(jié)構(gòu)分析

有學(xué)者認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與資本來(lái)源相關(guān)。企業(yè)獲得資金的來(lái)源有自有資金、債務(wù)資金、權(quán)益資金、短期資金、長(zhǎng)期資金等，因此我們一般把資本結(jié)構(gòu)分為廣義和狹義之分。由債務(wù)資本和權(quán)益資本來(lái)融資的比例我們一般稱(chēng)之為廣義的資本結(jié)構(gòu)；由長(zhǎng)期資金來(lái)融資的比例我們一般稱(chēng)之為狹義的資本結(jié)構(gòu)。國(guó)外學(xué)者比較偏向研究于狹義的資本結(jié)構(gòu)，國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究，綜合考慮各項(xiàng)成分，比較偏向于廣義的資本結(jié)構(gòu)。

（二）資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展

現(xiàn)代資本布局概念是以MM概念為核心，MM概念的提出也對(duì)研究資本布局產(chǎn)生了重要的影響作用。林瓊、吳揚(yáng)（2003）認(rèn)為MM概念中最重要的前提有：資本主義市場(chǎng)的成熟化和市場(chǎng)監(jiān)督管理的有效化。MM概念經(jīng)過(guò)三次修正，主要為資本布局的研究提供了基礎(chǔ)和工具，也由此引發(fā)出了多種概念。新資本布局概念的出現(xiàn)是資本布局概念歷史長(zhǎng)河當(dāng)中的一次重要革命，而新資本布局概念的最大貢獻(xiàn)點(diǎn)就是以信息不對(duì)稱(chēng)概念為基礎(chǔ)，闡述了新的理念。通過(guò)“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”、“激勵(lì)”等都是新資本布局的理念，張群、孫明（2012）認(rèn)為以企業(yè)內(nèi)部作用成分為出發(fā)點(diǎn)對(duì)企業(yè)資本布局進(jìn)行分析，以運(yùn)作人員和股份持有人，債權(quán)人間的作用以及這些對(duì)企業(yè)價(jià)值有何作用的角度來(lái)分析資本布局的矛盾。新資本布局概念將資本布局概念的作用成分分析擴(kuò)大到更廣的領(lǐng)域里了，使得資本布局概念的研究有了新的目標(biāo)，資本布局概念的內(nèi)容更加豐富。對(duì)于某些關(guān)鍵點(diǎn)，新資本布局概念并沒(méi)有從根本上做出解釋?zhuān)](méi)有考慮到外界環(huán)境和企業(yè)本身運(yùn)營(yíng)條件對(duì)資本布局的作用。新資本布局概念分析的利益體系也并沒(méi)有得到充分成長(zhǎng)，還存在很多的不足之處。

（三）研究資本布局的方法

國(guó)外學(xué)者通過(guò)實(shí)證分析的舉措研究各種成分對(duì)研究結(jié)果的作用，而國(guó)內(nèi)學(xué)者大多數(shù)采用使用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)舉措、多元線性回歸方法，以動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的提出來(lái)研究資本布局的作用成分。

二、我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析

（一）國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

1.國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。中國(guó)石化是中國(guó)領(lǐng)先的一體化能源和石油公司，在東部及沿海地區(qū)居于主導(dǎo)地位，占中國(guó)石油總需求的74%。公司的上游石油資產(chǎn)和生產(chǎn)規(guī)模小于其下游煉油和石化業(yè)務(wù)。中國(guó)石化的盈利對(duì)國(guó)際油價(jià)、國(guó)內(nèi)煉油業(yè)務(wù)利潤(rùn)率以及全球石化周期反應(yīng)敏感。

中國(guó)石化資產(chǎn)負(fù)債率從2012年到2014年的資產(chǎn)負(fù)債率一直穩(wěn)定在55%左右，一般企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在50%以內(nèi)比較好，中國(guó)石化應(yīng)該算比較好了。

中國(guó)石化的流動(dòng)負(fù)債基本也保持穩(wěn)定，在75%左右，也有點(diǎn)偏高，比較偏向于短期借款。

2.國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方式。如何調(diào)整國(guó)有企業(yè)負(fù)債布局，第一點(diǎn)就是要擴(kuò)大國(guó)有企業(yè)籌集資金的途徑，加快銀行貸款布局體系的改革，提高銀行對(duì)企業(yè)貸款的監(jiān)管。銀行發(fā)放貸款后缺少對(duì)企業(yè)用款的監(jiān)管，從而導(dǎo)致更多企業(yè)想要從政府、銀行獲得更多的資金，而不是通過(guò)自身成長(zhǎng)提高企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)作獲得收益。這樣就會(huì)出現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)增高，但是整體經(jīng)濟(jì)回報(bào)又不會(huì)好轉(zhuǎn)，所以調(diào)整國(guó)有企業(yè)的負(fù)債布局就必須從銀行著手，加快銀行體系的改革。

所以建立健全法律法規(guī)體系，調(diào)整銀行與企業(yè)之間的關(guān)系，深化銀行體系改革，大力培育資本市場(chǎng)，改善宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，培育企業(yè)債券，落實(shí)相關(guān)措施，將國(guó)家、政府、銀行和企業(yè)之間的關(guān)系調(diào)整到最佳狀態(tài)，加快改革的步伐，國(guó)有企業(yè)的資本布局肯定會(huì)有所改良。

（二）民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

1.民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。中國(guó)3C家電連鎖零售行業(yè)中遙遙領(lǐng)先的要屬蘇寧云商（原蘇寧電器）了，它是中國(guó)最大的商業(yè)零售企業(yè)。公司以“租、建、購(gòu)、并”立體的模式，始終保持穩(wěn)健、快速發(fā)展，堅(jiān)持實(shí)體網(wǎng)絡(luò)與虛擬網(wǎng)絡(luò)同步拓展。2009年，公司收購(gòu)日本LAOX公司、我國(guó)香港鐳射電器，進(jìn)入日本和我國(guó)香港市場(chǎng)，探索國(guó)際化經(jīng)營(yíng)道路。公司以“蘇寧易購(gòu)”為品牌，立志打造為中國(guó)最大電子商務(wù)平臺(tái)，利用規(guī)模采購(gòu)和品牌優(yōu)勢(shì)，共享公司實(shí)體店面、物流配送與售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，加快建設(shè)高水準(zhǔn)的網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)。公司目前躋身中國(guó)B2C行業(yè)的前三強(qiáng)。

從表3可以看出，蘇寧云商從2013年1月份起資產(chǎn)負(fù)債率都一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)并且已經(jīng)超過(guò)了70%，一般公司資產(chǎn)負(fù)債率在50%以內(nèi)比較合理。

從表4可以看出，蘇寧云商的流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)責(zé)的比重還是比較高的，已經(jīng)達(dá)到80%～90%。

募集債務(wù)資金是企業(yè)通過(guò)外部募集資金優(yōu)先考慮的方式，其次才是混合募集資金，權(quán)益資本募集資金應(yīng)該放在最末位選擇。這樣做主要是想通過(guò)利息避稅的作用，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)來(lái)擴(kuò)大每股盈余，提上股票價(jià)值，降低股東與經(jīng)理人之間的成本，穩(wěn)定企業(yè)控制權(quán)。

2.民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。銀行壟斷，金融機(jī)構(gòu)不夠多是一直以來(lái)金融市場(chǎng)上所存在的問(wèn)題。即使四大行已經(jīng)進(jìn)行改革，但是民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的速度還是跟不上步伐。民營(yíng)企業(yè)募集資金難主要是銀行高度壟斷和金融機(jī)構(gòu)的缺少引起的，募集資金來(lái)源比較少。我國(guó)證券市場(chǎng)上優(yōu)先股所占比重較小，沒(méi)有支付靈活的債券。

3.資本成本。企業(yè)不同資本布局受不同籌資組合辦法的作用，綜合成本的高低決定企業(yè)選擇何種籌資辦法。企業(yè)在選擇綜合成本較低的融資方式的同時(shí)，還會(huì)與其他企業(yè)的資本布局進(jìn)行對(duì)比，取長(zhǎng)補(bǔ)短，然后再調(diào)整當(dāng)前的資本布局，形成適合企業(yè)發(fā)展的資本布局，獲得更多收益，使得企業(yè)在整個(gè)行業(yè)中占領(lǐng)導(dǎo)地位。

三、民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方式

民企受投資者關(guān)注的原因在于其強(qiáng)勁的盈利水平。但是也正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，使得企業(yè)對(duì)資金消化不掉，沒(méi)有很好地利用資金。當(dāng)然也不排除有些企業(yè)規(guī)模不大、缺乏作用力等導(dǎo)致籌集不到資金。改善這個(gè)現(xiàn)狀的辦法可以有兩個(gè)方面：第一要發(fā)揮資產(chǎn)的使用效率，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)的管理，將募集資金成本控制在一定范圍之內(nèi)；第二要提高企業(yè)盈利水平，使銷(xiāo)售收入有所提高，加強(qiáng)管理。

（一）完善經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，金融工具的多元化

股票的發(fā)行受到額度限制，會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)吸金的水平產(chǎn)生影響。在當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)收益不好，缺乏信用度，債券二級(jí)市場(chǎng)培育的比較緩慢，相關(guān)法律法規(guī)不完善，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，供需不平衡等等矛盾的存在，都使得發(fā)行債券更加困難。銀行體制的不健全，企業(yè)不管成本高低都從銀行借錢(qián)，企業(yè)資本布局在這種處境下不會(huì)好到哪里去。所以，公司經(jīng)理人應(yīng)該受到資本市場(chǎng)的約束，債券市場(chǎng)有待培育，改變募集資金辦法的單一化，實(shí)行多元化的籌資辦法，加強(qiáng)與擴(kuò)展企業(yè)的資本架構(gòu)弧度與募集資金辦法。

（二）確定組成資本的最佳比例

權(quán)益資本往往與企業(yè)實(shí)際控制人的權(quán)利相聯(lián)系，因?yàn)槠髽I(yè)投資人投入的資本就是權(quán)益資本，各投資主體投資所占比重大小關(guān)系著企業(yè)實(shí)際控制權(quán)、決定權(quán)和收益分配權(quán)。民營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本面臨多元化矛盾，最初的權(quán)益資本是比較單一的，只是幾個(gè)創(chuàng)業(yè)者投資的。創(chuàng)業(yè)成功之后，一些守業(yè)者加入進(jìn)來(lái)，民營(yíng)企業(yè)當(dāng)前需要解決的一個(gè)問(wèn)題就是如何確定后來(lái)者的股權(quán)。守業(yè)比創(chuàng)業(yè)更難。在日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)的控制權(quán)應(yīng)掌握在具有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和超前意識(shí)的決策者手中。由此可見(jiàn)，權(quán)益資本的構(gòu)成比例是多么重要。企業(yè)的性質(zhì)、運(yùn)作內(nèi)容和運(yùn)作范圍主要影響著權(quán)益資本的組成部分，所以企業(yè)在確定各投資主體的出資比例時(shí)，應(yīng)綜合考慮這幾方面成分。

（三）確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的意見(jiàn)和建議

優(yōu)化企業(yè)資本布局必須考慮到各個(gè)影響因素，不能忽略資金成本還有財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)，通過(guò)變動(dòng)各個(gè)細(xì)小之處，形成適合企業(yè)的最佳資本布局，最大化實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。從理論上來(lái)講，每個(gè)企業(yè)都會(huì)有一個(gè)適合它的資本布局最優(yōu)點(diǎn)，但是在現(xiàn)有的情況中，企業(yè)想要在某一時(shí)期某一運(yùn)作條件下達(dá)到最佳資本布局是不大現(xiàn)實(shí)的，它只是一個(gè)概念數(shù)據(jù)，在實(shí)際當(dāng)中是不大能找到最佳點(diǎn)的。實(shí)現(xiàn)最佳資本布局只有建立在風(fēng)險(xiǎn)和收益相平衡的情況下，最大化實(shí)現(xiàn)企業(yè)和股東的價(jià)值，使企業(yè)獲得更大收益才是優(yōu)化資本布局的目標(biāo)。資本布局不是靜態(tài)的，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的布局，企業(yè)實(shí)際操作者應(yīng)該根據(jù)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及企業(yè)自身情況來(lái)調(diào)整資本布局，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，有助于企業(yè)的發(fā)展。

1.發(fā)揮宏觀政策引導(dǎo)作用。對(duì)我國(guó)已有的投募集資金體系進(jìn)行改革，建立健全有效機(jī)制，不僅僅使得國(guó)有企業(yè)資本布局需要調(diào)整時(shí)得到保障，又能夠使得其他各類(lèi)企業(yè)在有資本需求得到保證。加快企業(yè)轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)企業(yè)制度的管理，建立企業(yè)資本退出體系，依法對(duì)無(wú)力還債并且資本布局惡化嚴(yán)重的企業(yè)實(shí)施破產(chǎn)手段，一步一步地形成企業(yè)能夠在市場(chǎng)中生存的制度和辦法。

2.控制籌資風(fēng)險(xiǎn)。如何選擇籌集資金的途徑和辦法是控制籌資風(fēng)險(xiǎn)的重要步驟，企業(yè)在選擇負(fù)債資本的時(shí)候所需要的成本和面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)程度有明顯差異，能不能有效減少風(fēng)險(xiǎn)，就需要企業(yè)根據(jù)本身培育處境來(lái)選擇適合的籌資途徑和舉措，企業(yè)不一定要選擇單一的籌資辦法，融資的途徑方式越多，就更容易分散獲得該筆資金的風(fēng)險(xiǎn)。以此同時(shí)，企業(yè)也要注重財(cái)務(wù)彈性，應(yīng)該根據(jù)自身處境制定適當(dāng)?shù)膫鶛?quán)募集資金的比例，有利于企業(yè)更好的培育。

3.完善資本市場(chǎng)功能。規(guī)范市場(chǎng)交易秩序，積極開(kāi)拓金融產(chǎn)品，擴(kuò)大企業(yè)募集資金辦法，為企業(yè)提供更好的金融產(chǎn)品和金融工具，提高運(yùn)行的效率，提供更好的金融服務(wù)，增強(qiáng)市場(chǎng)活躍度，有效發(fā)揮市場(chǎng)資源配置的作用，增強(qiáng)市場(chǎng)引導(dǎo)作用。改革公司股權(quán)布局，提高流通股的比例，對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)中提高投資收益，提高投資效率加以要求，并且可以制定適當(dāng)股利政策，提高企業(yè)積極性。

4.調(diào)整公司負(fù)債結(jié)構(gòu)。貸款時(shí)間和貸款的來(lái)源都是在調(diào)整企業(yè)負(fù)債布局的要考慮的問(wèn)題。調(diào)整短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的構(gòu)成，減少短期負(fù)債的辦法可以有債務(wù)重組，短期負(fù)債還清之后，就不應(yīng)該保持過(guò)高的短期負(fù)債，此時(shí)應(yīng)該擴(kuò)大長(zhǎng)期負(fù)債。長(zhǎng)期負(fù)債在借入時(shí)應(yīng)該考慮還款時(shí)間和利率的矛盾，公司也可以在適合的條件下發(fā)行債券，也可以以適當(dāng)?shù)霓k法與其他公司合并調(diào)整債務(wù)布局。

5.提高公司回報(bào)。不難發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利水平與企業(yè)保留盈余水平成正比關(guān)系，企業(yè)盈利水平越強(qiáng)，企業(yè)負(fù)債水平也就越強(qiáng)。當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資本成本時(shí)，企業(yè)才有充裕的資金去償還債務(wù)本息，同時(shí)也才能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，也更容易獲得負(fù)債資本。

區(qū)分不同處境，采取正確措施解決企業(yè)資本布局中存在的矛盾，就必須正確認(rèn)識(shí)籌集資金的各項(xiàng)特征，了解企業(yè)募集資金布局與募集資金成本，以及企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，選擇合理的籌集資金的辦法，一切從實(shí)際出發(fā)，以現(xiàn)實(shí)情況為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)企業(yè)資本布局進(jìn)行調(diào)整。

四、總結(jié)與展望

資本布局對(duì)企業(yè)整體培育以及財(cái)務(wù)狀況起著重要作用，籌集資金的不同布局會(huì)形成不同的資本布局，資金成本的千差萬(wàn)別，從而會(huì)引起不同程度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)價(jià)值也會(huì)有所變化。所以在現(xiàn)有的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)要結(jié)合自身處境選擇合理的募集資金辦法，降低企業(yè)資金成本，控制風(fēng)險(xiǎn)，考慮資金用途、投資偏好、企業(yè)規(guī)模、躲在階段、行業(yè)性質(zhì)等等作用成分，選擇最佳資本布局。在不同時(shí)期，企業(yè)應(yīng)該為最大化實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值和股東價(jià)值，使企業(yè)獲得更多收益去考慮選擇何種融資方式，找出最適合企業(yè)的資本布局。

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（作者單位：普陀山管委會(huì)財(cái)審中心 浙江舟山 316107）

（責(zé)編：賈偉）